第五章国际资产组合投资

2、金融市场一体化的实现途径
（1）金融活动一体化
指国际金融业务活动尽可能消除壁垒和障碍 表现为金融市场、机构、工具及货币一体化
（2）金融制度一体化
指通过契约、法律、组织形式等将金融活动一 体化固定下来，形成必须遵守的制度
涉及国家利益、政治经济主权等重大问题，需 要慎重对待
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3、金融市场一体化的收益
（5）国库券市场 政府以债务人身份承担到期偿还本息 责任的期限在一年以内的债务凭证 流动性在货币市场中最高
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2、国际货币市场的规模
P98 表5-1
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5.1.2国际资本市场
1、国际资本市场的含义和分类 对中长期金融工具进行跨境交易的市场 （1）中长期国际信贷市场：期限在一年以上的中长
期资金借贷市场，由一国银行向另一国企业提供 （2）国际债券市场：一国政府或企业为筹借中长期
的市场 其核心是欧洲货币市场
对短期金融工具进行跨境交易的市场 满足短期投融资需要，核心是欧洲货币市场 包括同业拆借市场、票据市场、可转让大额存单市
场和国库券市场
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（1）同业拆借市场： 银行间为弥补头寸和存款准备金不 足相互间短期资金借贷 参与者是银行与非银行金融机构， 其它不允许参与 信用拆借，不需担保
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在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在 购入一种股票后，同时购入这种股票的一定 价位和时效的看跌期权(Put Option)。看 跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定 的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有 的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票 跌价的风险得到对冲。
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案例
一客户于1月以每股$370的价格买入100股 AT&T股票。该客户寄希望于该股票价格上涨， 以获得更大利润，但又担心股市暴跌，于是她 买进一份AT&T7月$370卖权——权利金$8。 一旦AT&T股票价格大幅下跌，该客户可履行 其卖权。
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20世纪80年代开始，国际组合投资进入了高 速发展阶段
发达国家证券仍然受到青睐，但新兴市场正 日益成为国际组合投资的重要对象
新兴证券市场主要位于新兴工业化国家和发展 中国家或地区，以迅猛的经济增长和规模扩张 为特征，投资收益率相对较高
国外投资者主要通过基金进入新兴证券市场
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5.3.2国际组合投资的动机
对小规模市场 一国的金融危机造成传染，如亚洲金融危机
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5.2.2主要机构投资者
（1）商业银行
各国对商业银行是否能从事投资业务规定并不 一致
德国银行可投资企业普通股股票 日本银行和企业间可相互持股 我国分业经营，不允许银行投资股票，只能投资固
定收入债券
（2）证券公司
其业务包括证券发行承销，证券自营买卖，经纪业 务，资产管理及企业财务顾问等
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(1)投资活动的复杂性 (2)投资效应的高杠杆性 (3)筹资方式的私募性 (4)操作的隐蔽性和灵活性
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5.3国际组合投资
5.3.1投资组合理论 由美国经济学家马柯维茨提出
认为理性投资者最基本的行为特征是追求收益 最大化和厌恶风险，可概括为效用最大化
当两个投资组合预期收益相当时，投资者追求 风险最低，而当风险水平相当时，投资者倾向 于收益较大的组合
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随着各国金融市场的开放和金融市场一体 化程度的加深，机构投资者越来越倾向于 国际化投资，在全球范围内配置收益和风 险
他们一方面希望通过多元化来分散风险，另 一方面希望通过对一些新兴市场投资来增加 收益
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机构投资者在国际市场上的投资一方面促 进了各国金融市场和国际金融市场的发展， 另一方面也给国际金融市场带来了风险
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系统性风险是由于公司外部、不为公司所预计和控制 的因素造成的风险。通常表现为国家、地区性战争或 骚乱，全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰 退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的 法律法规，中央银行调整利率等。这些因素单个或综 合发生，导致所有证券商品价格都发生动荡，它断裂 层大，涉及面广，人们根本无法事先采取某针对性措 施于以规避或利用，即使分散投资也丝毫不能改变降 低其风险。
资金而在国外金融市场发行的以外国货币为面值 的债券 （3）国际股票市场：一国企业在另一国发行的以外 国货币为面值的股权凭证
成为股东，有权参与决策，分享利益分担风险，不能退还
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2、国际资本市场的规模：
增长迅猛，规模大 国际债券发行占整个融资规模的绝大部分
3、国际资本市场的证券化趋势
指相对银行贷款而言，以证券为融资工具的活 动在整个融资活动中所占比例不断上升
国际资本市场上的融资渠道逐渐由银行贷款为 主转向各类有价证券为主
2000年国际债券发行额为银行信贷总额的4倍
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5.1.3国际金融市场一体化
1、概念： 是指国内外金融市场之间日益紧密联系和协调，
相互影响，相互促进，逐步走向统一金融市场 的状态和趋势 包括三层含义 金融机构跨国经营形成各国市场的关联链 各国市场间的金融交易量增长 各国市场的利率决定机制相互影响，表现为
第5章 国际资产组合投资
International Portfolio Investment
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教学要点
了解国际金融市场一体化的收益和风险 熟悉国际金融市场上的机构投资者 掌握国际组合投资的原理和渠道
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5.1国际金融市场
5.1.1国际货币市场
1、国际货币市场的含义和分类 是对期限在一年以下的金融工具进行跨境交易
机构投资者是国际金融市场上最重要的投资 主体
广义上讲，用自有资金或从分散的公众手中筹 集资金专门进行投资活动的法人机构都可被称 为机构投资者
狭义上讲机构投资者可以定义为一类特殊的金 融机构，即通过自己的经营活动从投资者手中 蓦集资金代表小投资者管理他们的资产进行投 资
主要国家的机构投资者得到了长足发展（资产）
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在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情 看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时 以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组 合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必 超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖 空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票 不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股， 则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损 失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说 是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
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（2）回购市场： 通过回购协议进行短期资金融通交 易，即卖方承诺将出售的证券买回 实际是买方将资金出借给卖方，抵 押品就是相关证券
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（3）票据市场： 有商业票据和银行票据两类 票据的贴现形成贴现市场 贴现实质就是一笔融资
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（4）可转让大额存单市场 大额存单是存款人在银行的存款证明， 到期之前可转让
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（3）保险公司
投资是保险公司核心业务 一般而言，保费收入不够支付成本，因此没有
投资很难持续经营
（4）养老基金
通过发行基金股份来蓦集社会上的养老保险资 金，委托专业基金管理机构用于投资
美英日等国养老基金市场较大
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（5）投资基金
投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投 资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的 资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理 和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等 金融工具投资，以获得投资收益和资本增值
是投资者通过购买基金进行投资的间接方式 对冲基金
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对冲基金的英文名称为Hedge Fund， 意为“风险对冲过的基金”，起源于20 世纪50年代初的美国。其操作的宗旨在 于利用期货、期权等金融衍生产品以及 对相关联的不同股票进行实买空卖、风 险对冲的操作技巧，在一定程度上可规 避和化解证券投资风险。
即使投资者持有的是充分分散化的投资组合也要承受 这一风险
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非系统性风险：
非系统性风险是由股份公司自身某种 原因而引起证券价格的下跌的可能性， 它只存在于相对独立的范围，或者是 个别行业中，它来自企业内部的微观 因素。这种风险产生于某一证券或某 一行业的独特事件，如破产、违约等， 与整个证券市场不发生系统性的联系， 这是总的投资风险中除了系统风险外 的偶发性风险，或称残余风险。
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经过几十年的演变，对冲基金已失去其初 始的风险对冲的内涵， Hedge Fund的 称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新 的投资模式的代名词，即基于最新的投资 理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充 分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承 担高风险、追求高收益的投资模式。现在 的对冲基金有以下几个特点：
两种情形：
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情形1： AT&T股票价格降至每股$280， 履行卖权，支付每股$8的权利金，卖出股 票的实际收入为每股$362（370-8），但 仍高于现价。
情形2： AT&T股票价格涨至每股$400， 不履行卖权，无法收回$8x100=$800的 权利金，损益=$2200,即(400370)x100-800
（1）促进金融市场成长，推动金融发展
金融一体化＝更有效的金融市场
更低的资本成本和更高的收益率 更好地获得范围经济和规模经济效应 更广泛产品选择的完善的金融市场 增加金融市场流动性和市场厚度 有效监管的一体化市场有利于金融稳定
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金融市场一体化的收益
（2）促进本国经济和区域经济增长
实现资源配置优化和投资组合多元化，为本国 提供更多外国资本
而国际组合投资由于投资于多个国家的证券， 比仅投资于一国的证券市场，更能有效地分散 风险，并保持不变的收益水平
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各国经济波动周期的差异以及国际证券市场 一体化程度不高，相关系数较低，为投资者 在不同时期、不同国家分散风险，提供必不 可少的条件
通过国外投资，可部分地消除证券组合中来自 于本国商业循环周期波动的影响，既能较大程 度上消除风险，又能使投资者获得局限于一地 所无法保持的长期收益
马采用风险资产的期望收益率和方差代表的风 险研究资产组合选择问题
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提出均值-方差模型 标志现代投资组合理论的开端 利用确定最小方差资产组合集合的思想 和方法，来确定最有效的证券组合，从 而描述理性投资者的行为 计算量很大，在实际应用中存在困难 是现代组合投资理论的核心
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投资者把资金按一定比例分别投资于不同种 类的有价证券或同一种类有价证券的多个品 种上，这种分散的投资方式就是组合投资。 通过投资组合可以分散风险，即“不能把鸡 蛋放在一个篮子里”
相同金融工具的价格趋于一致
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金融市场一体化的衡量标准
抛补利率平价(covered interest rate parity)
Rh-Rf=(F-S)/S
无抛补利率平价
Rh-Rf=(Se-S)/S
实际利率平价
e h
e f
Se t 1
S
S
Rh
Rf
Rh
e h
Rf
e f
储蓄与投资模型
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有利于金融市场成长和金融发展，从而间接地 有利于经济增长
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ຫໍສະໝຸດ Baidu、金融市场一体化的风险
资本自由流动导致国内金融资产价格过度波 动，降低金融市场稳定性
各国金融市场之间的传染效应使国际金融体 系的系统风险上升
金融监管体系失效的风险提高
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5.2国际金融市场上的机构投资者
5.2.1机构投资者发展概述
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2、获取风险分散化收益
不同国家证券市场之间的相关性较小 国际证券组合投资不仅可以降低非系统性风险，
还可以降低国内市场的系统性风险
系统性风险即市场风险，即指由整体政治、经济、 社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统 性风险包括政策风险、经济周期性波动风险、利 率风险、购买力风险、汇率风险等。这种风险影 响所有金融变量，不能通过分散投资加以消除, 因此又被称为不可分散风险。
1、获取更高的收益
各国金融市场的收益水平不同 在效率相对较低的市场上容易获得超额利润
如果外国证券市场无效率，那么外国证券价格不能 反映全部信息，则准确把握交易时机的投资者可获 得超额利润
分割的金融市场上可能持续存在收益差异
外国证券市场与本国市场分隔，则外国市场投资者 承担的风险所获回报与本国不同。如一资本小国必 须提供更高的收益以筹集资本，则国际投资者可通 过国际组合投资获得增值
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资产组合理论表明： 资产组合的风险随着组合所包括的证券数量的