第15章 股利政策

第15章股利政策

第一节股利政策的基本观点

一、股利政策与投资、筹贸决策

股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率(每股股利/每股收益)表示。在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为公司是否用留存收益(内部筹资)或以出售新股票(外部筹资)来融通投资所需要的股权资本。从财务的角度来讲，公司来来财务活动主要是三大财务政策(投资、筹资、股利政策)的决策与调整。如果公司存在着较多的投资机会，其经营现金又不足以满足投资需要时，则向股东分发的股利越多，需要筹措的外部资本(发行债券、优先股、普通股)也越多。因此，在投资既定的条件下，公司股利政策的选择，实际上是公司筹资政策的选择，即股利政策可以看做筹资的一个组成部分。如果公司已确定了投资方案和目标资本结构，就意味着公司资本需要量和负债比率是确定的，这时公司或者改变现存的股利政策，或者增发新股；如果公司的目标资本结构和股利政策已定，那么，在进行投资决策时，或者减少资本支出，或者从外部筹措资本。

假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1：13总资产收益率为15％；股利支付率为33％。公司未来有一投资机会，需要增加资本25万元。现有四个调整方案：(1)改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33％下降到16．7％，以满投资资本需要和保持资本结构不变。(2)改变目标资本结构，将原来负债比率从50％提高到52％，以满足投资需要并保持股利政策不变。(3)改变投资规模，将投资额削减到凹万元，以保持当前的日标资本结构和股利政策不变。(4)发行新股筹资，增发新的普通股5万元，以满足投资需要．并保持当前的目标资本结构和服利政策。

二、股利政策无关论

股利政策无关论是出米勒和莫迪格莱尼在一篇关于股利政策的论文首次提出的，MM认为在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割方式(即股利分配政策)所决定。

MM理论的基本假设是：(1)公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。(2)不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。(3)不存在任何股票发行或交易费用。(4)公司的投资决策独立于其股利政策。

MM认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。在此主要从三个方面进行分析：

第一，如果公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利，股利支付前，股东对公司资产具有N元的要求权，股利支付后，一方面公司“现金”账户与“股东权益”账户金额等额减少，另—方面股东在得到N元现金后，也丧失了对公司资产相应的要求权。

第二，如果公司没有足够的现金支付股利，股利支付前，它必须增发与股利支付额等同的新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。

第三，如果公司不支付股利，但现有股东希望获取现金股利，那么他们可以通过寻找并

出售部分股票给新的投资者来换取现金。现有股东在换取现金的过程中，将自己的一部分股权让渡给新的投资者。在完善的市场条件下，新股东购买股票的愿付价格必须与公司股票价值相一致。因此，这一活动的结果是新老股东问的价值转移——老股东将自己拥有的一部分资产转让给新股东，新股东则把同等价值的现金交付给老股东，公司的价值保持不变。这种直接交易(股东通过出售股票以换取现金)被称作“自制股利”。如果股利收益是股东获得收益的惟一途径，这种方法在帮助老股东获得收益方面是有意义的；如果股东可以在证券市场自由出售手中的股票．则他们可以自己出售股票来获得所需要的现金收入，而不必借公司之手代劳。无论是哪种情况，公司股东所获得的收益都是一样的，即接受现的股利收入或资本利得，放弃未来的股利收入或资本利得。

MM认为，在实务中，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关未来公司盈利的信息内容。股利的增发传递给股东的信息是管理者当局预期公司的未来盈利将会有所提高；而股利减发传递给股东的信息则是有关公司未来盈利将会下降。总之，是股利所传递有关公司未来盈利增减的信息内容影响了股票的价格，而不是股利支付模式本身。

MM还认为，由于存在着“股利顾客效应”，即有的投资者喜欢当期收入，因而希望公司维持较高的股利政策；有的投资者则追求资本利得，从而希望公司采取较低的股利政策。公司任何股利政策的改变都会失去一些投资者，从而引起股票价格的暂时下跌。但也可吸收另一些投资者，以较低的价格大量购置公司的股票c其结果是每个投资者都购买到自己满意的股票，据此，公司股票的价值保持不变。

MM的股利政策无关论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设并不存在。如股票的交易要付出交易成本；发行股票要支付发行费用；管理当局通常比外界投资者拥有更都要征收所得税等。因此，关于股利政策无关的结论在现实条件下并不成立。

三、股利政策相关理论

(一)“在手之鸟”理论

这一理论的主要代表人物是M．Gordon，他们认为，股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，在一般情况下，前者属于相对稳定的收入，后者则具有较大的不确定性。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得。也就是说，在股票投资收益率里，股利收益率的风险小于其成长率的风险。在这种条件下，投资者将以比未来预期资本利得更低的利率折现未来预期的股利收入。结果是预期胜利的一元比预期资本利得的一元更值钱，由此使公司的价值得到提高。由于股利比资本利得具有相对的确定性，因此，公司应维持较高的股利支付率的股利政策。通常将这种理论称之为“一鸟在手”论，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。

论战的另一方，MM认为，尽管股利收益比资本利得具有较大的稳定性，尽管公司管理当局可以确定股利发放数额，不能控制胜票价格，仅从这一点看，似乎增加股利发放可以减少公司风险，但事实上，增加胜利发放率并不能减少股票投资的风险，如果股利支付的结果需要增发新的普通股，这只不过是将风险从老股东转移给了新股东。如果降低风险是股票投资者的惟一目标，投资者当初就会将现金投放到银行而不是进行股票投资。因此，不论股利政策如何，一旦公司的投资政策和债务政策确定下来，公司的全部现合流也就随之确定下来。也就是说，公司的风险状况主要是出其投资政策和债务政策所决定而不是由股利政策所决定(当然，股利政策对债务政策也有一定的影响)。

四、差别税收理论