金融工程案例分析

一、案例背景

2008 年10 月20 日，中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。中信集团主席荣智健表示，由于中信泰富的财务董事越权与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产生8 亿港元的损失，他说，如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147 亿港元的损失。

中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。荣智健在发布会上称该事件中集团财务总监没有尽到应尽的职责。他同时宣布，财务董事张立宪及财务总监周志贤已提请辞职，并获董事会接受，而与事件相关的人员将会受到纪律处分。自即日起，中信集团将委任莫伟龙为财务董事。由于这笔合约的期限为二年，荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147 亿港元的损失。

中信泰富在澳大利亚有SINO—IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的l6亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投人都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球

金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中信集团将提供总额为15亿美元(约ll6亿港元)的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。

截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5．80港元，在一个多月内市值缩水超过2l0亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。

二、中信泰富得衍生品合约性质

中信泰富结构化衍生品合约条款分析

合约名称：AUD Target Redemption Forward

合约实质：Accumulator -- ---- 谐音(I kill you latter)

合约标的：澳元/美元汇率

合约期现：24 个月

交易方式：当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时，中信泰富可按协议汇率兑换

1000 万澳元。

当澳元/美元汇率低于协议汇率时，中信泰富须按协议汇率兑换2500万澳元

杠杆率：2.5

结算方式：每月结算

敲出条款：累计盈利350 万

签订日汇率现价：0.9740 美元/澳元

加权协议汇率：0.8971 美元/澳元

合约开始日期：2008-10-15

这份合约虽然名为澳元远期合约，但却有着不对称的杠杆率和盈利封顶（敲出条款）。仅凭这两项条约我们就可基本断定，中信泰富签订的Target Redemption Forward 实际上并不是一份单纯的远期合约，而是类似于Accumulator（累计股票期权）的结构性金融产品。

而Accumulator 属于不具备套期保值功能的投机工具。因此，中信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标，当合约签订便背负了巨大的投机风险。

从图中可以看出，在合约签订日（Jul16，2008）之前，澳元汇率

一直稳定在0.9 之上，并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格强势，使得分析师普遍认为澳元还将继续上涨。如果此时中信泰富按照某个协议汇率签订为期2 年的远期合约，即是符合套期保值原则，能够有效对冲汇率风险的合理做法。在此背景下，投行设计的OTC 合约不仅冠以远期合约套期保值之名，并且还提供了明显低于市场价格的协议汇率（0.8971），成为促使中信泰富进行交易的主要诱饵。但是，投行为提供优惠汇率而附加的敲出条款和杠杆率却是其陷阱所在。从合约内容中可以看出，若澳元走高，对投行有利的敲出条款将被激活；当澳元下跌，企业却没有对应的条款保护，并且2.5 倍的杠杆率还会将损失成倍放大。中信泰富之所以最终接受了这一风险不对等的合约，显然是被眼前的现实利益和复杂的合约条款所迷惑，从此陷入投行设下的投机陷阱。

以下，按照合约条款分别讨论澳元汇率剧烈变动时的影响

1）澳元大幅升值

可以看到，若澳元汇率大幅升值，则敲出条款被迅速激活。这份为期24 个月的Accumulator 在余下期限内无法发挥套期保值作用。因此，可以认为Accumulator 不属于套期保值工具。

2）澳元大幅贬值

如图，当澳元大幅贬值时，收益曲线以更大的斜率下降，并且没有任何保护。若美元/澳元价格跌至0.6（Oct 28，2008），则中信泰富每月亏损高达750 万美元，总亏损超过1 亿美元。这一数字接近敲出条款规定的最大盈利的30 倍。

至此我们得出结论：优惠的协议汇率所带来的现实收益不足以补

偿附加条款隐含的潜在风险。那么，如何对后者进行合理定价，就是中资企业在从事衍生品交易时能否获得平等地位的关键。

三、中信泰富得衍生品合约估值

中信泰富签订的大部分澳元累计目标可赎回远期合约相当于买入了1个澳元兑美元汇价看涨期权，同时卖出了2个澳元兑美元汇价看跌期权。看涨期权中设定敲出汇率限制了中信泰富的盈利上限，看跌期权却没有设定中信泰富亏损的下限。当即时汇率低于约定汇率，中信泰富不仅要承担汇率的亏损，还要承担加倍买入澳元的亏损。因此，这个合约组合风险非常大。

估价模型

股价模型：二叉树法

年限：2年，因为大部分合约是从2008年到2010年。

波动率：由于此类组合是类似于期权性质，未能找到适合它的隐含波动率。所以利用历史数据估算为每年20%

初始汇价：中信泰富签订合约时确定为0.87

汇价的期望收益率：取合约签订时汇价的平均增长率，确定为10% s=0.87 t=2 m=10% s=20%

由案例资料知中信泰富最多盈利0.535亿美元，最多接收94.4澳元。

则敲出汇率x=0.535/94.4+0.87=0.8757

假设汇价在2年后可能变为su或sd，选取u和d使二叉树和波动率吻合。则