第15章 股利政策

第15章股利政策第一节股利政策的基本观点一、股利政策与投资、筹贸决策股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率(每股股利/每股收益)表示。

在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为公司是否用留存收益(内部筹资)或以出售新股票(外部筹资)来融通投资所需要的股权资本。

从财务的角度来讲，公司来来财务活动主要是三大财务政策(投资、筹资、股利政策)的决策与调整。

如果公司存在着较多的投资机会，其经营现金又不足以满足投资需要时，则向股东分发的股利越多，需要筹措的外部资本(发行债券、优先股、普通股)也越多。

因此，在投资既定的条件下，公司股利政策的选择，实际上是公司筹资政策的选择，即股利政策可以看做筹资的一个组成部分。

如果公司已确定了投资方案和目标资本结构，就意味着公司资本需要量和负债比率是确定的，这时公司或者改变现存的股利政策，或者增发新股；如果公司的目标资本结构和股利政策已定，那么，在进行投资决策时，或者减少资本支出，或者从外部筹措资本。

假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1：13总资产收益率为15％；股利支付率为33％。

公司未来有一投资机会，需要增加资本25万元。

现有四个调整方案：(1)改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33％下降到16．7％，以满投资资本需要和保持资本结构不变。

(2)改变目标资本结构，将原来负债比率从50％提高到52％，以满足投资需要并保持股利政策不变。

(3)改变投资规模，将投资额削减到凹万元，以保持当前的日标资本结构和股利政策不变。

(4)发行新股筹资，增发新的普通股5万元，以满足投资需要．并保持当前的目标资本结构和服利政策。

二、股利政策无关论股利政策无关论是出米勒和莫迪格莱尼在一篇关于股利政策的论文首次提出的，MM认为在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。

即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割方式(即股利分配政策)所决定。

MM理论的基本假设是：(1)公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。

(2)不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。

(3)不存在任何股票发行或交易费用。

(4)公司的投资决策独立于其股利政策。

MM认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。

在此主要从三个方面进行分析：第一，如果公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利，股利支付前，股东对公司资产具有N元的要求权，股利支付后，一方面公司“现金”账户与“股东权益”账户金额等额减少，另—方面股东在得到N元现金后，也丧失了对公司资产相应的要求权。

第二，如果公司没有足够的现金支付股利，股利支付前，它必须增发与股利支付额等同的新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。

第三，如果公司不支付股利，但现有股东希望获取现金股利，那么他们可以通过寻找并出售部分股票给新的投资者来换取现金。

现有股东在换取现金的过程中，将自己的一部分股权让渡给新的投资者。

在完善的市场条件下，新股东购买股票的愿付价格必须与公司股票价值相一致。

因此，这一活动的结果是新老股东问的价值转移——老股东将自己拥有的一部分资产转让给新股东，新股东则把同等价值的现金交付给老股东，公司的价值保持不变。

这种直接交易(股东通过出售股票以换取现金)被称作“自制股利”。

如果股利收益是股东获得收益的惟一途径，这种方法在帮助老股东获得收益方面是有意义的；如果股东可以在证券市场自由出售手中的股票．则他们可以自己出售股票来获得所需要的现金收入，而不必借公司之手代劳。

无论是哪种情况，公司股东所获得的收益都是一样的，即接受现的股利收入或资本利得，放弃未来的股利收入或资本利得。

MM认为，在实务中，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关未来公司盈利的信息内容。

股利的增发传递给股东的信息是管理者当局预期公司的未来盈利将会有所提高；而股利减发传递给股东的信息则是有关公司未来盈利将会下降。

总之，是股利所传递有关公司未来盈利增减的信息内容影响了股票的价格，而不是股利支付模式本身。

MM还认为，由于存在着“股利顾客效应”，即有的投资者喜欢当期收入，因而希望公司维持较高的股利政策；有的投资者则追求资本利得，从而希望公司采取较低的股利政策。

公司任何股利政策的改变都会失去一些投资者，从而引起股票价格的暂时下跌。

但也可吸收另一些投资者，以较低的价格大量购置公司的股票c其结果是每个投资者都购买到自己满意的股票，据此，公司股票的价值保持不变。

MM的股利政策无关论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设并不存在。

如股票的交易要付出交易成本；发行股票要支付发行费用；管理当局通常比外界投资者拥有更都要征收所得税等。

因此，关于股利政策无关的结论在现实条件下并不成立。

三、股利政策相关理论(一)“在手之鸟”理论这一理论的主要代表人物是M．Gordon，他们认为，股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，在一般情况下，前者属于相对稳定的收入，后者则具有较大的不确定性。

由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得。

也就是说，在股票投资收益率里，股利收益率的风险小于其成长率的风险。

在这种条件下，投资者将以比未来预期资本利得更低的利率折现未来预期的股利收入。

结果是预期胜利的一元比预期资本利得的一元更值钱，由此使公司的价值得到提高。

由于股利比资本利得具有相对的确定性，因此，公司应维持较高的股利支付率的股利政策。

通常将这种理论称之为“一鸟在手”论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。

论战的另一方，MM认为，尽管股利收益比资本利得具有较大的稳定性，尽管公司管理当局可以确定股利发放数额，不能控制胜票价格，仅从这一点看，似乎增加股利发放可以减少公司风险，但事实上，增加胜利发放率并不能减少股票投资的风险，如果股利支付的结果需要增发新的普通股，这只不过是将风险从老股东转移给了新股东。

如果降低风险是股票投资者的惟一目标，投资者当初就会将现金投放到银行而不是进行股票投资。

因此，不论股利政策如何，一旦公司的投资政策和债务政策确定下来，公司的全部现合流也就随之确定下来。

也就是说，公司的风险状况主要是出其投资政策和债务政策所决定而不是由股利政策所决定(当然，股利政策对债务政策也有一定的影响)。

四、差别税收理论差别税收理论最早是由Brennan于1970年提出的，这种观点认为，由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。

或者说对这两种所得均需纳税的股东会倾向于选择资本利得而非现金股利；此外，资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生(即当任何资本利得实现的时候)，考虑到货币的时间价值，将来支付的一元钱的价值要比现在支付一万钱的价值小，这种税收延期的特点给资本利得提供了另一个优惠。

有时，资本利得税还可完全避免交纳，如将已升值的有价证券赠送给慈善事业，或有价证券的持有者过世等。

由于这些原因，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税(以现值为形式)也比股利收入税率要低。

这意味着支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。

第二节股利政策的实施一、影响股利政策的因素(一)法律因素为了保护公司债权人和股东的利益，《公司法》、法规对公司股利的分配进行了一定的限制，主要包括：1．资本保全，即规定公司不能用筹集的经营资本发放股利。

至于“资本”一词，是指公司普通股的面值还是公司普通股面值与超过面值缴入的资本之和，应视具体法规而定。

如我国法律规定，公司的溢缴资本也不能发放股利。

实行这一限制的目的，在于保证公司具有完整的产权基础，以充分维护债权人的利益。

2．公司积累，即规定公司股利只能从当期的利润和过去累积的留存收益中支付。

也就是说，公司股利的支付，不能超过当期与过去的留存收益之和。

如我国规定公司的年度税后利润必须提取10％的法定盈余公积金和一定比例的任意盈余公积金，只有当公司提取公积金累积数达到注册资本50％时才可以不再计提。

3．净收益，即规定公司账面累计税后利润必须是正数时才可以发放股利，以前年度的亏损必须足额弥补。

4．偿债能力，即规定公司如要发放股利，就必须保有充分的偿债能力。

也就是说，如果公司无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿债能力，则公司不能支付现金股利，以保障债权人的利益。

5．超额累计利润，即规定如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平，将被加征额外的税款。

这是因为股东所获得的收益包括股利和资本利得，前者的税率一般大于后者，公司通过少发股利，以累积利润使股价上涨以帮助股东避税。

我国的法律对公司累积利润未作限制性规定。

(二)契约性约束当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议，以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些关于胜利支付的限制性条款。

这种限制常常包括：未来胜利只能用协议签订以后的新的收益支付(即限制动用以前的留存收益)；营运资本低于一定标准时不得支付股利；利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利*其目的在于促使公司把利润的一部分按有关条款的要求，以某种形式(如偿债基金)进行再投资，以保障借款如期归还，维护债权人的利益。

(三)公司因素1．变现能力。

公司资产的变现能力，即保有一定的现金和其他适当的流动资产，是维持其正常商品经营的重要条件。

较多地支付现金胜利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。

因此，公司现金胜利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。

2．举债能力。

不同的公司在资本市场亡举借债务的能力有一定的差别，举债能力较强的公司往往采取较为宽松的胜利政策；举债能力较弱的公司，为维持其正常的经营就不得不留滞利润，因而常采取较紧的胜利政策。

3．盈利能力。

公司的股利政策在很大程度上会受其盈利能力的限制。

一般而言，盈利能力比较强的公司，通常采取较高的股利政策，而盈利能力较弱或不够稳定的公司，通常采取较低的胜利政策。

4．投资机会。

公司的股利政策与其所面临的新的投资机会密切相关。

如果公司有良好的投资机会，必然需要大量的资本支持，因而往往会将大部分盈余用于投资，而少发放胜利；如果公司暂时缺乏良好的投资机会，则倾向于先向股东支付胜利，以防止保留大量现金造成资本浪费。

正因为如此，许多成长中的公司，往往采取较低的胜利支付率，而许多处于经营收缩期的公司，却往往来取较高的胜利支付率。