房地产投资信托基金融资模式研究_以越秀REITs为例_王建军

27.71% 35.75%
指标分析
REITs 融资前
REITs 融资中
REITs 融资后
REITs 融资后
年份
2004
2005
2006
2007
流动资产 9,228,814 11,520,678 10,189,422 17,138,459
现金 流动比率
-3.36%
34.29% -11.57% 12.87%
一、第一次 REITs 融资效果分析 越秀地产将优质物业出售给自己控制的 REITs，达到资产 快捷变现以融资的目的，这对于改善公司财务状况及现金流量， 具有重要作用。下文将从多角度详细分析越秀地产此次 REITS 融资效果。 （一）资本结构分析 从表 1 中可以看出，资产规模在 2005 年 REITs融资前以及融 资后第一年增长缓慢，但在 2007 年实现大幅增长，资产总额比上 年增长近 50%，走出了在资产规模发展中的瓶颈期，实现了资产规 模的突破。在这之前资产规模徘徊不前主要受越秀地产发展战略 不清晰、运营情况不佳的影响，限制了资产规模进一步扩大。 表 1 越秀地产 2004-2007 年资本结构分析表（单位：千元）
指标分析
REITs 融资前
REITs 融资中
REITs 融资后
REITs 融资后
年份
2004
2005
2006
2007
指标分析
REITs 融资前
REITs 融资中
REIT s 融资后
REITs 融资后
净利润
550,578 2,883,673 1,019,969 1,471,359
年份
2004
2005
2006
资本保值增
值率
1.04
1.33
1.07
1.39
权益乘数
2.34
1.94
1.98
2.13
数据来源：CSMAR 数据库，越秀地产年报
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金融证券
2006、2007 权益净利率虽有下降，但相对 2004 年仍呈现稳 定增长趋势。净资产收益率稳步提高，说明通过 REITs 融资，改 善了公司的财务状况，使股东权益获得了超额盈利，股东权益整 体盈利能力也得到了提升。企业自有资本获取收益的能力变强， 运营效益得到改善，对企业投资人、债权人的保障程度提高。
（二）减债套现实现增值 随着 IFC 注入越秀房地产投资信托基金，越秀地产也将减 少约 45 亿元银行贷款，并带来现金款项净额约 40 亿元，加强越 秀地产的流动资金状况，可以用作偿还高息贷款及不排除加大 开发力度。而在抵消负债等后还可获得 5-7 亿元的收益，降低负 债水平，并减少利息支出。与 81 亿元的项目总投资相比，广州 IFC 本次收购的作价实现了超过 50 亿元的资产升值。另一方面， 受交易的利好影响，越秀地产目前股价较 2011 年底上升了 69% （同期香港恒生指数仅上升 6%），总市值增加了约 72 亿港元。 （三）提升低成本融资能力 收购完成后，越秀地产的净资本负债率则从交易前的 77.5% 大幅下降到 44.0%，这将为其银行融资带来便利。在融资渠道 不畅、房企缺钱的行业大背景下，越秀地产利用套现收益和负债 的降低，大大加强越秀地产的流动资金状况，可以有充裕机会在 市场下行时低成本增加优质地块储备，从而增加在行业低谷期 逆势扩张的机会，使得它有相比竞争对手进一步发展的资本。 （四）建立长期融资平台 REITs 融资为越秀地产后续经营搭建了良好的资本平台， 为企业提供长期稳定的资金来源。在当前国家进一步严控房地 产融资的背景下，越秀地产成功将广州国际金融中心注入到 REITs，更加巩固了其拥有长期便捷物业变现通道的优势。越秀地 产这种操作实际上也可以看作是一次再融资。将商业地产整体 打包上市的运营模式可能成为未来商业地产项目运营非常好的 模式，将来商业项目成熟一个，就“互动一个”，以类似广州国际 金融中心的形式注入越秀房地产投资信托基金，让两个上市平 台都健康发展，此外，越秀地产是越秀房地产投资信托基金大股 东，可受惠于后者物业升值的益处。越秀地产有自己特殊的股
筹资活动 现金流 (1,174,010) (540,405) (392,548) 5,663,888
净现金流 (229,661) 2,392,806 (962,882) 1,291,768 数据来源：CSMAR 数据库，越秀地产年报
如表 4 所示，越秀地产在 REITs 融资前后都能产生较平稳 的经营活动现金净流入，但是投资活动以及筹资活动都会产生 大量的现金流出，使企业净现金流一直为负的状态。然而通过 融资，公司将优质商业地产售予越秀房地产投资信托基金，产生 了大量的投资活动现金流入，2005 年投资活动现金流入较上年
流动负债 6,830,224 6,977,486 8,321,818 10,034,584
营运资本 2,398,590 4,543,192 1,867,604 7,103,875
流动比率
1.35
1.65
1.22
1.71
现金比率 12.17%
46.24%
27.71%
35.75%
数据来源：CSMAR 数据库，越秀地产年报 从表 5 中可以发现，越秀地产 2005 年营运资本较前一年增
房地产投资信托基金融资模式研究
——以越秀 REITs 为例
金融证券
王建军 1 苏 超 2
（1 淮安华德力置业有限公司 江苏 淮安 223001；2 中南财经政法大学会计学院 湖北 武汉 430000）
摘 要：目前房地产行业正遭受政府的宏观调控，在银行收紧信贷发放的情况下，融资问题始终是制约房地产企业发展的重大 问题。文章正是在这种大的背景下选择中国内地唯一上市的房地产投资信托基金──越秀 REITs 为例进行分析，探讨了越秀地 产在这种新型融资模式的帮助下如何提高经营质量、改变经营方式，从而在国内房地产行业拥有了独特的核心竞争力。 关键词：融资模式；房地产投资信托基金；REITs
长约一倍，而营运资本又是衡量短期偿债能力的一个重要指标， 因此可以说明此次融资对于提升公司短期偿债能力的重要性。 而且流动比率和现金比率也都大幅上升，尤其是现金比率净增 约 300%，如此大的涨幅使得公司有充裕的现金应对短期到期债 务，更加盘活了公司整体经营。
二、第二次 REITs 融资效果分析 2012 年 10 月，越秀地产将广州国际金融中心（IFC）注入越 秀房地产投资信托基金，作价为人民币 134.4 亿元，当中包括了 88.5 亿元的交易总代价、45 亿元的开发贷款及价值约 9000 万元 的少数股东权益。此次两个上市平台的互动，对越秀房地产投 资信托基金、越秀地产及越秀集团总部都有非常正面的影响，推 动了集团发展再上新台阶，对越秀地产乃至整个集团的发展都 有重大益处。 （一）加速投资回收周期 众所周知，商业地产项目从长远看能够优化资产质量，并提 供一种可持续发展的经营模式和长期稳定的现金流，最终形成 房地产企业的产业资本沉淀和积累。然而从短期看，商业地产 投资需要占用大量资金，必然增加房地产企业的现金需求，因此
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金融证券
ห้องสมุดไป่ตู้
在融资渠道不畅通的情况下很容易造成资金周转不灵活，甚至 导致资金链断裂，这些都会给企业带来巨大的财务压力。尤其 是广州国际金融中心（IFC）这种投资上百亿的超大型商业地产 项目，更是占用了越秀集团大量资金。通过此次 REITs 融资提 前释放出广州 IFC 的潜在商业价值，越秀地产也大大缩短了长 达 17 年的投资回收期，并使得这一优质资产尽快走向成熟，获 得品牌溢价。
指标分析
REITs 融资前
REITs 融资中
REITs 融资后
REITs 融资后
增加近 20 亿，如此大规模的现金注入缓解了公司的现金压力， 为公司后续发展壮大打下更坚实的基础。
（四）偿债能力分析 发行 REITs 后，越秀地产一共获得了现金约 33 亿港元（包 括越秀 REITs 发行 6.87 亿份基金单位所得资金约 20 亿港元， 和越秀 REITs 下属 BVI 公司贷款融资支付现金约 13 亿港元）， 并且仍持有越秀 REITs31.3%的股权，依然处于相对控股的地位， 可以继续受惠于越秀 REITs 上市后的业务发展。越秀地产在其 公告中也提到，从越秀 REITs 得到的现金将用于降低自身的负 债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀 REITs 并账，也就 是说，“越秀 REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响越 秀地产的负债水平。因此，发行 REITs 极大改善了越秀地产的 流动资金及财务状况。 表 5 越秀地产 2004-2007 年偿债能力分析表（单位：千元）
48.6%
49.4%
53.1%
流动比率
1.35
1.65
1.22
1.71
总资产额 24,471,063 27,095,641 29,621,544 44,144,382
总资产 净利率
2.25%
10.64%
3.44%
3.33%
权益净利率 5.26%
20.69%
6.81%
7.09%
所有者权益 10,471,895 13,939,487 14,976,158 20,758,688
年份
2004
货币资金 830,910
流动负债 6,830,224
现金净流量 -229,661
现金比率 12.17%
2005 3,226,238 6,977,486 2,392,806 46.24%
2006
2007
2,305,854 3,587,607
8,321,818 10,034,584
-962,882 1,291,768
（三）现金流量分析 在实现商业地产证券化后，越秀地产的现金流状况得到大 幅改善。从表 3 可以看出，2005 年末现金净流量几乎增长 10 倍 以上，达到 23.9 亿元，现金比率也大幅提升至 46.24%。从“越秀 REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平，极大改善了越 秀地产的流动资金及财务状况。 表 3 越秀地产 2004-2007 年现金流量分析表（单位：千元）
（二）盈利能力分析 从表 3-2 可以看出，REITs 融资逐步改善了越秀地产的盈利 能力，在 2005 年完成资产证券化后净资产收益率增幅明显，较 2004 年增长接近 3 倍，盈利能力大幅提升。2005 年总资产净利 率显著上升，说明资产盈利状况逐步增强，融资效果良好。总资 产额在 2006、2007 年相对 2004 年分别增长 21%、80%，净利润 分别增长 85%、167%，其增长幅度远远超出资产增长比例，说明 2005 年 REITs 融资后整体资产盈利水平正逐步增强。 表 2 越秀地产 2004-2007 年资本结构分析表（单位：千元）
行业平均 -0.75%
2.61%
0.33%
3.14%
数据来源：CSMAR 数据库，越秀地产年报
综合以上现金流量比率的分析，可以看出上市房地产公司
现金流都不充裕，越秀地产在将商业地产注入“越秀 REITs”后，
现金流动比率达到 34.29%，拥有了远超同行业的现金流水平，
同时在资本密集型的房地产行业也拥有了领先的竞争优势。
2007
所有者权益 10,471,895 13,939,487 14,976,158 20,758,688
总资产额 24,471,063 27,095,641 29,621,544 44,144,382
总负债额 13,999,168 13,156,154 14,645,386 23,421,853
资产负债率 57.2%
表 4 越秀地产 2004-2007 年现金流情况简表（单位：千元）
指标分析
REITs 融资前
REITs 融资中
REITs 融资后
REITs 融资后
年份
2004
2005
2006
2007
经营 活动现金流 1,157,745 1,079,930 1,292,426 (1,870,114)
投资 活动现金流 (213,396) 1,853,281 (1,862,760) (2,502,006)
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，REITs，下 同）是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多 个投资者的资金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房 地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。
越秀 REITs 是中国第一只在境外上市的房地产投资信托基 金，越秀地产分别于 2005 年 12 月和 2012 年 10 月将优质商业 地产注入到“越秀 REITs”实现资产证券化，极大地改善了其财 务状况和公司治理效率，提升了企业价值，为公司后续发展壮大 打下了坚实的基础。
数据来源：CSMAR 数据库，越秀地产年报 通过将优质商业地产注入越秀 REITs 实现资产证券化，大
大提高了公司流动比率，为公司后续发展提供了充足的营运资 本，经过 2006 年的大力发展为以后的成长打下坚实的基础。自 2004 年以来的四年间，资产负债率总体呈现先下降后上升的趋 势。在 REITs 融资后的 2005 年资产负债率下降趋势尤为明显， 降幅达 15%，且远低于行业平均水平 61.6%，说明资本结构构成 中负债比例大幅下降，资产负债状况获得了较大的改善，降低了 企业的利息负担，财务风险减小。