金融经济学第七章

质疑
即存在周末效应、年末效应和小公司效应。 周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五
的价格较高，从而若周一买入周五卖出，则可 获得一定的超额收益的现象。 年末效应与周末效应类似，它表现为年末股价 下跌，年初上升。 小公司效应是指在剔除风险因素后，小公司股 票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。
市场有效性的早期研究
1934年，沃金分析了长时期商品期货价格的随 机波动
1953年，坎德尔得出股价和期货的随机游走的 结论
1964年，Osborwenku.baidu.come提出股票市场价格变化的布 朗运动
1965年萨缪尔森及1996年Mandelbrot揭示“公 平游戏”原则
有效市场假说的形成
1965年，法玛在《商业期刊》首先提出“市场 效率”和“效率市场”概念
有效资本市场假说检验简介
一、弱式有效假说的检验 检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）
预测，若有用，则弱式有效不能成立。 检验方法：1、序列自相关分析。（若股票收
益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能 影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有 效不能成立。）相关系数及检验见书上。 2、游程检验。根据价格的上升、下降和不变 构造三种“串”，检验相关性。 3、滤子检验：直接对交易规则进行检验，看 是否存在获得超额收益的机会。
一、弱式有效市场假说。该假说认为在弱式有效的情
况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价
格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融 资金融等 ；
在弱式有效市场中，证券价格变动完全是随机的，任 何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信 息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法 在弱式有效的市场中失效，即投资者无法通过对股票 价格及其交易量进行统计图表分析来获取超额利润。
投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优 于市场平均，则强式有效不能成立。
第三节 EMH的缺陷
资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假 说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如， EMH并未考虑市场的流通性问题，而是假设不 论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故 EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些 情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格 重要的多。
证券价格的直接决定因素是市场的供求力量的均 衡。供求力量的大小，则取决于市场主体的行为， 市场主体的行为又取决于他们对于信息的掌握、 判断和利用的程度。市场信息利用越充分，证券 价格就越“准确”，就越接近于证券的市场投资 价值。因此，市场效率的高低表现为市场价格所 包括的有关信息的程度。
有效市场假说的定义
（3）市场的稳定（供给和需求的平衡）在于 市场流动性的保持、而只有当市场是由处于不 同投资水平上的众多投资者组成时，流动性才 能够得以实现。
投资水平的多样化使得投资者对信息流动有 不同的评价，并且可以在某一投资水平投资者 不看好市场的时候为市场提供流动性，这是保 证市场稳定的关键。
（4）价格不仅反映了市场中投资者基于技术 分析所做的短期交易，而且反映了基于基本分 析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的 价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的 内在趋势反映了投资者期望收益的变化，并受 整个经济环境的影响；而短期交易则可能是投 资者从众行为的结果。因此，市场的短期趋势 与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。
技术分析：着眼于对证券价格走势和影响价格 的供求状况的分析，以市场价格、交易量这些 历史信息为基础，凭借图表和各种指标来解释、 预测市场的未来走势。
基本面分析：对发行证券的公司的财务状况与 经营绩效以及影响公司经营的外部经济环境等 因素进行分析。
三个信息阶层的关系：
第一节 有效资本市场假说的三种形式
推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的 技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得 超额利润。
二、半强式有效市场假说
该假说认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司
营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利 资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的 财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价 应迅速作出反应。 公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和 公司财务报告，而且还包括公开的宏观经济及其他公 开可用信息。在这种假设下，除非投资者了解内幕信 息并从事内部交易，否则不可能通过分析公开信息而 获取超额收益。此时，不但技术分析失效，以证券公 开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效。 推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用 技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得 超额利润。
3、超额收益
事件对证券价格的影响必然用超额收益来衡量。超额收益是事件 窗口上证券收益减去正常收益所得到的实际收益。正常收益一般 是按照定价模型给出相应的预测值。
4、参数估计
选择事件发生之前的一段时间作为估计窗口，选择估计窗口上的 样本数据对模型参数进行估计。如以日度数据和市场模型来进行 事件研究时，可以选择事件发生之前的120天样本数据对模型参 数进行估计。
第七讲 有效资本市场假说 （ Efficient Market Hypothesis，EMH）
本章要点
重点掌握有效市场假说的三种形态，即 弱式有效、半强式有效和强式有效。掌 握三者之间的关系。
掌握三类有效假说检验的原理、了解检 验方法。
法玛的成就首先是因为他 在 20 世纪 60 年代末开始的 市场有效性方面的研究。所谓 市场有效性问题是指市场价格 是否充分反映市场信息的问题。
内的有利投资机会。 （5）专业投资者和普通投资者的投资绩效不存在明显的
差别。
有效资本市场假说：
美国经济学家法玛(Fama)于本世纪60年代创立 。观点：证券市 场中的信息有以下一些关系 •第一阶层：证券市场的历史信息——弱式有效市场 •第二阶层：所有公开的信息——半强式有效市场 •第三阶层：所有可知的信息，包括公开的和内部的信息——强 式有效市场 •三个阶层的信息包容关系如图所示 •三者的信息集从小范围到大范围，暗示了投资策略的无效性 （即无法获得超额利润）：弱式有效市场上技术分析是无效的； 半强式有效市场上基本面分析式无效的；强式有效市场上内部 交易是无效的。
强式有效假说成立时，半强式有效必须 成立；
半强式有效成立时，弱式有效亦必须成 立。
所以，先检验弱式有效是否成立；若成 立，再检验半强式有效；再成立，最后 检验强式有效是否成立。
顺序不可颠倒！
第二节 有效市场假说的检验方式
1、弱式有效市场假说的实证检验： 收益序列的相关性检验； 游程检验； 滤子检验； 2、半强式有效市场假说的实证检验： “事件研究法” 3、强式有效市场假说的实证检验： 对公司内幕人员交易的检验 ； 对股票交易所专家的检验； 对证券分析师进行检验； 对专业基金经理进行检验。
三、强式有效市场假说
强式有效市场假说认为价格已充分地反应了所有
关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或 内部未公开的信息。 在强式有效市场中，没有投资者能依靠所谓的内 幕信息来获取超常收益，任何证券分析和试图搜 索内幕信息的行为都是徒劳的。由于强式有效市 场中不存在非正常收益，因此，凡是存在内幕交 易的市场都不可能是强式有效市场。 推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮 助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息 者也一样。 （三种有效假说的检验就是建立在三个推论之 上。）
有效市场假说是指证券价格充分反映了全部的可以提 供的信息。
资本市场上的价格已经包含了资产基本价值的所有信 息，资产的价格只与未来有关而与历史无关，价格只 有在收到新的信息式才发生变动。
有效资本市场的特征
（1）投资收益只存在正常利润 （2）证券价格充分、迅速、准确地反映了收集来的关于
证券定价的信息。 （3）证券价格的变化是随机的。 （4）根据现阶段已知信息，不可能判别出将来某段时期
（2）信息对处于不同投资水平上的投资者所产生的影 响也不相同。日交易者的主要投资行为是频繁的交易， 因此，他们会格外关注技术分析信息，基本分析信息 少有价值。而市场中大多数的基本分析者处于长期投 资水平上，他们通常认为市场在技术分析层面上所表 现出来的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券 进行价值评估才可获得长期真实的投资收益。在FMH 的框架中，由于信息的影响在很大程度上依赖于投资 者自己的投资水平，因此，技术分析和基本分析都是 适用的。
有效市场假说
20世纪60年代以来，以美国芝加哥大学Fama为代表 的一些经济学家提出了市场有效性理论。他认为一个 有效的证券市场，其信息应该是充分披露的，即每个 投资者都可以及时掌握同质等量的信息，每个人都能 根据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策，任何 人都不可能有只依靠信息的分析来获得套利的机会。 同时，证券价格应该是随机波动的，任何信息都不能 影响市场价格的系统发展趋势。他指出：由于资本市 场上各种证券的价格能充分反映所有可能获得信息， 且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制， 一个有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益 最高的企业。所以，市场有效性便集中表现在建立的 证券价格上。价格有效性的中心含义又可解释为，价 格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。
5、检验、结论和解释
使用前一步估计的参数估计正常收益后对超额收益进行实证检验， 得出结论。如果符合假设，说明市场超额收益对事件反应显著， 说明市场能够反映可得信息，市场是半强式有效的，否则就不是 半强式有效的。
三、强式有效假说的检验
检验原理：内幕消息是否有用。 方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的
二、半强式有效假说的检验
检验原理：基本分析是否有用。 方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关
的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能 快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额 利润，基本分析失灵，半强式有效成立。 事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报 表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额 交易等。
1967年，哈利·罗伯特提出有效市场的三种形 式
1970年，法玛在《金融学期刊》发表《有效资 本市场：理论与实证研究回顾》
有效市场假说的假设
1.投资者是理性的
2.非理性人进行 随机交易
假设
3.套利投资者抵消理 性交易对价格的影响
5.没有交易成本
4.信息的产生是随机的， 可以无成本、迅速获得
资本市场有效性假说的成因及表现形式
分形市场假说（Fractional market hypothesis）的提出
Peters（1991，1994）首次提出了分形 市场假说（FMH），它强调证券市场信 息接受程度和投资时间尺度对投资者行 为的影响，并认为所有稳定的市场都存 在分形结构。
FMH的主要内容
（l）市场由众多的投资者组成，这些投资者 处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投 资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。 可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不 同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做出 买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期 内保持稳定。
事件研究法
1、定义事件 即寻找感兴趣的时间，比如股票拆分、增发新股或者并购，并
且要设定所要考察的被该事件所影响的证券价格序列的时间长 度，即事件窗口。如在以日度数据研究上市公司增发新股对股 票价格影响的事件研究中，我们定义的事件是增发新股方案的 发布，事件窗口可以定义为报告公布的当天和后一天。 2、分类标准 时间定义后，选择一定的分类标准对所要求研究的股票归类。 研究不同市场对某一事件的反应，可以把市场作为分类标准。 若研究不同行业对事件的反应，可以以行业代码为分类标准。 分类标准确定之后，需要按照分类标准对上市公司的特征进行 描述，比如公司的资本结构、行业特征等。
滤子检验
滤子检验由亚历山大提出，它被用来直接检验特 定的交易策略。这类交易策略不必进行判断，前 提是：一旦证券价格波动超过给定的百分比，它 将沿着相同的方向继续变动。如果股票日收盘价 上涨超过Y%，那么买入证券，知道证券价格从 上涨后的股价至少下跌Y%，此时卖出证券并同 时做空。空头应该持续到价格从下跌后的低价位 至少上涨了Y%，此时回补空头并买入证券。亚 历山大利用1897-1959年的数据，经过从1%到 50%的滤子宽度选择，只是滤子检验中的交易策 略不能击败市场，即市场是有效的。