构建上市公司的制衡股权结构

构建上市公司的制衡股权结构

内容摘要：股权结构优化的最终目标是达到少数“人格化”的大股东联盟控制的状态，改造现有内部管理的模式，形成有效的股权制衡机制，以提高公司的效率。针对我国公司股权结构特征，首先是降低公司第一大股东的股权比例，其次是发展有股权制衡能力的大股东。

关键词：上市公司股权结构机构投资者员工持股

我国股权结构的现状

公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型、各股东的持股比例、股票的集中度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。我国上市公司的股权结构与我国资本市场的严格管制密切相关。政府规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，而法人股又必须由国内机构持有，这些机构包括股份公司，非银行金融机构和非独资国企。德姆塞茨(Demsetz，1985)认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，甚至是严重的利益冲突。在缺乏外部制衡，或者外部股东多元化的情况下，控股股东可能为了追求自身利益而牺牲其他股东的利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。因此，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。显然，我国上市公司这种一股独大的股权结构与现代股份公司产权主体多元化相背离，没有形成有效的股权制衡机制，极大削弱了公司的经营业绩和市场价值。

制衡股权结构的效率改进

通常来说，合理的股权结构有利于推动良性的公司治理。合理的股权结构有两个基本的特征：一是相对集中，有一部分大股东持有相当数量的股份，成为董事会的重要成员；二是相对分散，即每个大股东持有的股份相差不大，形成寡头垄断型股权结构，彼此间相互制衡。制衡的股权结构对公司治理结构的改进主要表现在三个方面：

1．重构公司的法人治理结构。上市公司股权结构优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化，国有股股权比例的下降，非国有股股权比例的相应增加，从而引入其它所有制性质的投资人，改进法人治理。相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构也随之发生变化，即使国有股仍然处于控股的地位，也有助于健全公司的内部制衡关系，从而促进公司法人治理结构的改善。当控制权发生转移时，内部董事和外部董事将发生相应的变动，带来经理层的变动，董事会结构的调整将从根本上改变内部人控制董事会的局面，从而影响经理层的产生和运行机制，有利于发挥董事会对经理人的监督约束，促进合理的公司治理结构的形成。

2．解决上市公司的内部人控制问题。内部人控制是指在两权分离的委托—代理机制下，非财产所有者包括经理人员、公司内部员工等在公司的运营中获取与其剩余索取权不想称的剩余控制权。我国上市公司大都由国有企业改制而来，原国有企业的高级管理人员也随之成为股份公司的董事和经理人员，他们在很大程度上控制着企业的经营决策，内部人控制现象比较普遍。通过股权结构的优化，引入外部法人大股东，通过增加外部董事，改变董事会成员的构成，有利于有效的控制上市公司的内部人控制局面。

3．强化经理人的激励约束机制。其股权结构的变动，特别是控制权的转移将改变传统国企经营人员对原有政府任命的组织体系的路径依赖。通过股权结构的变化，公司经理人员的任命将突破传统的行政路径，法人大股东对经理人员的选择将采取市场标准，而更加注重经理人的经营管理才能，并有可能通过董事会来加强对总经理的约束。这有利于股东与经理人之间形成有效的契约关系和建立有效的代理人激励约束机制，从而建立起董事会对经理层的有效直接约束，进一步提高公司治理结构的效率。

构建上市公司的制衡股权结构

股权结构优化的最终目标是达到少数“人格化”的大股东联盟控制的状态，改造现有内部管理的模式，形成有效的股权制衡机制，以提高公司的效率。针对我国公司股权结构特征，首先是降低公司超级股东的股权比例，其次是发展有股权制衡能力的大股东。具体可采取以下途径：

1．有步骤地调整国有股在上市公司的股权比重。国有股持股主体的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目标的替代股东目标，从而损害中小股东利益。此外，国有资本人格化代表的缺位加大了“内部人控制”所带来的代理问题，使作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险。降低国家股比重有两种方式:一是增量调整，即上市公司进行增资扩股时,新增资本中全部或部分为非国有股份,使国家股权得到稀释。二是存量调整，即国有资本的存量部分退出,通过上市将公司的部分国有股与非国有股份置换,余留的国有股份可以处于控股地位,也可以仅是参股。后一种方式的前提是国家股、法人股能够上市流通,由于国家股、法人股累积数量庞大,它的上市会对现有股市造成冲击,因此要设计科学合理的国家股、法人股上市流通方案,积极稳妥地进行。目前国有股减持的停顿是对市场和现有流通方案的消极反应，为制定更完善的减持方案提供了空间。国有股最终还是要减持，可以通过协议转让的形式，在统一确定价格后，转让给其它法人和流通股股东，这样可以控制对市场的冲击。

2．增加法人持股的比重。增加法人股比重事实上是通过增加外部力量来对超级股东的制衡，从而优化股权结构。法人股代表的资本不仅仅只有国家资本，更多的是民营资本和集体所有的资本。因此在公司治理中，法人股比国有股更加具有“经济人”人格化特征，法人股东对管理层行为结果所承担的风险要大于国有股股东的委派人—政府官员所承担的风险。虽然法人投资者也可能是国有股权,但由于是利益不同的投资主体,国家股股东的行为就会受到股权结构的限制。在公司交叉持股的情况下，一个企业集团内的企业可以相互控制和制约。与中小投资者相比，法人投资者由于在企业有更多的利益,他们更有动力去搜集企业的经营信息并监督经理,同时由于拥有较多的投票权,可以有效影响公司的经营决策和人事任免。这些都有利于建立真正规范的公司治理结构，进而有利于上市公司科学决策体系的建立。

3．培育机构投资者。机构投资者作为人格化的法人，其最大的优势在于其能将众多分散的小股东的资本和其它社会资本（如社会保障基金）集中起来，形成强大的投资实力来参与公司的监督和控制。构成各种机构投资者的股东是分布

式的，但构成公司股东结构则是集中式的。一方面充当分散的小股东的代理人，另一方面充当被投资公司的大股东，从而形成真正的投资中介，这种投资中介在实现其投资社会化的同时，也实现了投资本身的专家化。在西方发达国家，早已呈现自然人股东直接持有公司股权的比例下降，而非自然人的中介与组织的股权比例却上升的趋势。机构投资者直接介入公司的监督，并参与决策，这是一种积极性的投资，对公司的经营将产生重大影响。机构投资者的典型方式是投资基金、保险公司、投资银行和其它法人机构等。在我国上市公司的股权结构中，机构投资者所占比例相对较低，个人流通股较高，显然机构投资者的发展空间较大。

4．增加高层管理者的持股数量。股权激励是现代公司制企业以公司股权为利益载体，借助于企业的价值追求与高层管理者的利益协调互动的模型，谋求极大地激化管理者创造力的一种全新的激励方式。它的出现，是企业物质激励方式的一次深刻变革。经理股票期权作为长期激励机制，有助于解决股东与经营者之间的代理问题，并实现剩余索取权和控制权的对应，因而能鼓励经理人员克服短期行为，更多地关注公司的长期持续发展。目前我国上市公司的经理人员持有本公司股票的现象比较普遍，但持股数量偏低，约束力较弱，为此，可以利用发行或配股中的余股，甚至可以从国有股的存量中拿出一部分来设立股权奖励“基金”，使之成为管理人员的股权来源，从而使管理层的控制力得到加强，从而成为公司决策的重要制衡力量。

5．发展员工持股计划。美国经济学家路易斯·科尔索提出的员工持股计划是一个可供借鉴的方案，其基本内容是:在企业内部或外部设立专门机构(员工持股基金会),以借贷方式向员工募集购股资金,然后购买本公司的股票,使员工成为公司的所有者。员工持股计划从本世纪50年代中期开始,在西方国家普遍推行,成为一项重要企业制度。实行员工持股计划可在企业和职工之间形成一种产权纽带关系,推进股权结构多元化,完善了企业的激励约束机制。持股员工可以作为股东代表进入公司董事会、监事会并参与公司的重大决策,监督经理人员的经营行为。员工在持股后具备了劳动者和股东的双重身份,公司绩效与员工利益和工作效率密切相关。这不仅提高了员工对经营者的监督积极性，某种程度上解决了外部董事在监督上的信息不对称问题，同时还促进使员工积极投入工作,在包括经营者和生产者在内的企业成员间形成了自我约束和相互监督的机制,提高了工作效率，有利于企业长期价值的提升。可见员工持股计划为改进公司治理奠定了基础,加强了企业内部监督和激励的力度，将在提高公司绩效方面发挥积极的作用。

6．从制度上保障银行在公司治理中的影响力。银行作为国有企业的债权人与企业长期交往，不仅对企业的经营状况有全面的了解，而且有着强烈的监督企业经营活动，改善企业经营业绩的内在动机，对企业经营决策有着不容忽视的影响力。我国《商业银行法》禁止银行从事信托投资和股票业务，因此在银行已成