03专题：有效市场与行为金融.pptx
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行为金融学-有效市场假说
半强式有效市场（Semi-Strong-Form Efficiency）：证 券价格充分反映了所有公开信息，包括公司基本面信息、 宏观经济信息等，基本面分析无效。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
强式有效市场（Strong-Form Efficiency）：证券价格充 分反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资 者都无法获得超额利润。
该假说认为，在一个充分竞争且信息透明的市场中，证券 价格总是能够充分反映所有可得信息，使得任何投资者都 无法通过分析信息获得超额利润。
要点二
背景
有效市场假说起源于20世纪初，随着金融市场的发展和金 融理论的不断完善，逐渐成为现代金融学的核心理论之一 。
有效市场类型
弱式有效市场（Weak-Form Efficiency）：证券价格充分 反映了历史价格信息，技术分析无效。
EMH认为市场是理性的，而行为金融学则揭示了市场存在的非理性行为和 决策偏差。
两者互补，共同解释了市场价格的形成和变动。
融合理论构建与实践应用
融合理论构建
将EMH和行为金融学的理论相结合，形成一个更全面的市场 理论。该理论认为，市场价格既受到理性因素的影响，也受 到非理性因素的影响。
实践应用
在投资策略中，投资者可以利用行为金融学的理论来识别市 场中的错误定价机会，并采取相应的投资策略获取超额收益 。同时，监管机构也可以利用行为金融学的理论来更好地理 解和监管市场。
信息传递无时滞
市场上的信息传递是即时的， 没有时滞现象。
02
行为金融学对有效市 场假说的挑战
行为金融学理论基础
心理学基础
市场非有效性
行为金融学借鉴了心理学的研究成果 ，认为投资者的决策受到情绪、认知 偏差和群体行为等因素的影响。
行为金融学认为市场并非完全有效， 而是存在各种异象和无效性，如过度 反应、反应不足和动量效应等。
行为金融
理性预期 风险回避 效用最大化
行为金融修正 1、投资者都是有限理性 2、理性和有限理性投资者都对价格起作用 3、由于认知过程的偏差和情绪、情感等心理
方面的原因使投资者无法以理性人方式对 市场做出无偏估计
行为学基本原则
• 回报原则 • 强化原则 • 激励原则
行为金融研究领域
• 一.启发式偏差 • 二.框架依赖 • 三.无效率市场
• 框架依赖
• 框架依赖意味着个体在面临不确定性选择 下的决策制定时会受到其作为参考框架的 影响，这个框架可能来自于知识结构、经 验以及生活范围。而问题提出的框架或个 体选择的不同框架页也会对问题进行框定， 从而会导致具有差异性的结果。
一、对比效应
• 对比效应是指根据前后不同的场景，让事 物或方案有一个不同场景的比较，有一个 更好的选择
我们往往只看得见、或只留意、或只 重视自己希望看见的信息。选择了这些 “支持”我们的信息，自然会导致我们过 度自信。
比如
• 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易 唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。 如对抽象的统计信息等反应不足；
• 而容易理解的信息，简单、典型，易于 唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视， 人们会反应过度。
所谓具有“突出经验”的信息，就指 能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。
只关注“突出经验”和“经典事物” 的心理现象，还导致 “爱屋及乌效 应”，即关注与熟悉事物具有相似特征 或关联的事物。
这些说明我们对信息的关注和加工 具有一定的选择性。
它们可以解释如“反应过度”、 “家乡情结”和“小数定理”等非理性 投资现象。
二首因效应
• 首因效应是指在对事物进行判断或进行决 策时，排在前面的特征或品质会很强地影 响人们的判断
行为金融修正 1、投资者都是有限理性 2、理性和有限理性投资者都对价格起作用 3、由于认知过程的偏差和情绪、情感等心理
方面的原因使投资者无法以理性人方式对 市场做出无偏估计
行为学基本原则
• 回报原则 • 强化原则 • 激励原则
行为金融研究领域
• 一.启发式偏差 • 二.框架依赖 • 三.无效率市场
• 框架依赖
• 框架依赖意味着个体在面临不确定性选择 下的决策制定时会受到其作为参考框架的 影响，这个框架可能来自于知识结构、经 验以及生活范围。而问题提出的框架或个 体选择的不同框架页也会对问题进行框定， 从而会导致具有差异性的结果。
一、对比效应
• 对比效应是指根据前后不同的场景，让事 物或方案有一个不同场景的比较，有一个 更好的选择
我们往往只看得见、或只留意、或只 重视自己希望看见的信息。选择了这些 “支持”我们的信息，自然会导致我们过 度自信。
比如
• 难以理解的信息，缺乏典型性，也不易 唤起人们强烈的记忆，所以不被重视。 如对抽象的统计信息等反应不足；
• 而容易理解的信息，简单、典型，易于 唤起人们强烈的记忆，往往被过分重视， 人们会反应过度。
所谓具有“突出经验”的信息，就指 能够吸引人们注意或唤起人们联想的信息。
只关注“突出经验”和“经典事物” 的心理现象，还导致 “爱屋及乌效 应”，即关注与熟悉事物具有相似特征 或关联的事物。
这些说明我们对信息的关注和加工 具有一定的选择性。
它们可以解释如“反应过度”、 “家乡情结”和“小数定理”等非理性 投资现象。
二首因效应
• 首因效应是指在对事物进行判断或进行决 策时，排在前面的特征或品质会很强地影 响人们的判断
有效市场假说与行为金融PPT课件
竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。
化表述。
（二）市场有效性实证检验
1，股市收益可预测性的检验
有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实
了：
短期内正序列相关的存在 长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列 相关 理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 – 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） – 随后对过度反应的纠正又引市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱 有效市场假定
二、有效市场理论的应用
（一）有效市场理论的推论
有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；
只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；
公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；
《金融学季刊》入选论文。
• 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议。
有效市场假设和行为金融学
有效市场假设和行为金融学本页仅作为文档封面，使用时可以删除This document is for reference only-rar21year.March有效市场假设和行为金融学主要观点对比有效市场假设的基本涵义有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。
有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。
这些假设条件主要是：·没有交易成本、税负和其他交易障碍；·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。
理解有效市场假设须注意两点：·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润1，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。
·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。
关于有效市场假设的争论肯定态度：对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。
这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。
对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：·前后期股票的收益率是否具有关联性。
研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。
这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。
·利用交易法则投资能否持续获得超额利润。
股票交易法则（stock exchange skill）是指导投资者买进股票和卖出股票的技巧。
有效市场假说与行为金融理论
（二）国外的另外一些实证研究结果——异常现象
尽管许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当 一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名 的有悖于有效市场假说的市场异常现象（anomalies）：
关于有效市场假说的实证研究
（一）国外早期的实证研究结果
自从20世纪60年代法玛提出有效市场假说理论以来，众多 金融经济学家运用各种方法、技术和手段对三种形式的有 效市场假说进行了全面的实证研究。例如，运用自相关、 操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价 格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效； 运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人 员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行 分析从而检验市场的强式有效。从国外的实证研究结果来 看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给 予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显 不足。
有效市场假说的理论基础和分类
• 有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全 反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实 价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的 假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此 投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有 些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产 生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价 格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而 是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利 者，后者将消除前者对价格的影响。
3. 强式（strong form）有效市场
这是最大程度的市场效率概念，在这种形式 的假设下，证券价格已经完全反映了所有 的有关信息，不仅包括历史交易资料信息 和所有公开可用的信息，而且包括仅为公 司内部人掌握的内幕信息（即第Ⅰ类信 息）。
何谓有效市场PPT课件
• 简而言之，积极投资者认为市场是可以被 认知的，不论有效或者无效，都可以通过 具体的分析，来指导交易行为.比如巴菲特 认为市场是无效的，市场会出现高估和低 估，所以他据此买入或者卖出股票，从中 获利，他曾说，如果市场是有效的，我不 可能有今天这样的成就；索罗斯也认为市 场是无效的.
• 消极投资者认为，市场是不可超越，不可 认知的，典型代表就是以随机漫步理论， 如指数基金，美国过去20年GDP的平均增 长率为5.1%，s&p500指数过去20年的平均 收益率10.5%，超过了绝大多数主动型基金 的收益。
• 3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润， 积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交 易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因 此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消， 不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为 并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套 期保值者，后者将消除前者对价格的影响。 • 4、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导 致股价发生相应变化。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相 抵触，请解释。
• 多于25%的共同基金业绩优于市场平均水平。 • 内部人员取得超常的交易利润。 • 每年一月份，股票市场获得超常收益。
8.1 有效市场假说
• 即席问答
– 半强有效市场假定认为股票价格：
• A、反映了已往的全部价格信息 • B、反映了全部的公开可得信息 • C、反映了包括内部信息在内的全部相 关信息 • D、是可以预测的
• （2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为 金融学是从对人们决策时的实际心理特征 研究人手讨论投资者决策行为的，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理 因素的假设基础上的（当然这些关于投资 者心理因素的假设是建立在心理学实证研 究结果基础上的）。
行为金融学PPT课件
盈余公告效应是指上市公司财务公告的盈利数据比上一年增长了的公司，其 股票价格会在公告前后较长时间内呈现出一致性的向下漂移的现象。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
Company LOGO
（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
15 市场的有效性与行为金融初步1011PPT课件
➢如果股价是理性确定的，则只有新信息 才导致股价的变化，表现为市场的无序 性。
2020/12/2
有效市场和行为金融
6
▪ 反之，如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的，那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润，那么， 这样的市场才是非理性的。
➢ 这是一种套利行为。
▪ 证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设 （Efficient market hypothesis，EMH）
➢ 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历 史。
2020/12/2
有效市场和行为金融
3
▪ 由于理性投资者的存在，任何能够用来对 股票价格作预测的信息已经反映在股票的 价格中。
▪ 由于价格是公开可知的，这意味着已经反 映价格的所谓“新信息”已经可知，则 “新信息”就成为旧信息了。
▪ 若以已反应信息的价格来预测未来，等价 于以旧信息作为决策依据，这种决策是无 效的——得不到任何结论，即未来价格的 结论什么可能都有，即价格是随机游走。
➢ 最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可 获得的公开信息、所有可获得的信息。
2020/12/2
有效市场和行为金融
9
2020/12/2
全部交易信息
全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息
有效市场和行为金融
10
▪ 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
➢弱式有效市场(the weak form) ➢半强式有效市场(the semistrong form) ➢强式有效市场(the stron1
7.3.1 弱式有效市场
▪ 定义：如果股价已经反映了全部能从市场 交易数据得到的信息，则称这样的资本市 场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
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有效市场和行为金融
6
▪ 反之，如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的，那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润，那么， 这样的市场才是非理性的。
➢ 这是一种套利行为。
▪ 证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设 （Efficient market hypothesis，EMH）
➢ 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历 史。
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有效市场和行为金融
3
▪ 由于理性投资者的存在，任何能够用来对 股票价格作预测的信息已经反映在股票的 价格中。
▪ 由于价格是公开可知的，这意味着已经反 映价格的所谓“新信息”已经可知，则 “新信息”就成为旧信息了。
▪ 若以已反应信息的价格来预测未来，等价 于以旧信息作为决策依据，这种决策是无 效的——得不到任何结论，即未来价格的 结论什么可能都有，即价格是随机游走。
➢ 最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可 获得的公开信息、所有可获得的信息。
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有效市场和行为金融
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全部交易信息
全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息
有效市场和行为金融
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▪ 针对这三种信息集，有三种形式的有 效市场的定义
➢弱式有效市场(the weak form) ➢半强式有效市场(the semistrong form) ➢强式有效市场(the stron1
7.3.1 弱式有效市场
▪ 定义：如果股价已经反映了全部能从市场 交易数据得到的信息，则称这样的资本市 场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
行为金融学_PPT课件
(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于 参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类 主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
效用
效用函數
Ud Uc
0
MUa< MUb
‧D
‧B
(邊際效用遞增)
‧ A ‧C
期望財富
1
2
3
(萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
过度自信与频繁交易 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。
Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险
（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单
身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非
常相信自己选择了正确的股票 。
• 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。 套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险
大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险
绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易
（一）有限理性（Bounded rationality）
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际
成本的大小进行决策；
理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也
包括家庭、企业以及其他组织等主体。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)ppt课件
15
二项式模型（Binomial Model）
• Black-Scholes方程模型优缺点：
•
优点：对欧式期权，有精确的定价公式；
•
缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的
表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。
• Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导 过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅 显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型 (Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解 决了美式期权定价的问题。
证券之间的协方差具有相同的预期值。
8
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
8
资本资产定价模型（CAPM）
• 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并 将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市 场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。
产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作
用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在
不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外
一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论
可与CAPM相匹敌。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
• 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险 是可以通过分散投资来消除的。
饶育蕾《行为金融学》(第二章有效市场价说及其缺陷)
7
资本资产定价模型（CAPM）
• CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假 设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件：
投资学《有效市场假说与行为金融理论》课件
（三）心理学基础——心理偏差 认知性偏差和心理过程 1、启发式偏差（Heuristic Bias） 2、框定偏差（Framing Bias） 3、心理账户（Mental Accounting） 4、证实偏差（Confirmation Bias） 5、过度自信 6、损失厌恶 7、后悔厌恶
投资学
第六章 有效市场假说和行为金融理论
第一节 有效市场理论
一、经典有效市场理论形成 1、股票价格的随机游走(random walk) 早期的EMH建立在随机游走模型（random walk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文《投机理论》。随机游走过程的基本表达为： 价格的随机游走并非说明市场是非理性的。
Hale Waihona Puke 三、有效市场假说的意义 1、理论意义 EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。 2、现实意义 （1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。 （2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。 （3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beating the market）. （4）投资指数基金以一种理想投资决策。
（二）心理学基础——前景理论 K&T理论将违反传统理论的部分用三个效应来说明： （1）确定效应（certainly effect） （2）反射效应（reflection） （3）分离效应（isolation effect） 前景理论的两大构成要素：决策权重函数和价值函数
市场有效性与行为金融
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关于效率市场的研究
1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年， Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的 书“ 股票价格的随机特征” ——“The Random Character of Stock Prices” 。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基 金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中 只有26只的表现优于市场”。
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市场对新信息的反应
效率市场
全部信息
在 t = 0对于利好消息 的有效反应
公开信息
P0
历史 信息
t =0
t
在 t = 0对于利空消 息的有效反应
11
反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
12
2
关于效率市场的研究
博士论文： 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论 文: “投机的理论”, “The Theory of Speculation”，1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点 遥远” • 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发 现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是 很明显的 主要结论： – 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升， 也不会下降。 – 公平交易，投机者的期望收益为0。 – 市场上最合理的价格就是当前的价格。 – 市场波动的规模按时间的平方根增大。
19
法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明 显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日 收益的事件研究。 … 这些结果表明 ： 总体平均来看，对于投资决策、 分红政策 变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非 常迅速”
关于效率市场的研究
1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年， Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的 书“ 股票价格的随机特征” ——“The Random Character of Stock Prices” 。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基 金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中 只有26只的表现优于市场”。
10
9
市场对新信息的反应
效率市场
全部信息
在 t = 0对于利好消息 的有效反应
公开信息
P0
历史 信息
t =0
t
在 t = 0对于利空消 息的有效反应
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反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
12
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关于效率市场的研究
博士论文： 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论 文: “投机的理论”, “The Theory of Speculation”，1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点 遥远” • 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发 现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是 很明显的 主要结论： – 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升， 也不会下降。 – 公平交易，投机者的期望收益为0。 – 市场上最合理的价格就是当前的价格。 – 市场波动的规模按时间的平方根增大。
19
法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明 显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日 收益的事件研究。 … 这些结果表明 ： 总体平均来看，对于投资决策、 分红政策 变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非 常迅速”
市场有效性与行为金融理论
⑴计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：
rit
pit 1 pit 1
事件研究法
其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期 的收盘价。
⑵计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回 归：
rit i irmt it
i种股票第t日的预期收益率为
r i i rmt
事件研究法
计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日的 超额收益率为：
ARit rit rit
⑷计算所有n种样本股票在﹙-60，30﹚内每日平均超 额收益率，第t日的平均超额收益率为：
n
AARt ARit n t 1
事件研究法
⑸计算样本股票在﹙-60，30﹚内每日累积超额收益 率，第t日为：
市场有效是由那些认为无效率或效率不高的人努 力工作所促成的，这些人越多工作越努力，市场就 越有效率。
市场有效吗？
然而，大量的证据显示，任何想象的优异的 投资策略都是值得怀疑的。市场具有足够的 竞争性，只有当信息或洞察力是有差别时， 有优势的一方才会盈利，好摘的果子早就被 人摘了。
我们的结论是，市场是十分有效的，但是， 特别的勤劳、智慧或创造性实际上都可以期 待得到应有的回报。
事件研究法的应用
购并。Keown and Pinkerton﹙1981﹚选择194 个样本，对企业购并消息公布前后被购并公 司股票的额外收益进行了研究。结果与Fama 等所做的关于拆股的研究十分相似。在正式 公布购并前约15天内，CAR有显著的增长， 正式公布购并消息后，累积超额收益率无显 著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。
相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。
次强效率市场的检验---事件研究法
rit
pit 1 pit 1
事件研究法
其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期 的收盘价。
⑵计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回 归：
rit i irmt it
i种股票第t日的预期收益率为
r i i rmt
事件研究法
计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日的 超额收益率为：
ARit rit rit
⑷计算所有n种样本股票在﹙-60，30﹚内每日平均超 额收益率，第t日的平均超额收益率为：
n
AARt ARit n t 1
事件研究法
⑸计算样本股票在﹙-60，30﹚内每日累积超额收益 率，第t日为：
市场有效是由那些认为无效率或效率不高的人努 力工作所促成的，这些人越多工作越努力，市场就 越有效率。
市场有效吗？
然而，大量的证据显示，任何想象的优异的 投资策略都是值得怀疑的。市场具有足够的 竞争性，只有当信息或洞察力是有差别时， 有优势的一方才会盈利，好摘的果子早就被 人摘了。
我们的结论是，市场是十分有效的，但是， 特别的勤劳、智慧或创造性实际上都可以期 待得到应有的回报。
事件研究法的应用
购并。Keown and Pinkerton﹙1981﹚选择194 个样本，对企业购并消息公布前后被购并公 司股票的额外收益进行了研究。结果与Fama 等所做的关于拆股的研究十分相似。在正式 公布购并前约15天内，CAR有显著的增长， 正式公布购并消息后，累积超额收益率无显 著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。
相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。
次强效率市场的检验---事件研究法
行为金融学专题课件
市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为，
证券的市场价格并不只由证券的内在价值决定，在很
大程度上还受到投资者主体行为的影响,即投资者心
理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影
响，投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投
资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性
行为将导致市场的非有效性，资产价格偏离其基本价
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行为金融学专题课件
2、启发式偏差
人们解决问题的策略一般可分为：算式法和启发法。 算式法是解决问题的一套规则，它精确地指明解题的步骤。 如果一个问题有算式法，那么只要按照其规则进行操作，就能 获得问题的解。 启发法是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是 解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法 则。人们一般在如下四种情况下，倾向应用启发法解决问题： （1）当我们没有时间认真思考某个问题时； （2）当我们负载的信息过多，以至于无法充分地对其加工时； （3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必太过思虑时； （4）当我们缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时，我们更
• （二）行为金融学的内涵
•
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社
会学等学科相交叉的边缘学科。行为金融学是通过分
析投资者各种心理特征，研究投资者的决策行为及其
对资产定价的影响，力图揭示金融市场的非理性行为
和决策规律的一门学科。
•
标准金融学在投资者心理与证券市场效率上
所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证
激的主观反映。经济刺激是经济行为产生的必要条件，而
非充分条件。经济行为不仅是经济刺激的直接映射，其间
还包括一系列的中介变量，如个人目标、价值观念、期望、
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• 操作检验是一种非参数检验方法。将股票价 格的变化方向用正负号来表示，价格上升为 正，下降为负。如果价格变化自相关性较强 ，能看到一个较长的同号时间序列，表示价 格连续下降或连续上升。
弱有效率市场的检验
• 过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验 随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作 为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明 股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果 价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例 的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入 和卖出方法的收益应显示出一定的特性。
三种效率市场假说
• Harry Roberts（1967）根据股票价格对相关信 息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱 有效率、次强有效率和强有效率，后来 Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：
• 弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场 交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股 价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假 说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格 未来变化，谋取利润是徒劳的。
⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券 交易，从而保证证券价格能够反映全部 相关信息。
⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资 者所了解。
与完善市场相比:
• ⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成 本；
• ⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不 完全竞争；
• ⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面 迅速地在证券价格上表现出来，并不要求 获得信息的成本为零。
有效市场假说的实证检验
• 弱有效率市场的检验： 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走， 不存在任何可以识别和利用的规律。因此 ，若有效市场的检验主要侧重于对证券价 格时间序列的相关性检验，这种研究又分 别从自相关，操作检验，过滤法则和相对 强度等不同方面进行。
• 时间序列的自相关。是指时间序列的数据前 后之间存在着相互影响，如果股票价格的升 降对后来的价格存在着某种影响，那么在时 间序列上应表现出某种自相关关系。
三种效率市场假说
• 次强有效率市场证券价格反映了所有公 开发布的信息。这些信息不但包括证券交 易的历史数据，而且包括公司的财务报告 、管理水平、盈利预测、产品特点等各种 用于基本分析的信息。
• 证券价格的基本分析，就是对公开发布的 各种信息对有关企业经营现金流的影响的 分析，并据此确定股票价格未来变化趋势 ，指导证券投资，以期获得高于一般投资 者的超额利润，次强有效市场上，基本分 析不能为投资者带来超额利润。
完善市场与效率市场
• 完善市场是指满足下述条件的资本市场： ⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。 ⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。 ⑶市场信息的交流是高效率的。（获取信息 无成本） ⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求 个人效用最大化
• 效率市场满足以下三个条件：
⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过 去的、公开的和已经发生的但尚未公布 的信息。
市场有效性与行为金融理论
内容提纲： 一、现代金融理论 二、有效市场假设 三、金融市场异象 四、行为金融的核心思想 五、行为金融核心理论：前景理论（Prospect Theory) 六、金融市场异象的解释－－行为金融的视角
引言：市场有效吗？
两位经济学家在街上散步。他们在人行道 上发现一张100美元的钞票，其中一位要去拾起 它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的早就 有人把它捡走了”。
Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件： （1）不存在交易成本； （2）对所有市场参与者来说，所有可以利用 的信息都可以无成本的获得； （3）对于现有信息的价值以及每一种证券未 来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共 识。
推论：若证券市场上的有关信息对每个投资者 都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握 的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何 投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有 效的。
• 相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。
次强效率市场的检验---事件研究法
• 事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的 影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。
• 事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件 考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180， -90）.事件研究法的基本研究方法如下：
三种效率市场假说
• 强有效市场。股价反映了全部与公司有关 的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信 息。显然，强有效市场是一个极端的假设 ，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可 能利用这一信息获取超额利润的。强有效 市场只是强调信息不会对证券价格产生较 大影响，信息一开始是秘密的，但很快会 透露出来，并且很快反映到股票价格的变 化上。
思考：两位经济学家的行为差异的根源是什么？ 对金融市场有什么启示？
一、现代金融理论
现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终 成为主流理论。
• 1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。 • 1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种
二、有效市场假设
股票价格随机游走与市场有效性。股票价格的高低涨落是否有迹可寻是 投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了 研究，研究表明，股票价格的变化完全无规律可循。 • 所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市 场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现 自身利益最大化而相互竞争。 • 有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和 分布。
不同的效率。 • Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的
CAPM模型来描述资本市场的价格机制 。 • Rose的套利定价模型(APT)、
• Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。
一般来说，现代经典金融理论有三个关 键的概念性假设：理性投资者、有效市场和 随机游走。
弱有效率市场的检验
• 过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验 随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作 为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明 股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果 价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例 的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入 和卖出方法的收益应显示出一定的特性。
三种效率市场假说
• Harry Roberts（1967）根据股票价格对相关信 息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱 有效率、次强有效率和强有效率，后来 Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：
• 弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场 交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股 价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假 说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格 未来变化，谋取利润是徒劳的。
⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券 交易，从而保证证券价格能够反映全部 相关信息。
⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资 者所了解。
与完善市场相比:
• ⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成 本；
• ⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不 完全竞争；
• ⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面 迅速地在证券价格上表现出来，并不要求 获得信息的成本为零。
有效市场假说的实证检验
• 弱有效率市场的检验： 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走， 不存在任何可以识别和利用的规律。因此 ，若有效市场的检验主要侧重于对证券价 格时间序列的相关性检验，这种研究又分 别从自相关，操作检验，过滤法则和相对 强度等不同方面进行。
• 时间序列的自相关。是指时间序列的数据前 后之间存在着相互影响，如果股票价格的升 降对后来的价格存在着某种影响，那么在时 间序列上应表现出某种自相关关系。
三种效率市场假说
• 次强有效率市场证券价格反映了所有公 开发布的信息。这些信息不但包括证券交 易的历史数据，而且包括公司的财务报告 、管理水平、盈利预测、产品特点等各种 用于基本分析的信息。
• 证券价格的基本分析，就是对公开发布的 各种信息对有关企业经营现金流的影响的 分析，并据此确定股票价格未来变化趋势 ，指导证券投资，以期获得高于一般投资 者的超额利润，次强有效市场上，基本分 析不能为投资者带来超额利润。
完善市场与效率市场
• 完善市场是指满足下述条件的资本市场： ⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。 ⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。 ⑶市场信息的交流是高效率的。（获取信息 无成本） ⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求 个人效用最大化
• 效率市场满足以下三个条件：
⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过 去的、公开的和已经发生的但尚未公布 的信息。
市场有效性与行为金融理论
内容提纲： 一、现代金融理论 二、有效市场假设 三、金融市场异象 四、行为金融的核心思想 五、行为金融核心理论：前景理论（Prospect Theory) 六、金融市场异象的解释－－行为金融的视角
引言：市场有效吗？
两位经济学家在街上散步。他们在人行道 上发现一张100美元的钞票，其中一位要去拾起 它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的早就 有人把它捡走了”。
Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件： （1）不存在交易成本； （2）对所有市场参与者来说，所有可以利用 的信息都可以无成本的获得； （3）对于现有信息的价值以及每一种证券未 来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共 识。
推论：若证券市场上的有关信息对每个投资者 都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握 的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何 投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有 效的。
• 相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游 走理论进行检验的。
次强效率市场的检验---事件研究法
• 事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的 影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。
• 事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件 考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180， -90）.事件研究法的基本研究方法如下：
三种效率市场假说
• 强有效市场。股价反映了全部与公司有关 的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信 息。显然，强有效市场是一个极端的假设 ，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可 能利用这一信息获取超额利润的。强有效 市场只是强调信息不会对证券价格产生较 大影响，信息一开始是秘密的，但很快会 透露出来，并且很快反映到股票价格的变 化上。
思考：两位经济学家的行为差异的根源是什么？ 对金融市场有什么启示？
一、现代金融理论
现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终 成为主流理论。
• 1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。 • 1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种
二、有效市场假设
股票价格随机游走与市场有效性。股票价格的高低涨落是否有迹可寻是 投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了 研究，研究表明，股票价格的变化完全无规律可循。 • 所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市 场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现 自身利益最大化而相互竞争。 • 有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和 分布。
不同的效率。 • Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的
CAPM模型来描述资本市场的价格机制 。 • Rose的套利定价模型(APT)、
• Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。
一般来说，现代经典金融理论有三个关 键的概念性假设：理性投资者、有效市场和 随机游走。