燕塘乳业估值报告1.0

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旺旺5.4%、三元2.1%、完达山1.9%、佳宝1.6%、辉山1.3%、新希望1.3%。从2013年 的数据中，我们可以看到乳制品行业市场份额前十名的企业合计占全国市场份额的 70.6%。 乳制品加工行业作为国家鼓励类发展行业，发展较快，生产企业数量较多，到 2013 年我国乳品企业已达 658 家。虽然我国乳企数量众多，但规模化企业较少， 到 2010 年我国拥有日处理能力在 1000 吨以上、500 吨以上、300 吨以上的乳制 品生产企业分别为 13 家、8 家、11 家（数据来源：中国奶业统计资料 2011、 2014 中国奶业统计摘要） 。虽然乳制品企业数量众多，乳制品行业竞争剧烈，但是 对于已经规模化的乳制品企业来说，他们拥有大部分的市场份额、较大的品牌影响 力，同时能够通过创新来保持自身的竞争优势，显然他们所面临的竞争困扰是比未 规模化的企业要小的。这说明了乳制品行业被一些具有比较稳固市场地位而不太受 市场剧烈竞争困扰的企业所控制。 随着我国国民经济的不断发展，人民生活水平日益提高，家庭的膳食结构得到 普遍改善，人们对乳制品消费的观念也在不断发生变化，乳制品的消费需求量呈明 显上升趋势。再考虑中国庞大的人口，可见乳制品的买主及潜在买主数量众多。虽 然乳制品企业比较难实行前向一体化，乳制品企业通常是将乳制品分销给批发商及 零售商，再由批发商及零售商进一步分销给消费者，但是即便如此，批发商及零售 商的数量也远远大于乳制品企业的数量，以致于每一单个买主都不可能成为供方的 重要客户。 因此从以上两点来看，对于乳制品行业来说，供应商拥有比较强大的潜在议价 能力。 （2） 购买者的议价能力方面 首先，尽管到 2013 年我国乳品企业已达 658 家，乳企数量众多，但规模化企 业较少。也就是说乳制品行业是由少量规模巨大的企业及大量相对来说规模较小的 企业所组成。 其次，抛开品牌影响力来说，购买者所购买的乳制品可以近似看作是一种标准 化产品，因此同时向多个卖主购买乳制品在经济上也可行。 再次，从上面的分析中我们可以得知，卖主很难实行前向一体化，但是购买者 也很难实行后向一体化。 因此从以上三点来看，对于乳制品行业来说，购买者的议价能力是相对比较弱 的。 （3） 新进入者的威胁 首先，2008 年后，我国政府及行业监管部门出台了一系列有利于乳制品行业持 续健康发展的政策，中国乳制品行业正面临增长方式的转变，中国乳制品行业将迎 接新一轮高速发展周期的到来。 其次，从宏观经济环境看，预计未来几年，我国城市化进程进一步加快，中国 城镇人口占比将进一步提高，中国将成为真正的以城市消费带动全国消费的国家。 随着“十二五”规划的实施，城镇居民人均可支配收入和农村居民纯收入将持续增 长，我国部分地区因收入因素而被压制的乳制品消费需求将得到逐步释放，乳制品 行业将维持较高的增长速度。 再次，与世界发达国家相比，我国乳制品行业发展起步较晚，乳制品行业在我 国还属于朝阳产业，仍有广阔的发展空间。
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从上面三方面可以看出，中国乳制品市场未来发展空间巨大，前景广阔。面对 日益扩大的乳制品市场，新进入者在给乳制品行业带来新生产能力、新资源的同 时，也希望在已被现有企业瓜分完毕的市场中赢得一席之地，从这块大蛋糕中分一 杯羹。然而新进入者若想进入乳制品行业，就必须打破一些壁垒，同时这将会付出 一些代价。 而在乳制品行业中，主要存在以下壁垒： 1) 政策法规壁垒 2008年后，国家陆续出台相关法律法规、修订了乳制品工业产业政策、完 善了乳品国家标准、对乳制品生产许可证进行了重新审核，乳制品行业监管力 度不断加大。 2) 奶源壁垒 现阶段，我国乳制品企业之间的竞争和争夺的焦点不仅仅局限于市场份额 上，而将竞争范围扩大到奶源争夺上。与此同时，我国乳制品产业政策也要求 乳制品拥有安全稳定的奶源基地，行业监管部门也积极引导乳企加大奶源建 设，将拥有奶源基地视为保证奶源安全的必要措施。 根据我国目前奶牛资源分布情况，分布在北方大省的奶牛资源已基本被大 型乳制品企业控制，其他地区的区域性奶牛资源，也主要由地方性乳制品企业 以建立长期合作关系或其他方式实施了有效掌控，余下相对分散的农村家庭散 养提供的原料奶资源，也基本形成了稳定的销售渠道。 因此，新进的乳制品企业将主要依靠开发投资新建牧场以获取原料奶资 源，但这种方式建设周期长、投入资金大，短期内收效不明显。因此，奶源资 源仍是我国现阶段乳制品行业主要的进入壁垒。 3) 品牌影响力 作为乳制品加工企业，品牌知名度和市场影响力是其稳定现有客户、开发 新客户、提高市场份额的重要基础。而品牌的建立需要一个长期的过程，对于 乳制品行业更是如此，产品品牌要得到消费者的认可绝非一朝一夕之功。对于 新进企业，即使投入大量广告费用进行营销宣传，短期内也很难建立有影响力 的品牌。因此，品牌知名度和市场影响力是乳制品行业的又一重要行业壁垒。 4) 渠道壁垒 完善的营销网络建设和合理的销售渠道搭配是乳企特别是液态奶加工企业 经营的重要基础。现阶段，我国主要乳企大多建立了系统的营销网络，全国一 线品牌利用资金优势通过经销商、大型超市等渠道在全国范围内建设了较为广 泛的营销网点，区域性龙头乳企在区域市场建立了相对独立和封闭的营销网络 系统。 尽管新进乳企可通过投入资金和人力资源建设营销网络、开拓营销渠道， 但专业化、系统化的营销网络建设需要大量经验丰富的营销人员和长时间的积 累，因此建设完善、高效的的营销网络需要一个长期过程。另一方面，作为区 域性龙头乳企，已通过独有的送奶服务部和专营店渠道培育了具有较高忠诚度 的消费者，可以有效阻碍新进乳企和外来品牌的短时间渗透，也形成了一定的 进入壁垒。 另外，新进入者想要进入乳制品行业除了需要付出代价去打破行业壁垒， 还可能面临一些风险，如新进入者可能会与现有企业发生原材料与市场份额的 竞争，最终导致乳制品行业中现有企业盈利水平降低，这将会引起现有企业的 一些报复性行为。由于一些现有企业已经完成规模化，他们完全可以通过短期
三、 盈利预测 .......................................... 12 四、 相对估值 .......................................... 14 五、 绝对估值 .......................................... 16 六、 敏感性分析 ........................................ 16 1. 2. 乐观情况 ........................................ 16 悲观情况 ........................................ 17
2.乳制品行业政策环境
（1） 质检总局关于公布首批进口乳品境外生产企业注册名单的公告（2014 年第 51 号） 根据《中华人民共和国食品安全法》以及质检总局《进出口乳品检验检疫监督 管理办法》（总局第 152 号令）、《进口食品境外生产企业注册管理规定》（总局 第 145 号令）、《关于发布《进口食品境外生产企业注册实施目录》的公告》（总 局 2013 年第 62 号公告）要求，质检总局实施了进口乳品境外生产企业注册相关工 作。现将有关事宜公告如下： 本公告所列名单为首批进口乳品境外生产企业注册名单，详见质检总局网站公 布的信息。 注册审核工作还在进展中，符合注册要求的企业将陆续增补进名单中，并在质 检总局网站公布。 自即日起，非经注册的境外食品生产企业生产的乳品不得进口。
数据来源：中国奶业年鉴（2010） 、中国奶业年鉴（2013）
5.波特五力模型分析
下面我们将运用波特五力模型来对乳制品行业现状进行分析： （1） 供应商的议价能力方面 2013年中国乳制品市场规模为2530.63亿元（不包括婴幼儿配方乳粉） ，其中伊 利以21.7%的市场份额居全国首位，蒙牛以18.8%的成绩紧随其后，中国乳业两巨头 之间的差距进一步拉大。位列第三名到第十名的分别是：娃哈哈9.6%、光明6.9%、


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（2） 乳制品新政实施后上海海关关区进口量环比明显减少 《进出口乳品检验检疫监督管理办法》自今年 5 月 1 日起正式实施，质检总局 对向中国出口乳品的国家或地区的食品安全管理体系和食品安全状况进行评估，只 有合格并符合中国食品安全国家标准的乳品方可入境。 （3） 农业部下发《关于协调处理卖奶难稳定奶业生产的紧急通知》 针对近期“卖奶难”问题，农业部要求各地采取有效措施，通过协调乳品企业增加 收购、启动奶业生产监测、加大政策扶持和救助力度，全力以赴处理“卖奶难”，保 护奶农利益、稳定奶业生产。 （4） 《乳制品工业产业政策（2009 年修订）》 其对乳制品原料采购、生产和销售各环节质量管理提出了更高的要求，同时规 范乳制品行业投资行为，防止盲目投资和重复建设，新建和改（扩）建项目要符合 准入条件要求，项目建设实行核准制，按照《政府核准的投资项目目录》执行。 《乳制品工业产业政策（2009 年修订）》的出台，使乳制品行业继《乳制品加工 行业准入条件》出台之后再度升级。、 （5） 由工业和信息化部、发展改革委、财政部、食品药品监管总局牵头的《推动婴幼 儿配方乳粉企业兼并重组工作方案》已经获得国务院同意 方案指出：到 2015 年底，争取形成 10 家左右年销售 收入超过 20 亿元的大 型婴幼儿配方乳粉企业集团，前 10 家国产品牌企业的行业集中度达到 65%；到 2018 年底，争取形成 3－5 家年销售收入超过 50 亿元的大型婴幼儿配方乳粉企业 集团，前 10 家国产品牌企业的行业集中度超过 80%。方案的推出将倒逼企业兼并 重组或者转产退出，而个别乳粉企业将退出市场。
七、 投资建议 .......................................... 17
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一、 行业环境分析
1.国内宏观经济环境
（1） 经济运行总体平稳，继续处于合理区间 经济增长和就业仍在下限之上，就业形势较好，物价增长小幅回落，持续保持 在上限之下。 （2） 下行与上行因素并存，结构优化效应增强 最近两年我国宏观经济运行的一个特点是，上有压力、下有支撑，向新常态转 换。就具体的宏观经济指标而言，有三组不同指标，呈现不同走势。第一组是持续 下行，目前还未调整到位；第二组已基本企稳，或呈现明显稳定和上行的趋势；第 三组是稳定性较差，波动很大。 （3） 区间调控与定向调控结合，既稳增长又调结构 去年区间调控思路的提出和今年实施的定向调控政策都是宏观调控思路和方法 上重大改革创新，对经济稳定在合理区间和稳定市场预期都起到了较好的作用。区 间调控与定向调控的创新，意味着我们正在适应经济发展的新常态，形成新的常态 化宏观调控体系。具体来讲，就是抓住关键领域和薄弱环节，更多依靠市场力量， 更多运用改革办法，精准发力，加强预调微调，出台一系列既利当前、更惠长远的 政策措施。简化行政审批，创造公平竞争环境，激发市场主体活力；着力强基础补 短板，努力增加公共产品有效供给；减轻企业税负，引导金融资本支持实体经济发 展。这些都对稳定市场预期、促进经济平稳运行发挥了重要作用。
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3.国内乳制品行业发展现状
随着市场经济的发展，我国乳制品加工行业得到了迅速的发展，尤其是近十余年 间，乳制品产量、乳牛存栏量以及人均乳制品消费量，均表现出快速成长。其中，乳 制品产量从 2000 年 217.00 万吨增加到 2013 年的 2,698.03 万吨，增长了 11.43 倍；乳牛存栏量从 2000 年的 489 万头，增长到 2013 年的 1,440 万头，增长了 1.94 倍；城镇居民人均乳制品消费支出从 2000 年的 68.57 元/年增长到 2012 年的 253.57 元/年，增长了 2.70 倍（数据来源：中国奶业统计资料 2011、2014 中国奶 业统计摘要）。 据统计，我国乳制品工业总产值由 2007 年的 1,329.01 亿元增加到 2012 年的 2,469.93 亿元，复合增长率为 13.20%。随着国民经济的发展和人民生活水平的提 高，越来越多的人把乳制品特别是液态奶作为日常生活中的一种必需品，因此，乳制 品行业的工业总产值不断增加，在国民经济中的比重不断提高。
二、 主要经营战略分析 ................................... 9 1. 2. 3. 公司发展战略及核心业务............................ 9 公司的竞争优势 .................................. 10 公司的竞争劣势 .................................. 11
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图一：2007-2012 年中国乳制品工业产值
数据来源：2014 中国奶业统计摘要
4.广东乳制品行业发展现状
伴随经济的持续增长，“十一五”以来广东省乳制品行业取得了快速发展，乳制品 加工企业数量、 产品产量、 销售收入、 人均乳制品消费支出等均表现出持续增加的态势， 其中，行业销售收入由 2005 年的 35.25 亿元增加到 2013 年 的 173.15 亿元，2013 年 销售收入排名全国第五（数据来源：2011 中国奶业统计摘 要、2014 中国奶业统计摘 要） 。 同时， 随着广东省乳制品加工企业数量的增加， 产能得到扩张， 乳制品产量从 2006 年的 29.39 万吨快速增加至 2013 年的 88.84 万吨，复合增长率为 17.12%，显著高于 全国 9.17%的增长水平。 广东省城镇居民人均乳制品年消费支出从 2005 年 134.49 元增加到 2012 年 246.06 元，复合增长率为 9.01%。广东省城镇居民乳制品消费支出及增长情况如下： 图二：广东省城镇居民乳制品消费支出及增长情况
广东省燕塘乳业股份有限公司（股票代码：002732） 估值报告
2015 年 6 月
目录
一、 行业环境分析 ....................................... 3 1. 2. 3. 4. 5. 国内宏观经济环境 ................................. 3 乳制品行业政策环境................................ 3 国内乳制品行业发展现状............................ 4 广东乳制品行业发展现状............................ 5 波特五力模型分析 ................................. 5