由胜利股份反收购事件对我国上市公司敌意收购与反收购的思考

表 1 中 , 每年的净资产收益率均在 10 %以上 , 总资产 、主营业务收入年均增长率高足以说明胜利股 份是个经营有方 、盈利能力强的上市公司 。通百惠虽 然通过委托书收购取得中小股东的支持 , 但作为一家 业绩 , 实力值得怀疑 , 主营业务与胜利股份大相径庭 的上市公司 , 要想取代胜利股份的主营业务 , 提高胜 利股份的经营管理效率并产生协同效应的可能性很
Hostile Takeover and Anti - takeover of Chinese Listed Companies Seen from the Case of Shengli Stockπs Anti - takeover
ZHANG Chen ( Accounting Department , Internatianal Business College , Shanghai UniChina)
一 、前言 广州通百惠敌意收购胜利股份以及胜利股份的反
收购事件应追溯至 2000 年 。前后可以分为两个阶段 : 第一阶段始于 1999 年 12 月通百惠以 3 339 万元
从法院手中竞买取得胜利股份集团被冻结的国家股 (占总股本的 13177 %) 而成为第一大股东 , 并对胜利 股份的控制权意在必夺 。此举遭到了胜利股份强烈的 抵制 , 从此 , 股权之争硝烟弥漫 。
防御型
对抗型
进攻型 ④
在 公 司 章程中控制 对股东提案 的 审 议 权, 决定是否将 该提案提交 股东大会
胜邦企业多次受让国有股 、 法人股 , 并从二级市场中购入 流通股 公布董事会公告 , 控制董 事会候选人提名方法 依靠关联股东表决权优势 维持控制权稳定 实施 MBO
(一) 防御型反收购措施 在公司章程中明确董事会对股东提案进行审议是
有证监会准则所认可的 , 的确能起到一些事前反收购 的效果 。如胜利股份董事会否决通百惠试图改变公司 主营业务的提案 。但是我们也应该看到 , 董事会否决 提案是有标准的 , 不是随心所欲的 。如果敌意收购者 持有占绝对优势的股份 , 该防御型反收购措施也是无 能为力的 。
(二) 对抗型反收购措施 11 从各种途径增加持有股份的反收购成本很高 , 且优势不明显 。我们可以看到 , 通百惠通过两次竞 买 , 先后持股 13177 %、16166 % , 胜邦企业两次增持 股份达 15134 %、17135 % , 皆以微弱优势险 胜 通 百 惠 , 且付出的代价比通百惠的竞买要高得多 。 21 在公司章程中明确控制董事会候选人的提名 方法 , 将其作为一种防御型反收购措施也许效果会较 为明显 。由于胜利股份与通百惠发起敌意收购后在董 事会公告中提出 , 该措施引起了双方的争议 , 反收购
Abstract : In current stocks market , the tendency of subtraction of state - owned stock and foreign M&A have been hindering listed companies from implementing anti - takeover1Listed companiesπ anti - takeover are contrikked since China Securities Regulatory Commission promulgated the regulation of acquisition for listed companies at the end of 2002 which encourages ten2 der offer and restricts the rights of proposition and policy making from the board of directors1It is urgent to strengthen anti takeover abilities of listed companies1 The government should perfect the relative laws and regulations to protect the target com2 panies , while the listed companies should better the internal administrative structure1In this sense MBO can be a noteworthy method1 Key words : shengli stock ; hostile takeover ; anti - takeover ; MBO
2000 年 3 月 3 日胜利股份第三大股东胜邦企业协 议受让法人股 , 持股比例从 6198 %升至 15134 %。
2000 年 3 月 4 日胜利股份董事会公告其董事提名 程序是先由各股东按协商的名额向董事会提交候选人 名单 , 再由董事会审议候选人名单 , 最后由董事会向 股东大会提交候选人名单 。
同时 , 采取反收购措施的上市公司也并不就是经营业 绩不佳 , 经营者为自身的利益而逃避对股东的责任 。
四 、反收购措施及其效果 反收购措施按其强烈程度可分为防御型 、对抗型 和进攻型三种反收购措施[6] 。总结胜利股份为防止
通百惠的反收购措施 , 可将它们归纳为如下 ( 见表
2) :
表2
反收购三种措施
收稿日期 : 2004 - 02 - 16 作者简介 : 张晨 (1979 - ) , 女 , 浙江温州人 , 硕士研究生 。研究方向 : 公司理财 。
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入流通股持股 18112 % , 胜利股份经营者直接控制的 胜利投资成了新的第一大股东 。[2]
二 、敌意收购及其趋势 敌意收购是指收购公司在收购目标公司股权时虽 然遭到目标公司的抗拒 , 仍然强行收购或者收购公司 事先并不与目标公司进行协商 , 而突然直接向目标公 司股东开出价格或收购要约的收购行为[3] 。敌意收 购的方式主要有二级市场收购 、协议收购和要约收 购 。反收购是目标公司为防止收购公司夺取对公司的 控制而采取的一系列维护公司控制权的行为 。可见 , 敌意收购与反收购是互相对应的 。 长期以来 , 由于我国上市公司一股独大的特殊股 权结构 , 在我国资本市场敌意收购很少发生 。为数不 多的几起也是收购公司以二级市场收购的方式敌意并 购流通股比例较大的目标公司 。如 1993 年深宝安敌 意收购延中实业 、1996 年三新公司敌意收购申华实 业 、1998 年大港油田敌意收购爱使股份 。随着 1999 年《证券法》的出台 ② , 上市公司的并购日趋活跃 , 敌意收购的数量 、方式都有所增加 , 其中还贯穿着制 度创新 。我国出现了收购公司避开目标公司第一大股 东 , 协议取得其它国有股或法人股的股权进而获取控 制权的敌意收购 , 如 2000 年华闻公司敌意收购燃气 股份 ; 竞买目标公司被拍卖 。股份的敌意收购 , 如 2000 年通百惠敌意收购胜利股份 ; 由法院司法裁定 的收购 , 如 2001 年新疆屯河敌意收购北京中燕 。此 外 , 2002 年 12 月证监会颁布的 《上市公司收购管理 办法》采取了极具中国特色的要约制度设计 , 对要约 收购持鼓励态度 , 使敌意收购公司采用此收购方式的 成本大大降低 。2003 年 6 月 , 南钢股份开创了我国要 约收购实践的先河 , 可以预见利用要约收购的方式进 行敌意收购将在中国资本市场极具前景 。 三 、敌意收购的动机 20 世纪 50 年代 , 西方学术界产生的公司控制权 市场理论认为敌意收购能解决公司治理问题 , 将其视 为一种外部控制机制 。若目标公司采取反收购抵御 , 会使无效率的经营者缺乏监督 , 损害股东的利益 , 同 时也导致收购成本上涨 。2002 年 , 我国证监会发布 的 《上市公司收购管理办法》采取了禁止经营者反收 购的做法显示出我国政府部门认同公司控制权市场理 论的观点 。 然而 , 笔者认为胜利股份事件中通百惠的敌意收 购动机与前述理论及政策初衷显然不同 。我们来看一 下胜利股份 1995 - 1999 年的主要经营指标[4] 见表 1 : 表 1 胜利股份 1995 - 1999 年的主要经营指标
总资产 (万元) 主营业务收入 (万元) 净资产收益率
( %)
1995 1996 1997 1998 1999 16 602 30 629 54 825 76 631 83 147 26 792 32 875 45 596 90 050 108 140 23181 15131 11131 13108 14189
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效果大打折扣甚至出现了僵局 。 31 如果关联方股东所占的比重较大或相互之间
关系密切 , 联合关联方增加表决权优势会产生较好的 效果 。胜利股份复杂的关联方之间能采取行动一致对 外 , 胜利股份董事长徐建国所发挥的作用是至关重要 的 ———他同时担任胜利股份 、胜邦企业及联大集团三 家关联公司的 (副) 董事长 。需要注意的是 , 关联方 之间的关系有时很微妙 , 一旦其中一方出现了变化 , 控制权的稳定就很难保持下去 。
2000 年 3 月 31 日股东大会上通百惠和胜利股份 各自提出一份候选人名单 , 通百惠表示董事提名程序 违反公司章程和法律法规并拒绝投票表决 。最终新一 届董事会严重缺额 , 通百惠无一人当选 。
2000 年 5 月 29 日胜利股份召开临时股东大会 , 补选董事中有一名通百惠成员 。
第二阶段为 2002 年 , 胜利股份在当地政府的支 持下 , 顺利实施了 MBO 。从 2002 年 7 月至 11 月 , 从 中高层管理人员成立注册资本为 111 亿元的胜利投资 股份有限公司持股 3118 % , 到胜利投资协议受让胜 利集团国家股持股 6185 % , 到胜利投资受让胜邦集 团法人股持股 1018 % , 再到胜利投资从二级市场购
2000 年 3 月 16 日通百惠再次竞买法人股 , 持股 比例增至 16166 % ; 胜邦企业协议受让法人股并从二 级市场购入流通股 , 持股比例增至 17135 % , 关联持
股至 32106 %。 2000 年 3 月 27 日通百惠以委托书收购方式 , 打
出 “你神圣的一票决定胜利股份的明天”的广告 , 充 分利用其网络优势争取中小股东的支持 , 增加其在股 东大会上的表决权至 2616 %。
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商业研究
COMM ERCIAL RES EARCH
文章编号 : 1001 - 148X (2005) 09 - 0155 - 03
由胜利股份反收购事件对我国上市公 司敌意收购与反收购的思考
张 晨
(上海大学 国际商学院会计系 , 上海 201800)
摘要 : 由于当前国有股减持的大势所趋 、外资并购的遍地开花以及 2002 年底证监会新颁布的 《上市 公司收购管理办法》对要约收购的鼓励 、对上市公司董事会反收购提议和决策权的限制 ①[1] , 上市公 司的反收购陷入了被动 。提高我国上市公司反收购能力是迫在眉睫的 。政府应规定一些切实可行 、经 济有效的反收购措施 , 给予目标公司适当保护 ; 而上市公司则更应致力于从内部完善治理结构 , MBO 是一条值得探索的途径 。 关键词 : 胜利股份 ; 敌意收购 ; 反收购 ; MBO 中图分类号 : F27616 文献标识码 : A
小 。笔者认为通百惠入主胜利股份的动机有三 : 第一 是通过竞买取得控制权要比在二级市场上收购流通股
节约较大的成本 。第二是由于胜利股份股权结构分散 的特殊性 , 敌意收购方能较容易取得第一大股东的地 位 。第三也是最根本的是胜利股份配股的实施所具有
的丰富的现金流能为其带来短期利益 。
可见 , 在我国的资本市场中 , 上市公司敌意收购 的动机是相当复杂的 , 并不是如一些学者 ③[5] 及政府 所认为的那样监督上市公司治理 、替换无效经营者 。