人民币汇率制度的选择

人民币汇率制度的选择作者：汪琳胡雄鹰来源：《消费导刊·理论版》2008年第05期[摘要]我国的人民币汇率政策在蒙代尔“不可能三角”中一贯选择的是稳定的币值和较为独立的货币政策。

但随着近年来国际、国内经济形势的变化，人民币汇率制度对货币政策的有效性产生了一定影响。

鉴于此，文章剖析了人民币汇率适当升值的可行性，阐明了加快人民币汇率制度改革的必要性，并提出了人民币汇率制度改革的建议。

[关键词]“不可能三角” 人民币汇率升值作者简介：汪琳（1977—），女，湖北武汉华中科技大学武昌分校经济管理系，讲师，经济学硕士；胡雄鹰，男，武汉工程大学经济管理系，讲师，管理学硕士。

一、“蒙代尔不可能三角理论”与汇率政策的关系西方开放经济下的宏观经济理论认为：在资本具有完全流动性的前提假设下，如果中央银行采取扩张性货币政策，增加货币供给，国内利率将低于世界利率，从而引起资本大量外流，国际收支出现巨额赤字，本币面临贬值压力。

为了维护固定汇率，中央银行卖出外汇买进本国货币，外汇市场的干预将减少本币供给，抵消货币调控当局扩张货币供应的努力。

若采用紧缩性货币政策会由于利率上升导致资本流入，汇率存在升值压力，中央银行买入外汇，增加货币量，同样使货币政策无效。

可见，在固定汇率制下，若资本具有完全流动性，则一国的中央银行就无法独立运用货币政策。

当然现实经济生活中，这种极端情况一般并不存在。

如果资本流动不充分，中央银行就有机会来改变货币供应量，运用反向货币政策维持汇率稳定。

这一开放经济下宏观经济目标选择的理论后来由克鲁格曼发展成为著名的“三元悖论”，也称为“永恒的三角形”或“蒙代尔三角”，它指的是一国货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三个目标只可能达到两个，不可能三个目标同时实现。

我国自1994年以来实行人民币盯住美元的汇率机制，事实上是固定汇率，汇率政策严重缺乏弹性。

2005年7月的汇率制度改革已经迈出了正确且富有成效的一步。

人民币不再和美元一种货币挂钩，一揽子货币中有欧元、美元、日元、韩元等，实行有管理的浮动汇率制，这样会使人民币汇率有透明度，了解通货紧缩率、膨胀率。

但要促使人民币自由浮动需要时间，人民币完全实现自由兑换暂时不会出现，如果出现的话，中国经济就会“休克”。

从理论上来说，我国在“蒙代尔三角”中一贯选择的是汇率稳定和货币政策独立性，放弃资本完全自由流动目标。

当前人民币只实现了经常项目下可兑换，资本账户未完全放开，所以我国的货币政策独立性会由于经济开放受到一定程度的削弱。

因为“三元悖论”中的“三中选二”有严格的限定，即如果要选择其中的两个目标，则第三个目标就一定要完全放弃。

在我国体现为选择汇率稳定和货币政策独立性两大目标后，资本无论是经常项目还是资本项目下都不能流动。

也就是说，如果不能保证完全放弃资本流动目标，则另两个目标的执行效果会大打折扣。

二、从货币政策独立性角度看我国汇率制度改革的必要性目前，中国已实现经常项目下可兑换，今后会根据经济发展和改革开放的客观需要，有选择、分步骤地逐步放松资本项目管制。

根据蒙代尔不可能三角理论，在这种情况下，如果我们要追求相对稳定的汇率，汇率便不能随着经济规律的变化及时做出调整，则货币政策独立性必然受到损害，央行并不能随意调息，客观结果就是货币政策的独立性受到了影响。

下面将从我国当前经济现状着手，分析一下货币政策无法独立实施的问题。

（一）我国外汇储备增势猛烈近年来，在人民币汇率低估、出口退税政策，外资优惠政策等诸多因素的影响下，我国均保持经常项目和资本项目的双顺差。

从2001年底开始，外汇储备再次成为我国货币供应量持续快速增长的主要动力，外汇占款迅速增长(见表1)。

2002年底外汇占款是23223亿元，2003年底的外汇占款是34846亿元，同比增加了11623亿，平均每月增加约968亿。

2004年底外汇占款达到了52592亿元，全年增加了17746亿元，平均每月增加约1478亿元，呈现加速增长态势。

2005年7月，人民币汇率制度改为参考一篮子货币以后，并没有改变基础货币投放的主要方式是外汇占款的被动投放模式。

截至2005年底，外汇占款余额达71211亿元，比年初增加18618亿元，新增外汇占款占新增基础货币比例达到了339%以上，严重削弱了央行投放基础货币的主动权。

2006年底外汇占款余额达98980亿元，比年初增加27769亿元。

全年新增外汇占款已占新投放基础货币的207％，外汇占款几乎成为投放新增基础货币的唯一渠道（见表1），货币政策独立性大打折扣。

表1：近年来外汇占款与新增基础货币情况表（单位：亿元）数据来源：中经数据库（经计算整理后）外汇占款大幅增长严重影响了央行货币政策的主动性和灵活性。

从汇率政策来看，即使不考虑其他因素的影响，外汇储备的猛增无疑在客观上增大了人民币升值压力。

与此同时，由于我国汇率长期以来一直追求稳定，处于低估状态，也造成了大量国际游资的涌入，从而进一步导致外汇占款的增加。

在这种情况下，汇率无法代表全部自主性外汇供求所决定的真实均衡汇率水平。

如果外汇供给量持续大于外汇需求量，央行不得不买进外汇投放人民币，通过公开市场业务大量发行央行票据对冲外汇占款。

但是，随着央票发行量越来越大，这一临时性的政策工具被迫长期化和常规化，从而加速了我国物价和资产价格的上涨。

（二）我国国内需求过旺、物价上升、通货膨胀日趋严重当前中国经济面临的主要问题是通货膨胀形势显著恶化，资产泡沫日趋严重。

如果对物价和资产价格上涨失去控制，中国的经济秩序将出现紊乱，实际经济的发展也将受到严重影响。

造成物价和资产价格加速上涨的主要原因各不相同。

物价上涨既有供给方的原因也有需求方的原因。

资产价格暴涨的原因比较单纯：外汇储备、国际游资增加引起的流动性过剩。

目前我们面临的一个危险现象是“两价”相互作用、相互推动、竞相攀升。

通货膨胀率的上升导致实际利率的下降，为使金融资产的价值不受通货膨胀的侵蚀，居民自然要减少货币持有量，增加房地产（较富有阶层）、股票（一般城市居民）的持有量。

资金源源进入房市、股市，必然推动资产泡沫的膨胀。

资产价格的急剧上升，还有可能通过财富效应刺激有效需求，使通货膨胀形势进一步恶化。

控制通货膨胀是中央银行的首要职责。

目前的当务之急是使通货膨胀率回落，至少是使通货膨胀率的加速度回落，从而稳定公众的通货膨胀预期。

长期以来，中国经济一直面临着高速增长和物价稳定之间的选择。

中国当前宏观调控、特别是货币政策的主要目标无疑应该是抑制通货膨胀。

对于中央银行来说，要抑制通货膨胀就必须提高利息率，降低货币供应量的增长速度。

在过去数年间，中央银行一直在采取紧缩性货币政策，但效果似乎并不显著。

这里有一个政策效果滞后问题，也有一个政策力度不够的问题。

而造成政策力度不够的主要原因，则是汇率政策的影响。

货币政策的收紧，利率的提高必然导致跨境资金流入的增加。

在过去几年中，由于央行采取的对冲政策干预外汇市场，使流动性过剩得到了较为有效的对冲。

但是，最近愈演愈烈的“存款搬家”，对中央银行的调控提出了新的挑战。

为了应付公众对货币需求的减少，中央银行必须进一步加强货币紧缩的力度。

事实上，我国央行近年来连续多次上调了存贷款利率，目前人民币一年存款理论为3.87％，一年贷款利率为7.47％。

在这种情况下，跨境资金的流入将会进一步增加，央行实行对冲政策的难度也将进一步增加。

因为在利率上调而汇率不调的情况下会导致外汇投机的增加，吸引更多的国际游资流入，央行只有被迫释放人民币，抵消调高利率的效果。

货币当局将越来越多地面对典型的“蒙代尔不可能三角”问题，即中央银行面临的选择是：如果要使缓解通货膨胀的紧缩货币政策能有效果，人民币汇率的稳定与资本市场的自由化两个目标只能实现其一。

如果人民币汇率要保证稳定，中央银行一直对外汇市场有所干预，同时放松资本管制，货币政策是不可能有效果的。

综上所述，在目前有选择、分步骤逐步放松资本项目管制的前提下，通过人民币升值，可以直接减少短期内的投机性外汇流入，以减少基础货币投放；同时，人民币适当升值后，实行紧缩性货币政策可通过抑制进口品价格，抑制消费品价格水平的上涨幅度，一定程度上抵消通货膨胀。

从长期来看，改革缺乏弹性的汇率制度是非常有必要的。

三、结论和建议（一）改变汇率水平，适度升值这是汇率政策调整的各种方案中代价最低、效果最明显的办法。

汇率制度的建设非旦夕之功，汇率水平的调整却可以在一夜之间完成。

缺乏汇率水平调整向市场传递可信的信号，市场主体永远不会有参与外汇交易的动机，外汇市场的发育只能是空中楼阁。

从时机来看，国内国际的形势都表明目前仍然是人民币适度升值的大好时机。

升值可能会对经济增长带来一定的负面影响，但是升值恰好能在一定程度解决目前我国经济过热的问题。

美元和日元的加息也使得人民币升值处于一个相对宽松的环境，因为中美、中日之间的实际利差会诱使一部分国际投资者转向美元或日元资产。

（二）实现真正意义上有管理的浮动的汇率制度目前，我国人民币已实现了经常项目下的自由兑换，随着国内经济体制改革的不断深入和全方位的对外开放，特别是中国加入世界贸易组织已经6年，人民币资本项目下的自由兑换将会逐步实现。

从中远期来看，我国应逐渐摆脱目前人民币对美元汇率长期保持固定的局面，实现真正意义上有管理的浮动汇率制度，也就是允许人民币汇率随外汇市场供求状况而波动，但同时把汇率限定在一个区域内，实行对汇率的目标管理。

这种汇率制度 ,可以说是兼顾了固定汇率制与浮动汇率制的优点。

首先，汇率波动区间相对固定，具有固定汇率制的稳定性；其次汇率在预定的波动区间之内基本是自由浮动的，使得这种方式又具有浮动汇率制的灵活。

而制定合理的汇率波动区间有一个规定，那就是：汇率波动区间在理论上应该以真实的长期均衡汇率为轴心，在此轴心上下确定一个可以接受的偏离临界值，当市场汇率由于各种因素的影响偏离了预定的波动区间，形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估、并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行应该入市干预。

因此，在中国目前的环境下，有管理的浮动汇率制应该是目前为止最优的选择。

（三）适时推进人民币自由化、国际化进程1．推进人民币自由化进程。

目前，中国已实现经常项目下可兑换，今后则应根据经济发展和改革开放的客观需要，有选择、分步骤地逐步放松资本项目管制，通过人民币资本项目下的基本可兑换，最终实现完全可兑换。

①加快实施“走出去”战略，支持国内企业海外直接投资；②有条件地批准部分外资跨国公司将暂时闲置的资金调往境外运作，支持中资跨国公司补充其海外公司资本金或运营资金；③允许合法移居国外的公民和非居民个人按规定汇出其在境内合法拥有的资产；④有选择地引进国际金融机构在国内发行人民币债券；⑤探索引入境内合格机构投资者制度；⑥允许符合条件的非银行金融机构对外进行证券投资。