我国证券市场投资者的认知偏差分析

我国证券市场投资者的认

知偏差分析

一、证券市场上的认知偏差

投资者作为证券市场的行为主体其最主要的特征就是依据市场信息做出投资决策从投资者接受各方面的信息到最终做出投资决策要经历一个复杂的处理过程研究表明投资者的行为表现并非完全理性在判断与决策时不可能对所有方案进行全面、系统的评估往往会受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响以至陷入认知陷阱导致金融市场中较为普遍的行为偏差

行为金融学认为在从个体投资者感知信息→处理信息→产生决策→实施行为的整个主体客体认知链条中认知偏差居于中心地位同时个体投资者之间的心理偏差并不具有相互独立性个体投资者之间会基于心理传染或羊群行为而导致投资者群体出现集体性认知偏差进而导致集体投资者群体预期出现系统性偏差以致集体无意识行为1从国内外目前的研究成果看投资者投资决策中的认知偏差主要可以分为两大类即因“启发式决定过程”而产生的认知偏差和因采用“心理

框架”所引起的认知偏差

1.“启发式决定过程”引起的认知偏差

因“启发式决定过程”而产生的认知偏差是指决策者在复杂、不确定的信息环境下进行决策时所采用的规律2决策加工并不是严格合理地对所有的有关信息进行收集并且客观地评估人们喜欢在决策过程中走捷径当人们可供决策的时间有限时就很可能很现实的采用这种决策过程启发式的决策过程可能产生较失败的决定结果典型的由启发导致的认知偏差包括代表性因素、过度自信、锚定、赌徒谬误以及可用性偏差等3

2.“心理框架”所引起的认知偏差

因采用“心理框架”所引起的认知偏差“前景理论”(Kahneman和Tversky1979)提供了一个框架用来描述人们在风险和不确定因素下决策进程而且比许多经济模型中包含的“目标期望效用理论”更为丰富4它描述了可能影响个体决策过程的数个精神状态其主要认知偏差包括损失厌恶、后悔厌恶和心理账户5

2002年诺贝尔经济学奖得主卡尼曼(Kahnenman)和另一位经济学家特沃斯金(Tversky)指出人们在获利和遭受损失时的风险态度并不一致(见图1)当投资者处于盈利状态时投资者是风险规避者；而当投资者处于亏损状态时投资者则成为风险偏好者投资者价值评估函数在损失部分的曲线比在获利部分的曲线更为陡峭即投资者由于亏损导致的痛苦程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度因此投资者对损失较为敏感；随着收益(或损失)的增加其满足(或痛苦)程度的增长速度将减缓因此投资者损失厌恶的心理更为突出因此投资者在投资决策中往往存在着较强的售盈持亏的行为取向即对亏损股票存在较强的惜售心理担心后悔而不愿意实现损失；在赢利面前趋向回避风险愿意较早卖出股票以锁定利润

图1投资者价值评估函数

二、我国证券市场投资者认知偏差状况

在成熟的证券市场上占主导地位的应该是机构投资者而我国证券市场发展至今只有10余年的时间与西方发达国家股票市场相比不仅市场制度建设方面不够完善证券市场上中小投资者比例过大投资者结构不合理并且作为市场参与主体的投资者在投资理念、投资知识和技能方面也不够成熟典型地存在“投资者认知偏差”问题从而引起投资者的行为偏差如损失厌恶、风险偏好、过度自信等678

1.我国证券市场投资者的构成

研究表明我国证券市场的投资者分布呈现以下特点以个人投资者为主；投资者年龄偏小新股民占有相当比重；投资者以工薪阶层为主

据调查在我国证券市场中个人投资者约占75%真正意义上的机构投资者仅占25%而在个人投资者中中小型投资者又占大多数散户(资金实力在10万元以下的投资者)、中户(资金实力在10万元到50万元之间的投资者)和大户(资金实力在50万元以上的投资者)的人数比例大致为60%35%、5%从交易量来看个人投资者的交易量也明显大于机构投资者的交易量而在其他主要国家发达股票市场上机构投资者持股比例

都高于个人投资者所持比例我国股票市场呈现出机构投资者数量明显偏少以个人投资者交易为主的特点

同时我国证券市场投资者平均年龄约为38.5岁其中40岁以下的投资者占60.83%50岁以上的离退休人士占16.51%相比较美国股票市场的投资者我国的投资者年龄偏小从入市时间来看我国投资者的平均股龄为4年其中13.33%为1997年前入市的老股民而2001年及以后入市的投资者比例就达到了17.43%这部分新股民还欠缺对市场进行分析的能力和实战经验但是却占了较大比例他们很大程度上是参考他人的行为和市场噪声进行投资9

此外投资者以工薪阶层为主近70%的的投资者的家庭收入来源于工资收入这使得我国个人投资者的抗风险能力较弱而且从我国个人投资者接收教育的水平来看中专及中专以下学历人群的所占的比例达到了65.92%他们通常缺乏对市场信息进行分析的必要知识由于投资者自己的分析能力有限他们就会向政府、专家等寻求心理依托并且市场波动越大其心理依托感就会越强烈投资者的认知偏差也就会越明显因而造成非理性的投资行为导致市场资产价格的偏离

2.损失厌恶与风险偏好共同存在

我国证券市场投资者卖出盈利股票的概率约是其卖出亏损股票的两倍上海证券交易所的一项调查显示有49.41%的投资者因为害怕遭受损失而采取了“决不止损”的手法显示出风险偏好的行为特征但同时大部分投资者(占被调查者82.75%)当所持股票被严重套牢时会有恐惧感其中57.06%的投资者经常有恐惧感10深交所的调查也显示当投资者所持股票下跌时选择采取“长期持有直到解套”的投资者为数最多约占总数的41.0%；其次是选择采取“不断补仓拉低价位”的投资者约占总数的32.0%；而选择采取“忍痛割肉”的投资者约占总数的27.0%11这些调查结果显示我国证券市场中的投资者有着较为典型的损失厌恶与风险偏好共同存在的行为特征因而投资者在进行投资决策时往往不是从整个投资组合的角度来衡量财富总量个别证券的价值变化往往决定了投资者的交易行为从而影响投资整体收益的实现12

3.过度自信导致高交易频率

研究发现人们总是较多地表现出过分自信倾向于过高的估计自己的判断力及其他能力如果人们称对某事抱有90%的把握时事后往往证明的成功概率大约只有70%金融活动中此心理特质表现尤为突出一般的投资者都相信自己具有出