封闭式基金折价能否作为投资者情绪有效衡量

第五组：金融、资本市场；字数：9101封闭式基金的折价能否作为投资者情绪有效衡量？——基于上海股票市场的实证研究Does the Discount of Closed-End Fund Effectively Measure the InvestorSentiment?- Evidence from Shanghai Stock Market童菲①摘要：本文在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨了封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。

我们使用了更长的样本期间和更为合适的模型，研究结果表明在个人投资者占市场主导的阶段，封闭式基金的折价变动能作为个人投资者情绪变化的有效的衡量。

2005年中期以后，封闭式基金机构持有人的比例不断上升，最终机构持有人变为主导。

这一阶段，封闭式基金折价仍然衡量了投资者情绪，不过衡量的是机构投资者的情绪变化。

关键词：封闭式基金折价投资者情绪Abstract:In this paper, we research whether the discounts on all closed-end funds in Shanghai Market can effectively measure the investor sentiment based on the existing literature. We use longer sample period and more appropriate model and the result indicates the changes in discounts effectively measure the changes in the individual investor sentiment when the individual investors are predominant in the market. After mid-2005, more and more institutional investors hold closed-end funds and eventually become dominant. During the period, the discount on close-end fund is still a measure of investor sentiment. However, it is a measure of the institutional investor sentiment. Key Words: Closed-End Fund; Discount; Investor Sentiment在行为金融的研究框架中，投资者情绪是一个重要的理论基石，因而有效的衡量投资者情绪具有重要意义。

从现有的文献看，衡量投资者情绪的方法主要有直接和间接两类。

自Lee, Shleifer and Thaler（1991，下文简称LST）[1]的开创性研究后，构造封闭式基金折价指数来衡量投资者情绪成为一种被广泛采用的间接方法。

但采用这种方法的前提应该是确定封闭式基金的折价是对投资者情绪的有效衡量。

本文拟在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨在上海股票市场上，封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。

与以前的文献相比，我们使用了更长的样本期间：从每一只基金上市后能获得的基金折价率连续观测值的第一个观测值（周五）开始，到2006年末止。

更为重要的是，根据数据的特征，我们采用了AR(1)-GARCH(1,1)模型或者AR(1) 模型，而未使用在同类研究中被广泛采用的市场模型。

我们发现AR(1)-GARCH(1,1) 或者AR(1) 模型能更好的拟合数据，因而基于此所得出的结论将更有说服力。

本文随后的结构安排如下：第一部分为文献述评，第二部分为数据和变量介绍，第三部分考察封闭式基金折价率之间的相互影响，第四部分研究封闭式基金折价变动与股票组合收益率的关系，第五部分为结论。

1. 文献述评Zwig(1973)[2]最早发现封闭式基金经常处于折价交易情形中；对此，他认为折价反映了个人投资者的预期。

Delong，Shleifer，Summers和Waldman（1990）[3]构造了一个理性投资者和并非完全理性的噪音交易者之间相互作用的模型，这个模型从理论上证明了噪音交易者情绪不可预测波动的存在。

LST（1991）[1]用投资者情绪理论解释了所谓的“封闭式基金之谜”，并通过实证研究从以下方面论证了投资者情绪的变化影响了封闭式基金的折价幅度。

首先，他们发现封闭式基金之间的折价幅度和变动的确存在高度相关，而且折价率及其变化与市场收益之间并无多大的相关关系。

其次，很多新基金发行的时期与折价相对低的时期粗略的重合。

从统计上看，发行一到多只基金年份的平均折价率（6.4%）在1%的显著性水平上显著异于没有新基金发行年份的平均折价率（13.64%）。

进一步地，他们检验了封闭式基金折价变化与股票组合收益的关系，这些股票组合与基金没有关系。

他们发现小市值股票由于持有人结构与封闭式基金的持有人结构类似，其收益率与折价率负相关，即当投资者对未来的收益持乐观看法时，封闭式基金的折价低，小市值股票表现良好。

此外，他们提供的封闭式基金的折价变化不与其它宏观因素高度相关的证据，来自开放式基金赎回的证据，和来自IPO的证据都表明在美国市场上，封闭式基金的折价能够作为个人投资者情绪的有效衡量。

国内的文献有很多在研究投资者情绪和封闭式基金的折价之间关系，或者封闭式基金折价变动与股票组合的联动效应，但是没有明确探讨封闭式基金的折价能否作为投资者情绪的有效衡量。

张俊喜、张华（2002）[4]，张志超、田明圣（2003）[5]，温英杰、刘炜（2005）[6]，黄少安、刘达（2005）[7]等学者的经验研究表明我国封闭式基金折价率的波动确实受到投资者情绪的影响，不同基金折价率水平存在显著正相关，但是他们关于基金折价变化与股票组合收益率之间的关系的经验证据却各异。

张俊喜、张华（2002）[4]的研究表明“大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大”。

张志超、田明圣（2003）[5]通过协整分析发现市场收益率与折价率负相关，即市场表现好时，基金折价更大。

温英杰、刘炜（2005）[6]考察折价率指数变动与基于中小股东持股比例划分的各股票组合的收益率之间的关系，发现存在正相关关系，即当折价率增加时，周收益率增加，且流通股东中中小投资者所占比率最大的组周收益率增加更大。

黄少安、刘达（2005）[7]发现“在对基金认识比较清楚和投资者结构趋于稳定时，小盘股收益率和基金折价率成负相关关系”。

事实上，封闭式基金折价变化与不同资产组合收益率之间关系的证据是评价封闭式基金折价能否作为投资者情绪衡量的一个基础。

上述学者在研究方法，样本中包含的基金数量，样本的时间跨度上存在差异，这一定程度可以解释这些经验证据为什么各异。

但是他们选用的方法本身可能存在问题，因而基于此的得出的结论是值得商榷的。

张俊喜、张华（2002）[4]，温英杰、刘炜（2005）[6]选用的是市场模型。

对于周度数据来讲，这可能不是一个好的选择，因为市场模型的残差可能会存在自相关和ARCH效应，从而不能很好的拟合数据。

张志超、田明圣（2003）[5]选择用非平稳的折价率指数对非平稳的取对数后的深圳综合指数作回归，这是一个谬误回归。

黄少安、刘达（2005）[7]对基金折价率指数与中信大盘、中盘、小盘指数的收益率做的是相关关系分析，这与通过回归分析得出的结论是有差别的。

但是他们的一些研究思路仍然值得我们借鉴。

比如黄少安、刘达（2005）[7]根据封闭式基金持有人结构的变化把样本期间分成三个阶段。

温英杰、刘炜（2005）[6]直接按中小股东持股比例划分的各组股票组合，这样可以更为直接的寻找封闭式基金折价情形与持有人结构相似的资产表现之间的关系。

2. 数据和变量本文以沪市历史上存在过的25只封闭式基金为研究对象，数据频率为周度。

样本期间从每一只基金上市后能获得的连续观测值的第一个观测值（周五）开始，到2006年的最后一个周五（2006年12月29日）止。

除了最早上市的金泰、安信、裕阳、兴华等4只基金，各只基金的样本期间一般是从其上市后第一个周五开始。

金泰等几只基金初期缺乏周度单位净值数据，故其样本期间均从1998年9月30开始。

本文所有数据均来源于色诺芬-CCER 公司的数据库。

单个封闭式基金的折价率（it disc ）和按价值加权的折价率指数（t VWD ）及其变动（t VWD ∆）定义如下：100it itit itNAV P disc NAV -=⨯1tn t i it i VWD W disc ==∑，1titi n iti NAV W NAV==∑1t t t VWD VWD VWD -∆=-it P ：封闭式基金i 在第t 周末的价格；it NAV ：封闭式基金i 在第t 周末的单位净资产值；t n ：第t 周末能获得折价率的基金只数3. 封闭式基金折价率的关联性变动历史上，沪市共存在25只封闭式基金。

样本期间，这些基金的折价率水平存在统计上显著的正相关关系，相关系数的平均值为0.76，中位数为0.74，最小为0.06（基金兴业和银丰折价率的相关系数），最大为0.99（基金通乾和汉盛折价率的相关系数）。

从表1可以看到86.67%的基金折价率相关系数大于0.6，而折价率高度相关占到38.33%。

沪市封闭式基金的折价率存在关联性变动的证据使得不能拒绝投资者情绪假说：不同基金的折价情形受到一个共同因素——投资者情绪变化的影响。

这也意味着下文构造的这25只基金的折价率指数具有合理性。

表1 折价率相关系数汇总图1是样本期间（共411周），按单位净资产价值加权的折价率指数①的走势。

可以看到1998年9月30日到1999年底折价率指数为负或者在5%左右波动，这意味着这一阶段封闭式基金整体处于溢价或者折价幅度很低。

事实上，1998年和1999年共有11只基金上市，除了两只清理规范基金①（基金景阳和裕元），其余都为新发行基金。

在2000年，基金的整体折价幅度不断增加，最高折价率超过20%。

这期间也有5只基金上市，但4只为清理规范基金。

在2001年，基金的整体折价幅度逐渐降低直至开始溢价。

这期间也有7只基金上市，但6只为清理规范基金。

在2002年，基金的整体折价幅度较之于2001年有所增加，但大体还是在小幅折价和溢价之间波动。

这期间共有两只新基金上市。

2002年之后，没有新基金发行②；基金的整体折价幅度开始不断增加。