投资者心理偏差对股市异常波动的影响研究

表 １ 上 证综 指月 度收益 率与 决策期 损 失厌恶 效用值 统计 描述
式 中 ： 一 由 ｒ计 算 的 投 资 者 上 一 个 决 策 期 的 效 Ｉ 用值。
引 入 虚 拟 变 量 Ｓ（＜ ０时 为 ０ ｒ ， ≥０时 为 １用 此 ｌ ）
变 量 区分损 失 和收益 两 种不 同状 态对 的影 响 。最 终 建立 以 ｒ为被 解释 变量 ， 置 ， ｆ 以 Ｓ 为解 释变 量 的 回
０ １ ５ 一 ＋ ．９ Ｓ＋ ．６ ４ ００ ０ “
（ ６）
（４４ ４ ２１ ８（４４ ５ 一 ．７ （． ３ － ． ）（．２ ） ．５ ）（ １ ）４４ ） ３ － ９ ７
Ｒ ． ８ ＝０ ７ ５
．
（．８ ） ７０ ３
从 图 １ａ 和 图 ｌｂ 可 以看 出 ， （） （） 上证 综指 月 度收
则 变 为 ：
凡
＝
述结 果 表 明 ， 相对 于前 期投 资表 现 ， 资者对 损失 的 投 厌恶 程度 强 于对 收益 的喜好 程度 ，投 资者具 有损 失 厌恶 心理 偏好 。
∑Ｍ『 （ ｒ ）
１
（ ５ ）
表 １ 为上 证综 指月 度收 益率 与决策 期损 失厌 恶 效用 值 的统计 描述 。
考 虑 到 中 国股 市 的实 际情 况 ，选 择 评价 期 为 １
个 月 ， 策期 为 ３个 月较 为合 理 。 决 选取 上证 综 指 的
时 间 间隔 为 １９ ９ ３年 １ 至 ２ １ 月 ０ ０年 １ ２月 ． 共 ２ ６ 一 １ 个 样 本值 。数 据来 源 于《 智慧 》 业 分 析 软 件 ， 大 专 计
ｌＬ＝１ ０ ５ ｎ ５ ．７
ＡＩ Ｃ＝一１８ ．５
益 率 序 列 与 决 策 期 内损 失 厌 恶效 用 值 之 间 的
＝
一
１６ ．７
・
ห้องสมุดไป่ตู้
１ １ ５ ・
邹莉娜 ， 焯华 ： 资者心理 偏 差对股 市异 常 波动 的影响研 究 周 投
（ ： 号 中的值 为 ｔ 注 括 统计 量） 。 回 归 式 中各 系 数 均 通 过 了显 著 性 水 平 为 １％ ０ 的ｔ 检验 。限 于篇 幅 ， 里仅 列 出序 列 ｒ和 最 大 这 ｔ
Ａ ｇ ｎｅ ｉ ｅ— ｕｌ ）ｔ ｕ ｍｅ ｔ Ｄ ｃ ｙ Ｆ ｌ ｒ， 统计量 分别 为一 ． １４ ｄ ｋ ｅ ９８ ３ ７
和一 ．８ ３ ６１ ５０ ９且 均在 １ ％的显著 水平 上拒绝 单位 根 ． 显示 样本 数据 为平稳 序列 。 对 ， 分 别进行 序列 再
年 份
・
１ ０・ ５
邹莉娜 ， 焯华 ： 资者 心理偏 差 对股 市异 常波动 的影 响研 究 周 投
另外 ， 定 投 资 者 在每 个 评 估期 末 会 随时 更新 假 财 富 水 平 的参 考 点 ， 即以上 一 期 的价格 作 为 本 期 的 参考点 ， 因此 可 以相应 得 的值 ：
表 现 。 因此 ． 究股 市 影 响异 常 波 动 因素 有 必要 考 研 虑 投 资者 心 理偏 好 。 为此 ， 内许 多学 者 从 不 同 的 国
隔， 并且 决 策期 的长度 要大 于等 于评 估期 的长 度 。 从 而损失 厌 恶投 资者在 决策 期 内 ，由股票 价格 变动所
侧 面分 析 了我 国股票 市场 上投 资者 心理 与行为 对股
的相 关关 系 。 由此建 立 回归模 型并 剔除 没有通 过显 著性 检验 的解 释变量 ， 到 回归 结果 ： 得
年 份
ｒ ｔ ＝一０ ３ ９ ＋０．５ ｒ一 ０． ３ ， ５— ０ Ｘ ．０ ｒ 一１ １ ６ ９— ３１ ｒ 一１ ０．９５ ＋
（ ）决 策 期 内 损 失厌 恶效 用 值 序 列 ｂ 图 １ 上证综指 月度收益 率序 列和决策期 内损失厌恶效 用值序 列
归 方 程 。 由此 ， 投 资者 的损 失厌 恶 效 用 作 为解 释 将 变 量 引入 回归模 型 ， 而 能 从 定量 的角 度 研究 投 资 从
者 心理 偏差 对股 市异 常 波动 的影 响 。
上证 指 数 月 度 收益 很 低 。 均 只有 ００ ７ 投 资 平 ． ， ０
者在 决 策期 内的效用 值 为一 ．２ 说 明从 长 期来 看 我 ０１ ，
Ｒ 一 １ 一 （ ３）
变 动情 况存 在 明显 的滞 后一 致性 ．即投资 者 当期 收 益 率与 下期投 资 者效用 同向波动 ，并且 波 动幅度 存 在 明显 非对称 性 。 当前 期投 资收 益表 现为 向上波 动 时 ， 资者在 后期 的效 用值 也会 表现 为 向上 波动 ． 投 波 动 幅度 与 相 比没 有 明显增 大 。当前期 投资 收益 表
摘
要 ： 票 市 场 的 异 常 波 动性 一 直 存 在 ， 于 消 费 的资 产 定 价 模 型 无法 对 其 作 出合 理 的解 释 。 建 非 理 性投 资者 效 股 基 构
用 值 与 股 票 收益 率 之 间 的 回 归 模 型 ， 对 回 归模 型 的残 差 表 现 出 的 波 动 聚集 性 用 Ｇ Ｒ Ｈ模 型 进 行 修 正 ， 终 得 到 并 Ａ Ｃ 最 拟 合 效 果 更 好 的 Ｇ Ｒ Ｈ（， 模 型 。 实证 结 果 表 明非 理 性 投 资 者 的损 失规 避 行 为 是 引 起 股 市 异 常 波动 的重 要 因素 。 Ａ Ｃ １１ ）
身 价值 的改变 ， 可 能 反 映投 资 者个 人 对其 评 价 的 也
改 变 。投 资 者并非 完全 理性 而是 具有 损失 厌恶 的心 理 偏好 ， 们 更 关心 财 富 的增 减 变 化 而不 是 最终 财 他 富 的绝 对 值 ， 并且 损 失厌 恶 程 度 取决 于 前期 投 资 的
国股 市 收益率 偏低 ， 对投 资者 的 吸引力 明显不 足 。 股 市 只有保 持一 定程度 的价格增 长 才能 吸引具 有损 失
厌 恶 特征 的投 资者进 入 。 投资 者效 用值 序列 的标 准差 ０２ ． ３远大 于月 度 收益率 序 列 的标 准 差 ０１ ． ． 说 ２
２ 数 据 选 取
１ 模 型 设 计
鉴 于行 为金 融学 中的前景 理论 ，损 失带 来 的痛 苦 ｆ 效用 １是 同等 金 额 的收 益 所 带来 的效 用 的 Ａ 负
倍 。损失 厌恶投 资 者具有 的效 用 函数可 以表 示 为 ：
情 况有 不 同 的认 知 。 加上 个人 主观 价值 判断 ， 资者 投 的投 资行 为会 与经 济环境 产 生复 杂 的互 动关 系 。 以
式中： ≥１表 示 一 个 决 策 期 内包 含 的 评 估 期 的 个
数 ，（ 为式 （ ） 定 义的损 失厌 恶效 用 函数 。 ｕ・ ） １所
收稿 日期 ： ０ １ ０ — ２ ２ １－ ８ ２
作 者 简 介 ：１ 娜 （ ９ ８ ， ， 家 族 ， 庆 人 ， 读 博 士 研 究 生 ， 庆 科 技 学 院 讲 师 ， 究 方 向 为金 融计 量 经 济 学 。 ５ －莉 ￣ １７ 一） 女 土 重 在 重 研
明与 收益 率 的波动相 比 ，投 资者效 用值 的波 动 比较 大， 这与 图 １的结果 相符 。另外 ， Ｊ Ｂ统计 量值 显 由 — 著大 于 临界值 ， 显示 两序 列不 服从 正态分 布 ， 相关 且
系数 ０１ 低 ， ．较 进一 步说 明建 立 以 为 被解 释变 量 ，
以 置 为 解 释 变 量 的 回归 模 型 的 可 行 性 。
价 的影 响 ［ ］ 为研 究 投 资者情 绪 与我 国股 票 市场 ３， － 这 ７ 的相互 关 系 提供 了的 客观 依 据 。尽 管 如此 ， 目前 对
带来 的效用 值可 定义 为 ：
＝
∑ｕ） （ ．
＝１
（） ２
我 国投 资群 体理 性程 度 随时 间变动 而改 变 的情 况还 缺乏 深入 研 究 。而 作 者认 为 ， 时 间 序列 的角 度分 从
相关 性检 验 ， 现收 益率 滞后 １ ９ １ 发 、 、５期 与 当期显 著相 关 ，因此 考 虑 在 回归 模 型 中加 入 ｒ １ｒ ９ ｒ ｔ ，－ ，ｌ － ｔ 一
（ ） 证 综 指 月 度 收 益 率 序 列 ａ上
１ ；损失 厌恶 效 用 滞后 ４ ７ １ ５ 、 、Ｏ期与 当期 有 显 著
如此 ， 票 收益 的变动很 可 能远 高于 ＰＤ 比的 变动 。 股 ／ 例 如 ， ａ ｐ ｅ ￣ 究美 国股 市 的结 果 表 明 ， Ｃ ｍ ｂ ｌ ｌ研 股票 收
析投 资 者理性 程度 的变 化 ，有利 于发 掘 中国股 市在 发 展过 程 中股 市 异常波 动 与投资 者心 理偏 差之 间 的 动 态关 系 。 因此 ， 本文构 造 了具有 损失 厌恶 心理 偏好 的投资 者效 用值 序列 与股 票收益 率序 列之 间 的 回归 模 型 ，并 系统分 析 了股票 市场 上非 理性投 资 者 的投 资行 为对股 价异 常波 动 的影 响。
第 １ ４卷 第 １ 期
重 庆科 技学 院学 报 （ 自然科 学版 ）
２１ ０ ２年 ２月
投 资者 心 理偏 差对 股 市异 常波 动 的影 响研 究
邹莉 娜 周 焯 华
（． 庆科技 学院 ，重庆 ４ １ ３ ； ． 庆 大学 ，重庆 ４ ０ ３ ） １重 ０３ １ ２ 重 ０００
式 中 ：一 一上 一 期 的 股 票 价 格 ； 当 期 的 股 票 一
价格。
现 为 向下波 动时 。投资 者在 后期 的效用 值 也表现 为
向下 波 动 ， 动 幅度与 相 比明显 向下增 大很 多 。 波 上
（ ４） ｒ ｌＰ一ｎ １ ， ｎ ，Ｉ 一 ＝
对 股 票收 益率 一般 取对 数计 算 ：