第五章 资本结构决策
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第五章 资本结构决策
第一节 资本结构的概念
一、资本结构的意义
（一）资本结构的定义 资本结构是指企业各种资金的价值构成 及其比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。
（二）资本结构的种类
第五章 资本结构决策
1．资本的属性结构 2．资本的期限结构
3．资本结构的价值基础
（1）资金的账面价值结构 （2）资本的市场价值结构 （3）资本的目标价值结构
第五章 资本结构决策
（三）传统观念 这种理论认为，由于权益资金是一种风险更大的投 资，其资金成本要高于负债资金成本。 随着财务杠杆利用程度的提高，企业的平均资金成 本将会逐步降低。但当负债资金所占比例达到一定程度 时，企业的风险性显著增加，从而债务成本与权益成本 都将急剧上升，自然也就导致平均资金成本急剧上升。 因此，最佳借入水平就是加权资金成本为最低的那 一点。 根据这一理论，资金来源结构战略方案的选择，就 是要寻求加权资金成本为最低的那—点。
设基础上的：
(1) 对于企业的盈利情况和投资情况，企业的经 营者比外部投资者更了解； (2)企业的经营者代表现有股东的利益。
第五章 资本结构决策
（四）啄序顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名 的啄食顺序原则： ①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直 接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。 啄序顺序理论认为： 公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要外部 筹资，公司将首先选择债权筹资，再选择其他外部 筹资。
第五章 资本结构决策
（二）净营业收益观点
此种理论认为企业无法利用财务杠杆提高其价值。
其理论基础是： 当企业利用财务杠杆时，就算负债成本本身不会改 变，但权益成本也会随之提高(因为权益成本的风险会提 高)。这样．总的加权平均资金成本并不会因为负债程度 的提高而减少，而是维持不变。 因此，不论企业举债多少．企业的价值也会固定不 变。根据这一理论，企业资金来源结构战略方案无论选 哪一个，其价值或优劣都是一样的。也就是说，不存在 —个最佳方案。
第五章 资本结构决策
命题一： MM资本结构理论的所得税观点：有债务企业 的价值等于有相同风险但无债务企业的价值加上债 务的税上利益。
VL VU T B
第五章 资本结构决策
根据该命题，当企业举债后，债务利息可以计 入财务费用，形成节税利益，由此可以增加企业的 净收益，从而提高企业的价值。 随着企业债务比例的提高，企业的综合资本成 本会越低，企业的价值会越高。当负债比率达到 100％时，企业价值达到最大。 按照修正的MM 资本结构理论，企业的资本结 构与企业的价值不是无关的，而是密切相关，并且 企业债务比例与企业价值成正相关关系。
第五章 资本结构决策
命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负 债企业股本成本加上风险溢价，风险溢价由负债比 率和所得税税率共同决定。用公式表示为：
K sL K s U ( K sU
B K b )(1 T ) S
第五章 资本结构决策
命题二表明在考虑所得税税率后，负债企业的 股本成本会随着负债比例的增加而提高。 但是，由于所得税的存在，股本成本上升的速 度要慢于通过举债而获得的资本成本优势，即通过 负债能够使企业的整体资本成本降低。因此，当负 债增加的时候，负债企业的资本成本低于处于同一 风险级别的无负债企业，企业价值因负债而增加。
第五章 资本结构决策
命题三： 企业应当投资于那些收益率大于或者等于 Kw 的项目。 上述 MM 资本结构的基本理论是在一系列假设 的前提下得出的。在企业的筹资实务中，几乎没有
哪一家企业不关注资本结构，因此，MM 资本结构
的基本理论还ຫໍສະໝຸດ Baidu要发展 。
第五章 资本结构决策
（二）考虑企业所得税条件下的MM模型 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇 论文──《公司所得税与资本成本：一项修正》， 该文取消了企业无所得税的假设。 认为若考虑企业所得税时，企业的价值与其债 务资本结构有关。如果企业需要交税，则其资金来 源结构战略就应当是尽量高程度地利用负债资金。 修正的资本结构理论同样提出了三个命题：
第五章 资本结构决策
一、早期资本结构理论
（一）净收益观点
这种观点认为：
在企业的资本结构中，债务资金的比例 越高，企业的净收益和税后利润就越多，从 而企业的价值就越高。
第五章 资本结构决策
其理论基础是： 负债的成本及权益资金成本均不受财务杠 杆的影响——亦即无论负债程度多高，企业的 负债资金成本和权益资金成本都固定不变的； 在此前提下，由于一般情况下负债成本低于权 益成本，所以负债越多，企业平均的资金成本 就越低．从而企业的价值就会越大。根据这一 理论，企业应当尽可能多地利用负债资金，负 债比例最大的资金来源结构战略方案即为最佳 方案。
第五章 资本结构决策
二、MM理论
1、MM资本结构理论的基本观点 MM 理论是 F ．莫迪格莱尼和 M ．米勒两位教授于 1958年首先提出的（《资本成本、公司价值与投资理 论》）。 这一理论在一些限制程度相当高的假设下证明， 在无税世界中，平均资金成本是一个常数，资本结构 的变化不会对公司价值产生任何影响，公司的价值取 决于其实际资产，而不是其各类债券和股权的市场价 值。 在考虑到税收后．平均资金成本随负债的增加而 持续下降，故企业价值也会持续上升。
用公式表示为：
K sL K s U ( K sU
B Kb ) S
第五章 资本结构决策
命题2表明： 当负债比率不断上升的时候，负债企业的股本 成本也随之增加。 把命题1与2联系起来，MM理论的含义是： 通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债
企业不断上升的股权成本所抵消。
因此，当负债增加的时候，负债企业的加权资 本成本仍然与处于同一风险级别的无负债企业相同， 企业价值因此也保持不变。
（五）贷款人和信用评级机构的影响
（六）行业因素 （七）所得税税率的高低 （八）利率水平的变动趋势
第五章 资本结构决策
第二节 资本结构理论
资本结构理论是关于公司资本结构（或 转化为债券资本比例）、公司综合资本成本 率与公司价值三者之间关系的理论。 从资本结构理论的发展历程来看，主要 有早期的资本结构理论、MM资本结构理论和 新的资本结构理论。
第五章 资本结构决策
第三节 资本结构决策方法
一、最优资本结构的含义 所谓最佳资本结构是指在一定条件下使企业加 权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。 最优资本结构的判断标准具体分为三个： 1. 能使企业价值最大化。 2. 能使综合资本成本最低。 3. 能使企业资产保持适宜的流动性，并使资本结构 具有一定的弹性。
业资本结构的排序理论。
排序理论的主要内容如下： (1)股利政策是黏性的。
(2)相对于外部融资而言，企业更喜欢从内部进
行融资；
第五章 资本结构决策
(3) 如果企业必须进行外部融资，经营者会对其 能够发行的证券进行排序，按照无风险的债券、有
风险的债券、可转换债券、优先股、普通股的顺序
进行融资。 排序理论是建立在关于企业财务行为的一些假
N1 N2
若预计销售额等于无差别点销售额，两种融资方式任 选一种； 若预计销售额大于无差别点销售额，采用负债融资； 若预计销售额小于无差别点销售额，采用权益融资；
第五章 资本结构决策
例：某公司原有资本700万元，其中债务资本 200万元(利息率12%)，普通股股本500万元（发行普 通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需 追加投资300万元，其筹资方式有二： 一是全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元。
第五章 资本结构决策
（一）不考虑企业所得税条件下的MM模型 1958 年， MM 首次提出了不含企业所得税的资 本结构模型，其结论建立基本假设： （1）企业在无税收的环境中经营 （2）企业营业风险的高低由息税前利润标准差来 衡量，企业营业风险决定其风险等级 （3）投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预 期相同 （4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率 相同
价格相同，有充分信息，利率一致
第五章 资本结构决策
不考虑企业所得税条件下的 MM 资本结构理论 在九条假设之下得出三个重要命题： 命题一： 无论企业有无债务资金，其价值（普通股资金 与长期债务资金的市场价值之和）等于企业所有资
产的预期收益额按适合该企业风险等级的必要收益
率予以折现。
第五章 资本结构决策
第五章 资本结构决策
（二）信号传递理论 公司可以通过调整资本结构来传递有关活力能
力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价
的信息。 根据资本结构的信号传递理论，公司价值被低
估时会增加债权资本；
反之，公司价值被高估时会增加股权资本。
第五章 资本结构决策
（三）排序理论 在信号理论的基础上，迈尔斯(Myers) 提出了企
S KW K b (1 T ) K sL V
第五章 资本结构决策
将上式代入前一式中，得到：
KW K sU [1 ( B )T ] V
命题三： 企业应当投资于那些收益率大于或者等于 的项目。
KW
第五章 资本结构决策
三、新资本结构理论 19 世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理 论，主要有代理成本理论、信号传递理论、排序理论 和啄食顺序理论等。 （一）代理成本理论 随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随 之提升，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最 终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导 致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适 度的资本结构会增加股东的价值。
第五章 资本结构决策
二、最优资本结构选择 确定最佳资本结构的方法有资本成 本比较法、每股利润分析法和企业价值 比较法。
（一）资本成本比较法
第五章 资本结构决策
二、最优资本结构选择 （一）资本成本比较法 通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并 从中选出加权平均资本成本最低筹资方案的方法。 1、初始筹资的资本结构决策 2、追加筹资的资本结构决策
二是全部筹借长期债务，债务利率仍为12%，利 息36万元，公司的变动成本率为60%，固定成本为 180万元，所得税率为33%。
第五章 资本结构决策
将相关资料代入计算表达式：可计算 出临界息税前利润。
命题一的基本含义是： 第一，企业的价值不会受资本结构的影响 第二，有债务企业的综合资本成本等同于与它 风险等级相同但无负债企业的股权资本成本 第三，企业的股权资本成本或综合资本成本视
企业的营业风险而定
EBIT EBIT VU VL K SU KW
第五章 资本结构决策
命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负 债企业股本成本加上风险溢价。 风险溢价取决于无负债企业股本成本和负债成 本之差与负债比率的乘积。
第五章 资本结构决策
（三）资本结构的意义 1．合理安排债务资金比例可以降低企业的综 合资本成本 2．合理安排债务资金比例可以获得财务杠杆 利益 3．合理安排债务资金比例可以增加企业价值
第五章 资本结构决策
二、影响企业资本结构的因素 （一）企业财务状况 （二）企业资产结构 （三）企业产品销售情况 （四）投资者和管理人员的态度
第五章 资本结构决策
（5）企业为零增长企业，即年平均盈利额不变 （6）个人和企业均可发行无风险债券，并有无风险 利率 （7）企业无破产成本 （8）企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新 债时不会影响已有的债务的市场价值 （9）存在高度完善和均衡的资本市场。这意味着资 金可以自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券
第五章 资本结构决策
（二）每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构 决策的方法。
EPS
Px bx a I 1 T EBIT
N
I 1 T N
EBIT I1 1 T EBIT I 2 1 T
追加筹资方案的边际成本率比较法
备选追加方案与原有资本结构综合资本成本率比 较法
第五章 资本结构决策
资本成本比较法的优缺点： 优点： 容易理解，测算过程简单 缺点： 没有具体测算财务风险因素，决策目标实质上 是利润最大化而不是公司价值最大化。 一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单 的非股份制企业 。
第一节 资本结构的概念
一、资本结构的意义
（一）资本结构的定义 资本结构是指企业各种资金的价值构成 及其比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。
（二）资本结构的种类
第五章 资本结构决策
1．资本的属性结构 2．资本的期限结构
3．资本结构的价值基础
（1）资金的账面价值结构 （2）资本的市场价值结构 （3）资本的目标价值结构
第五章 资本结构决策
（三）传统观念 这种理论认为，由于权益资金是一种风险更大的投 资，其资金成本要高于负债资金成本。 随着财务杠杆利用程度的提高，企业的平均资金成 本将会逐步降低。但当负债资金所占比例达到一定程度 时，企业的风险性显著增加，从而债务成本与权益成本 都将急剧上升，自然也就导致平均资金成本急剧上升。 因此，最佳借入水平就是加权资金成本为最低的那 一点。 根据这一理论，资金来源结构战略方案的选择，就 是要寻求加权资金成本为最低的那—点。
设基础上的：
(1) 对于企业的盈利情况和投资情况，企业的经 营者比外部投资者更了解； (2)企业的经营者代表现有股东的利益。
第五章 资本结构决策
（四）啄序顺序理论 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名 的啄食顺序原则： ①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直 接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。 啄序顺序理论认为： 公司倾向于首先采用内部筹资，如果需要外部 筹资，公司将首先选择债权筹资，再选择其他外部 筹资。
第五章 资本结构决策
（二）净营业收益观点
此种理论认为企业无法利用财务杠杆提高其价值。
其理论基础是： 当企业利用财务杠杆时，就算负债成本本身不会改 变，但权益成本也会随之提高(因为权益成本的风险会提 高)。这样．总的加权平均资金成本并不会因为负债程度 的提高而减少，而是维持不变。 因此，不论企业举债多少．企业的价值也会固定不 变。根据这一理论，企业资金来源结构战略方案无论选 哪一个，其价值或优劣都是一样的。也就是说，不存在 —个最佳方案。
第五章 资本结构决策
命题一： MM资本结构理论的所得税观点：有债务企业 的价值等于有相同风险但无债务企业的价值加上债 务的税上利益。
VL VU T B
第五章 资本结构决策
根据该命题，当企业举债后，债务利息可以计 入财务费用，形成节税利益，由此可以增加企业的 净收益，从而提高企业的价值。 随着企业债务比例的提高，企业的综合资本成 本会越低，企业的价值会越高。当负债比率达到 100％时，企业价值达到最大。 按照修正的MM 资本结构理论，企业的资本结 构与企业的价值不是无关的，而是密切相关，并且 企业债务比例与企业价值成正相关关系。
第五章 资本结构决策
命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负 债企业股本成本加上风险溢价，风险溢价由负债比 率和所得税税率共同决定。用公式表示为：
K sL K s U ( K sU
B K b )(1 T ) S
第五章 资本结构决策
命题二表明在考虑所得税税率后，负债企业的 股本成本会随着负债比例的增加而提高。 但是，由于所得税的存在，股本成本上升的速 度要慢于通过举债而获得的资本成本优势，即通过 负债能够使企业的整体资本成本降低。因此，当负 债增加的时候，负债企业的资本成本低于处于同一 风险级别的无负债企业，企业价值因负债而增加。
第五章 资本结构决策
命题三： 企业应当投资于那些收益率大于或者等于 Kw 的项目。 上述 MM 资本结构的基本理论是在一系列假设 的前提下得出的。在企业的筹资实务中，几乎没有
哪一家企业不关注资本结构，因此，MM 资本结构
的基本理论还ຫໍສະໝຸດ Baidu要发展 。
第五章 资本结构决策
（二）考虑企业所得税条件下的MM模型 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇 论文──《公司所得税与资本成本：一项修正》， 该文取消了企业无所得税的假设。 认为若考虑企业所得税时，企业的价值与其债 务资本结构有关。如果企业需要交税，则其资金来 源结构战略就应当是尽量高程度地利用负债资金。 修正的资本结构理论同样提出了三个命题：
第五章 资本结构决策
一、早期资本结构理论
（一）净收益观点
这种观点认为：
在企业的资本结构中，债务资金的比例 越高，企业的净收益和税后利润就越多，从 而企业的价值就越高。
第五章 资本结构决策
其理论基础是： 负债的成本及权益资金成本均不受财务杠 杆的影响——亦即无论负债程度多高，企业的 负债资金成本和权益资金成本都固定不变的； 在此前提下，由于一般情况下负债成本低于权 益成本，所以负债越多，企业平均的资金成本 就越低．从而企业的价值就会越大。根据这一 理论，企业应当尽可能多地利用负债资金，负 债比例最大的资金来源结构战略方案即为最佳 方案。
第五章 资本结构决策
二、MM理论
1、MM资本结构理论的基本观点 MM 理论是 F ．莫迪格莱尼和 M ．米勒两位教授于 1958年首先提出的（《资本成本、公司价值与投资理 论》）。 这一理论在一些限制程度相当高的假设下证明， 在无税世界中，平均资金成本是一个常数，资本结构 的变化不会对公司价值产生任何影响，公司的价值取 决于其实际资产，而不是其各类债券和股权的市场价 值。 在考虑到税收后．平均资金成本随负债的增加而 持续下降，故企业价值也会持续上升。
用公式表示为：
K sL K s U ( K sU
B Kb ) S
第五章 资本结构决策
命题2表明： 当负债比率不断上升的时候，负债企业的股本 成本也随之增加。 把命题1与2联系起来，MM理论的含义是： 通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债
企业不断上升的股权成本所抵消。
因此，当负债增加的时候，负债企业的加权资 本成本仍然与处于同一风险级别的无负债企业相同， 企业价值因此也保持不变。
（五）贷款人和信用评级机构的影响
（六）行业因素 （七）所得税税率的高低 （八）利率水平的变动趋势
第五章 资本结构决策
第二节 资本结构理论
资本结构理论是关于公司资本结构（或 转化为债券资本比例）、公司综合资本成本 率与公司价值三者之间关系的理论。 从资本结构理论的发展历程来看，主要 有早期的资本结构理论、MM资本结构理论和 新的资本结构理论。
第五章 资本结构决策
第三节 资本结构决策方法
一、最优资本结构的含义 所谓最佳资本结构是指在一定条件下使企业加 权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。 最优资本结构的判断标准具体分为三个： 1. 能使企业价值最大化。 2. 能使综合资本成本最低。 3. 能使企业资产保持适宜的流动性，并使资本结构 具有一定的弹性。
业资本结构的排序理论。
排序理论的主要内容如下： (1)股利政策是黏性的。
(2)相对于外部融资而言，企业更喜欢从内部进
行融资；
第五章 资本结构决策
(3) 如果企业必须进行外部融资，经营者会对其 能够发行的证券进行排序，按照无风险的债券、有
风险的债券、可转换债券、优先股、普通股的顺序
进行融资。 排序理论是建立在关于企业财务行为的一些假
N1 N2
若预计销售额等于无差别点销售额，两种融资方式任 选一种； 若预计销售额大于无差别点销售额，采用负债融资； 若预计销售额小于无差别点销售额，采用权益融资；
第五章 资本结构决策
例：某公司原有资本700万元，其中债务资本 200万元(利息率12%)，普通股股本500万元（发行普 通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需 追加投资300万元，其筹资方式有二： 一是全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元。
第五章 资本结构决策
（一）不考虑企业所得税条件下的MM模型 1958 年， MM 首次提出了不含企业所得税的资 本结构模型，其结论建立基本假设： （1）企业在无税收的环境中经营 （2）企业营业风险的高低由息税前利润标准差来 衡量，企业营业风险决定其风险等级 （3）投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预 期相同 （4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率 相同
价格相同，有充分信息，利率一致
第五章 资本结构决策
不考虑企业所得税条件下的 MM 资本结构理论 在九条假设之下得出三个重要命题： 命题一： 无论企业有无债务资金，其价值（普通股资金 与长期债务资金的市场价值之和）等于企业所有资
产的预期收益额按适合该企业风险等级的必要收益
率予以折现。
第五章 资本结构决策
第五章 资本结构决策
（二）信号传递理论 公司可以通过调整资本结构来传递有关活力能
力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价
的信息。 根据资本结构的信号传递理论，公司价值被低
估时会增加债权资本；
反之，公司价值被高估时会增加股权资本。
第五章 资本结构决策
（三）排序理论 在信号理论的基础上，迈尔斯(Myers) 提出了企
S KW K b (1 T ) K sL V
第五章 资本结构决策
将上式代入前一式中，得到：
KW K sU [1 ( B )T ] V
命题三： 企业应当投资于那些收益率大于或者等于 的项目。
KW
第五章 资本结构决策
三、新资本结构理论 19 世纪七八十年代后又出现一些新的资本结构理 论，主要有代理成本理论、信号传递理论、排序理论 和啄食顺序理论等。 （一）代理成本理论 随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随 之提升，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最 终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导 致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适 度的资本结构会增加股东的价值。
第五章 资本结构决策
二、最优资本结构选择 确定最佳资本结构的方法有资本成 本比较法、每股利润分析法和企业价值 比较法。
（一）资本成本比较法
第五章 资本结构决策
二、最优资本结构选择 （一）资本成本比较法 通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并 从中选出加权平均资本成本最低筹资方案的方法。 1、初始筹资的资本结构决策 2、追加筹资的资本结构决策
二是全部筹借长期债务，债务利率仍为12%，利 息36万元，公司的变动成本率为60%，固定成本为 180万元，所得税率为33%。
第五章 资本结构决策
将相关资料代入计算表达式：可计算 出临界息税前利润。
命题一的基本含义是： 第一，企业的价值不会受资本结构的影响 第二，有债务企业的综合资本成本等同于与它 风险等级相同但无负债企业的股权资本成本 第三，企业的股权资本成本或综合资本成本视
企业的营业风险而定
EBIT EBIT VU VL K SU KW
第五章 资本结构决策
命题二： 负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负 债企业股本成本加上风险溢价。 风险溢价取决于无负债企业股本成本和负债成 本之差与负债比率的乘积。
第五章 资本结构决策
（三）资本结构的意义 1．合理安排债务资金比例可以降低企业的综 合资本成本 2．合理安排债务资金比例可以获得财务杠杆 利益 3．合理安排债务资金比例可以增加企业价值
第五章 资本结构决策
二、影响企业资本结构的因素 （一）企业财务状况 （二）企业资产结构 （三）企业产品销售情况 （四）投资者和管理人员的态度
第五章 资本结构决策
（5）企业为零增长企业，即年平均盈利额不变 （6）个人和企业均可发行无风险债券，并有无风险 利率 （7）企业无破产成本 （8）企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新 债时不会影响已有的债务的市场价值 （9）存在高度完善和均衡的资本市场。这意味着资 金可以自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券
第五章 资本结构决策
（二）每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构 决策的方法。
EPS
Px bx a I 1 T EBIT
N
I 1 T N
EBIT I1 1 T EBIT I 2 1 T
追加筹资方案的边际成本率比较法
备选追加方案与原有资本结构综合资本成本率比 较法
第五章 资本结构决策
资本成本比较法的优缺点： 优点： 容易理解，测算过程简单 缺点： 没有具体测算财务风险因素，决策目标实质上 是利润最大化而不是公司价值最大化。 一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单 的非股份制企业 。