2020年城投行业分析报告

2020年城投行业分析报告
2020年4月
目录
1. 2020 年城投债到期压力几何？ (5)
边际改善：2020 年待偿规模走高，但增速小幅下降 (5)
压力后置：重点关注下半年城投债偿还压力 (6)
其他有息债务：非债券到期压力降低，减轻整体到期压力 (7)
2. 四类潜在债务风险：中票到期/PPN 回售/永续回售/系统外债务 (8)
中票到期额增长28%：宽信用压力下银行配债额度能否对冲中票到期压力？ (8)
PPN 回售额增长超100%：城投债内部分化背景下，私募品种能否平稳度过回售高峰？ (11)
刚性回售：永续债占回售量比重大幅增长，刚性回售压力如何化解？ (12)
系统外债务：至少47%到期债/23%回售债未被纳入隐债系统 (13)
3. 五大区域到期压力值得关注：山西/内蒙/云南/天津/贵州/吉林 (14)
绝对偿付规模较大：江苏/浙江/天津/北京 (14)
绝对偿付规模增幅较大：山西/河北/新疆/内蒙/天津 (14)
相对偿付压力较大：内蒙/山西/青海/云南 (17)
综合到期压力：关注贵州/内蒙/云南/吉林 (18)
4. 2020 年城投平台债券到期+预期回售TOP50 名单 (19)
5. 市场提示：模型假设存在局限性、发债主体年报或不及预期 (20)
图表目录
图1：2017 年至2020 年城投债到期量和回售量占比情况（单位：%） (5)
图2：2017 年至2022 年城投债到期及回售情况（单位：亿元，%） (6)
图3：2020 年城投债到期和回售季度情况（单位：亿元） (6)
图4：2020 年城投债到期和回售月度情况（单位：亿元） (7)
图5：2017 至2020 年到期城投债相关主体债务类型（单位：亿元，%） (7)
图6：2017 至2020 年到期城投债相关主体债务类型占比情况（单位：%） (8)
图7：2019 年、2020 年到期类型分布（单位：亿元） (9)
图8：2020 年中期票据与其他类型债券主体资质对比（单位：%） (9)
图9：2019 年1 月至2020 年2 月银行资产配置情况（单位：%） (10)
图10：2014 至2016 年银行资产配置情况（单位：%） (10)
图11：2019 年至20 年2 月新增人民币贷款情况（单位：万亿元，%） (10)
图12：2019 年、2020 年1-2 月银行资产配置情况（单位：%） (11)
图13：2019 年、2020 年进入回售期类型分布（单位：亿元） (12)
图14：2020 年进入回售期城投债形式对比（单位：%） (12)
图15：2017 至2020 年进入回售期城投债形式对比（单位：%） (13)
图16：2020 年到期和回售的城投债发行时间对比（单位：亿元） (14)
图17：2020 年各省（直辖市、自治区）城投债到期和回售情况（单位：亿元） (14)
图18：2020 年江苏偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图19：2020 年浙江偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图20：2020 年天津偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图21：2020 年北京偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图22：2020 年山西偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图23：2020 年河北偿还量月度情况（单位：亿元） (16)
图24：2020 年新疆偿还量月度情况（单位：亿元） (17)
图25：2020 年内蒙古偿还量月度情况（单位：亿元） (17)
表1 ：2019 年、2020 年各省（市、自治区）城投债偿还量及增长率（单位：亿元、%） (15)
表2 ：2020 年各省（市、自治区）城投债相对偿还压力（单位：倍、亿元） (17)
表3 ：2020 年各省（市、自治区）平台平均到期债务及增长率（单位：亿元，%） (18)
表4 ：2020 年WIND 城投平台绝对、相对到期债务TOP50（单位：亿元） (19)
1.2020 年城投债到期压力几何？
边际改善：2020 年待偿规模走高，但增速小幅下降
截至 2020 年 3 月 26 日，除年内发行年内到期的城投短融，今年到期城投债总量为 1.66 万亿元。

在目前城投债存量中，已统计到的 2020 年年内发行年内到期的城投短融规模为 2257 亿元，我们将这一规模的 2 倍假设为 2020 年全年规模（按照往年规律），在加上这一部分后，今年城投债实际到期总量将达到 2.11 万亿元。

在剔除永续债后，今年进入回售期的城投债共有 6029 亿元，其中 5641 亿元的城投债将在 3 月后进入回售期。

如果以回售率 21%计算（2018 年回售率为 27%， 2019 年回售率为 30%，2020 年一季度回售率为 17%，分别赋予 20%、20%和 60% 的权重），今年全年可续期城投债回售量为 1271 亿元。

假设今年 1764 亿元的永续债全部选择回售，那么 2020 年回售量可达 3035 亿 元，占今年城投债总偿还量的 13%，占比呈平稳增长趋势。

图 1： 2017 年至 2020 年城投债到期量和回售量占比情况（单位：%）
100%
80%
60%
40%
20%
到期量占比 回售量占比
0%
2017
2018
2019
2020
2021
2022
资料来源： Wind ，华西证券研究所
综合债券到期、可续期债券回售、永续债刚性回售来看，今年城投债总偿还量约为 2.42 万亿元，较 2019 年（2.19 万亿元）在总量上有所增加，但是增长率从去年的 18%降至 10%。

按上述同样的假设来测算，2021 年和 2022 年城投债总偿还量将达 3.00 万亿元、3.07 万亿元，增长率分别不低于 24%和 2%。

由此可见未来三年内，2021 年是城投债到期回售压力相对较大的年份，而今年的偿还压力相对较小。

2%
5%
9%
13%
15%
14%
98%
95%
91%
87%
85%
86%
图 2：2017 年至 2022 年城投债到期及回售情况（单位：亿元，%）
到期量 回售量 增长率
35000 30000 25000
20000
15000
10000
5000
2017
2018
2019
2020
2021
2022
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源： Wind ，华西证券研究所
压力后置：重点关注下半年城投债偿还压力
从城投债到期回售的季度分布来看，三季度的偿还量达到年内最高值 6193 亿元，四季度次之但相差不大。

2020 年下半年偿债压力明显大于上半年，需要特别关注下半年由于偿债压力上升带来的信用风险。

图 3：2020 年城投债到期和回售季度情况（单位：亿元）
到期量 回售量
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
一季度
二季度
三季度
四季度
资料来源： Wind ，华西证券研究所
从月度分布来看，8 月份偿还量达到年内最高值 2223 亿元，此外偿还量在 2000 亿元以上的月份依次是 9 月、4 月、11 月和 10 月。

3、4 月偿债压力较 1、2 月 相比有大幅增加，5 至 7 月保持相对较低水平，8 月开始进入城投债偿还的高峰期。

上半年内由于货币宽松力度大，3 月和 4 月的相对高峰被有效抚平，重点关注下半年的到期压力。

25%
24%
18%
10%
2%
1110 581
4912
5083
1086 4959
241 3933
到期量 回售量
2500
2000
1500
1000
500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 月 10 月 11 月 12 月
资料来源： Wind ，华西证券研究所
其他有息债务：非债券到期压力降低，减轻整体到期压力
从今年 3 月后有城投债到期的平台来看，有息债务合计 5.28 万亿元，较 2019 年（5.20 万亿元）小幅增长 3%，其中到期债券余额为 1.51 万亿元，较 2019 年增长21%；非债券的有息债务为 3.76 万亿元，较 2019 年减少 3%，这是过去三年中到期非债券有息债务首次出现降低的情况，故 2020 年城投债到期压力的缓释在一定程度上取决于城投平台间接融资到期压力的降低。

图 5：2017 至 2020 年到期城投债相关主体债务类型（单位：亿元，%）
60000
50000
40000
30000
20000
10000
到期债券余额
非债券有息债务
非债券有息债务增长率
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017
2018
2019
2020
-10%
资料来源： Wind ，华西证券研究所
对比近三年平台到期债务结构发现，2020年非债券有息债务占比较去年略有减少，但仍维持在 70%以上的水平，故平台今年到期债务结构并没有明显的异常情况， 来自到期债券的偿还压力依然稳定在 30%以下。

228
369
174
463
267 310
139
214
277
508
47
21
1802 1915
1760 1848
1578 1420 1474
1745 1737 1477
1090 1041
58%
38624
37618
23281
24480
5%
15131 12541
-3%
8010
9500
100%
80%
60%
40%
20%
到期债券余额占比 非债券有息债务占比
0%
2017
2018
2019
2020
资料来源： Wind ，华西证券研究所
2.四类潜在债务风险：中票到期/PPN 回售/永续回售/系统外 债务
中票到期额增长 28%：宽信用压力下银行配债额度能否对 冲中票到期压力？
在 2020 年到期的城投债中，短融、中票余额最大，其中中票到期额高达 3229 亿元，较 2019 年增长 28%；到期规模增幅最大的是公司债，增长 52%达到 1779 亿元；企业债到期余额为 2140 亿元，较 2019 年大幅下降 40%；PPN 到期余额为3149 亿元，维持在稳定水平。

74%
72%
76%
71%
26%
28%
24%
29%
图 7： 2019 年、2020 年到期类型分布（单位：亿元）
12000
10000
8000
6000
4000
2000
短期融资债券
中期票据
企业债
PPN
公司债
资料来源： Wind ，华西证券研究所
从发行人角度来看，中期票据发行主体信用状况明显优于其他类型债券。

中期票据发债主体中，AA+和 AAA 主体共有 205 个，占比为 61%。

而其他城投债券发债主体中 AA+和 AAA 主体占比为 48%。

图 8： 2020 年中期票据与其他类型债券主体资质对比（单位：%）
中期票据
其他类型债券
0% 20% 40% 60% 80% 100%
资料来源： Wind ，华西证券研究所
从投资者角度来看，中票投资者以银行为主，银行配债额度值得关注。

在2014 至 2016 年的债券牛市中，银行资产配置中贷款和债券投资的占比分别为 55% 和 19%左右。

随着 2018 年以来非标资产收缩，目前银行对于贷款和债券的配置均有所增加，分别维持在 60%和 21%的水平，其中贷款的增加幅度大于债券投资， 反映出了近年来监管鼓励脱虚向实、从宽货币到宽信用的成果。

10855
2019年 2020年
3229
3149
2140
1779
AAA AA+ AA 其他
29%
32%
17%
31%
与上一次的债券牛市相比，今年央行投放的货币流向贷款比例或进一步提升。

这一点也能够从 2020 年 3 月社融中新增人民币贷款同比增长 55%可以得到初步印证。

图 9： 2019 年 1 月至 2020 年 2 月银行资产配置情况（单位：%）
银行各项贷款 银行债券投资 其他
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02
资料来源： Wind ，华西证券研究所
图 11： 2019 年至 20 年 2 月新增人民币贷款情况（单位：
图 10：2014 至 2016 年银行资产配置情况（单位：%）
万亿元，%）
资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源：Wind ，华西证券研究所
根据目前公布的 2020 年 1、2 月的银行资产配置数据，与去年同期相比，银行资产端贷款和债券的配置比重均有小幅增加，在量上两者较去年的增长幅度分别是 12%和 11%，银行今年配置债券的比例较去年相比并没有显著增加，与债市投资者直观感受存在差别。

因此，我们建议关注今年宽信用压力下银行配债额度增长与短融、中票等银行间债券到期增长的相对关系。

银行各项贷款
银行债券投资 其他
新增人民币贷款（万亿元） 环比增长率
4
400% 100% 322%
300% 3
80%
19%
200%
60% 18%
19%
2
100%
40%
1
57%
55%
0%
54%
20%
-100%
0%
2014
2015
2016
20% 20% 20% 21% 21%
21%
21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21%
58% 59% 58% 59% 59% 59% 59% 59% 60% 60% 60% 59% 60% 60%
19% 21%
21% 20% 59%
60%
图12：2019 年、2020 年1-2 月银行资产配置情况（单位：%）
银行各项贷款银行债券投资其他
资料来源：Wind，华西证券研究所
注：内圈是2019 年，外圈是2020 年
PPN 回售额增长超100%：城投债内部分化背景下，私募品
种能否平稳度过回售高峰？
在2020 年进入回售期的城投债中，中期票据和PPN 分别较去年增加1140 亿元和620 亿元，增幅均突破100%。

规模最大的是公司债，有3699 亿元进入回售期，较去年下降13%。

回顾2017 至2019 年，城投债回售率依次为21%、31%、31%，到期收益率与
回售率呈现反向变动关系(收益率下行，回售比例走高)，因此在2020 年货币政策
相对宽松的背景下，城投债的实际回售率可能较去年有所增加，这将使实际回售
的PPN 规模进一步走高。

2% 2% 3%
13%
24%
56%
4000
3000
2000
1000
公司债
中期票据
PPN
企业债
资料来源： Wind ，华西证券研究所
刚性回售：永续债占回售量比重大幅增长，刚性回售压力如何化解？
在附有回售条款的城投债中，永续债占一半以上，余额为 1764 亿元。

依然假设可续期城投债回售率为 21%，3+2 型占比次之，回售量达到 734 亿元，占比 24%。

图 14：2020 年进入回售期城投债形式对比（单位：%）
永续债
3+2 2+1 5+2 3+1+1 其他
资料来源： Wind ，华西证券研究所
永续债占比在 2017 至 2019 年基本稳定维持在 18%左右，在 2020 年或大幅增长至 56%。

假定永续债都是刚性回售的，那么今年进入回售期的城投债偿付压力较前三年相比将会明显增加。

3699
2019年 2020年
1800
1268
539
100%
80%
60%
40%
20%
永续债 3+2 2+1 5+2 3+1+1 其他
0%
2017
2018
2019
2020
资料来源： Wind ，华西证券研究
系统外债务：至少 47%到期债/23%回售债未被纳入隐债系
统
2019 年财政部隐性债务系统上线，城投平台在 2018 年 1 月 1 日前的债务中符 合标准的部分被确认为地方政府隐性债务。

我们以 2018 年 1 月 1 日为时间节点， 将城投债进行划分，今年到期的城投债中有 47%在此之后发行，而对于进入回售期的可续期城投债来说，这一比例达到了 23%。

而在此之前发行的城投债虽然在发行时间上满足条件，但是并不一定能够完全被纳入地方政府隐性债务，故在实际中2020 年系统内城投债到期额占比可能不及 53%，系统内城投债待回售额占比可能不及 77%。

2%
3% 21%
23%
21%
60%
34%
15%
56%
19%
21%
16%。