并购交易中估值问题的研究

方式
被动
主动
接触的对象（首席执行官；董事会；公众）
定价
价格对比价值 调整机制
交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价） 价格、价值与成功完成收购所需的金额
对价形式
现金 估值 普通股
特殊用途债券 资产置换或向合资企业注资
筹措资金
现金对比非现金 银行债务
股本融资 到公开市场发债
结构
税务 业务（管理结构；公司治理） 所有权（雇员分享）
法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律）
财务（为了报告而采取的处理方式；商百度文库；合并，股权 或成本）
沟通
公共及投资者关系战略
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并购交易中估值问题的研究
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并购的典型过程（以收购方为例）
研究选择方案
了解公司的目标 －分析公司的历史和业绩 －分析市场认知度 －掌握公司动态（董事会、管理
• 敏感性分析（Sensitivity Analysis） • 情景分析（ Scenario Analysis）
VI
现实检验
（Reality Check）
• 可比公司分析 • 可比交易分析
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股利贴现估值模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的 股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯 一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看， 公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。
P/CF
值法
Earnings
经济增值法 (EVA),
现金流贴现估值 法（FCF）
经济利润边际 （EM）
基本估值
复杂估值
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估值方法
贴现现金流估值法 相对估值法 相机索取权估值法
股权资本估值 公司估值
调整性现值估值
P/E 金融资产期权估值
P/B
P/S
P/D、P/CF、 Tobin Q
层等）
确定机会 －筛选和确定合适的收购对象 －上市公司及相关业务（下属部
门） －分析持股的情况 －接触管理层成员 －市场情报 －其他客户的剥离
了解收购者不同的手段 －友好方式 －拍卖
分析潜在的竞争对手 －对收购者的分析 －可能的利益 －定价的方式 －历史的关系
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估值
估值与定价 －分析股票价格走时（如为上
II
公司分析
（Company Analysis）
• 概述公司现状和历史趋势 • 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 • 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势
III
财务模型
（Financial Modeling）
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• 分析公司发展趋势 • 确定财务模型的关键假定 • 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型
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估值框架结构
研 究 盈利 领 预测 域
现金 分析
同类公司 机会成本 收益流
分析
分析
分析
现金流 调整后现 分析 金流分析
估 值 市盈率 市现率 相对估
收益差
红利贴现估值 法（DDM）；
现金流折现法 （DCF）；自由
投资的现金流回 报(CFROI)；
方
P/E
法
市公司） －分析同类公司的市场估值 －了解以前的交易情况 －按现值计算的现金流分析，
包括敏感程度研究 －LBO分析 －预测分析 －资产/债务估值 －对市场的总体认识、判断、
经验
实施
结构 －常规或非传统式结构 －融资
－结构 －配售 －税务问题
战术 －联系方式（联系人） －确定抢先下手的时机（如
果可能的话） －出售过程的变化 －银行家对银行家的渠道
实物资产期权估值
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现金流量折现的基本步骤（一）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
I
行业分析
（Industry Analysis）
• 确定公司所处行业 • 分析行业的增长前景和利润水平 • 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)
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现金流量折现的基本步骤（二）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：
IV
现金流量折现
（Discounted Cash Flow）
• 计算公司的现金流量 • 确定相应现金流量的折现率 • 现金流量贴现确定公司估值
V
敏感性分析
（Sensitivity Analysis）
为业务的尽职调查提供帮助
－帮助和指导调查小组
－调查和指导各个小组（财务、 技术、法律等）
－认真分析业务、财务、会计、 法律、环境、精算和管理方 面的问题
对过程加以控制 －保持势头 －协调股权收购的具体工作
谈判 －中间人的作用 －对价格和其他条件加以综
合考虑 －结构 －合同
并购交易中估值问题的研究
签约与结算 完成文件汇编 协助取得审判 沟通
DDDDMM的的不不同同类类型型
一一般般模模型型 GGoordrdoonn模模型型 两两期期模模型型 三三期期模模型型
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每股价值
t 1
DPS t (1 r)t
每股价值 DPS1 BV0 ROE （1 g) PO%
rg
rg
每股价值
N t 1
DPS t (1 r ) t
DPS N (1 (r g )
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学习的内容
并购中的估值 并购估值的方法 收购溢价的分解 LBO的估值
并购案例分析
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典型的并购问题
并购交易的问题
交易形式
出售/收购公司的股份 少数股权投资 重组
合资 出售/收购资产或一个下部门
过程
拍卖 可以控制的拍卖
双边谈判 单边方式
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内容结构
公司估值
EIC 宏观分析 行业分析 公司分析
估值方法体系 有效市场理论
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各种 估值模型
强型市场 半强市场 弱型市场
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并购估值的对象
上市公司 非上市公司 公司部门
g)
每股价值
N1
DPS t
N2
DPS t
DPS N 2 (1 g )
t 1 (1 r ) t t 1 (1 r ) t
(r g )
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假假定定公公司司已已进进入入稳稳定定增增长长期期
假假定定公公司司经经过过高高速速成成长长期期后后 进进入入稳稳定定增增长长期期 假假定定公公司司经经过过高高速速成成长长期期后后 通通过过过过渡渡期期再再进进入入稳稳定定增增长长期期