中国股市逆向选择问题研究

证券投资

中国股市逆向选择问题研究

□高杰

信息严重不对称导致的逆向选择问题是中国

股市健康发展的巨大障碍。股市管理者必须解决这

一问题,否则,股市就不能健康发展,有限的资金就

不可能流向高质量的企业,中国股市就不能在改革

中发挥其应有的作用。

一、中国股市的逆向选择

一般来讲,逆向选择源于事前的非对称信息,

交易之前一方不知道而另一方知道的信息就是事

前非对称信息。例如,你要投健康保险,你知道自己

是否抽烟,健康状况,但保险公司不知道,保险公司

只能按平均的概率收保险费。这样,对不抽烟的人

来说不划算,就可能退出保险。结果,参加保险者中

得癌症的概率就提高了,保险公司又得提高保费,

那又有第二批较安全的人退出保险。这样最后可能

只有已经得癌症的人才参加保险,这就是逆向选

择。简单地说,逆向选择就是低质量的把高质量的

赶出市场,如同“劣币驱逐良币”。

我国股市上普遍存在着“劣驱良”的现象。在一级市场上,新上市公司的业绩逐年下滑。以净资产收益率为例,1992年为19.5%,1993年为15.8%,1994年为15.5%,1995年为13.9%,1996年为13.9%,1997年为13.1%。每股收益也有相同特征。而与之形成鲜明对照的是,许多业绩优良的企业却不能上市。二级市场上存在同样问题,以1998年为例,股市操纵者树起“98是炒资产重组概念年”的旗帜,一时间,市场恶炒垃圾股,公司越亏损越光荣,有的股票上了“ST”以后,股价不降反升,而业绩优良的公司因无重组要求或因其股价较高而无重组机会,股价长期踏步不前。

这种以“劣驱良”为特征的逆向选择,后果是极其严重的。对一级市场来说,逆向选择会导致有限的认购资金不能流向高质量的企业,造成融资效率的损失。而二级市场的逆向选择则使股价不反映公司的真实经营状况,证券市场不能正常发挥评价实物经济运行的功能,甚至导致“泡沫经济”的产生。

二、一级市场逆向选择发生的原因

一级市场逆向选择发生的主要原因是由于中国股市的一级市场缺乏完善的信号传递与信息甄别机制。根据信息经济学的研究成果,逆向选择主要来源于交易双方的信息不对称。那么,要使交易双方信息对称,拥有信息的一方必须采取某种措施向缺乏信息的一方如实传递自己的信息。如果这种信息是由交易方自己发出的,就称为“信号传递”。而如果是由第三方(中介机构、审核机关等)发出的,就称为“信息甄别”。无论是信号传递还是信息甄别,其关键都是要使交易对方相信所传递的信息是真实可信的。只有这样,缺乏信息方才可能根据该信息来判断拥有信息方的真实类型(质量高或质量低),以避免逆向选择的发生。

遗憾的是,如同其他新兴证券市场一样,中国股市还没有建立起能传递真实可靠信息的机制。

从企业角度来看,许多待上市企业无意传递

自己的真实信息。其中既有自身天然机会主义倾向的原因,也与整个体制环境有关。对企业上市的决策者来说,既然大家都争相“圈钱”,“圈钱”的又未受到任何惩罚,大家都不注重声誉,那么我为什么要注重自己的声誉呢?

从中介机构角度来看,新兴的证券行业无力承担传递真实信息的任务,甚至迫于自身生存竞争压力而人为制造虚假信息。我国股市从1990年开始正式营运,至今还不到9年,新兴的证券行业还处于整合阶段,中介机构在忙于扩张规模时,无暇顾及培养自身的声誉。其次,上市资源的稀缺造成了我国股市一级市场券商和客户之间严重的买方市场格局,众多券商共同开发我国规模尚小的证券一级市场,势必在上市企业和券商之间形成“粥少僧多”的局面。券商为了在激烈的生存竞争中发展,往往不得不屈从于上市企业的不合理要求,如为上市企业进行过度包装,提供虚假信息等。再次,证券行业尚未形成一个系统的监控体系,相关的法律规范没有出台,即使券商出现上述不规范行为也不会受到相应惩罚,这也导致中介机构倾向于“一锤子”买卖,而不注重声誉的培养。

从上市审批机关的角度来看,上级政府的“制度偏好”及上市企业的“寻租”活动导致审批机关进行制度性逆向选择,无法提供上市企业的真实信息。依据现行制度,我国政府对股票发行实行计划管理办法,按照“总量限制、限报家数”的原则分配上市指标。上市指标成为一种稀缺资源,那么掌握这种资源分配权的各级审批机关官员如何分配这一资源呢?首先,有关官员要对任命他的上级政府负责,在上市指标的分配过程中体现上级政府的意图和利益,如偏向让国有企业上市,体现政府的产业政策等。其次,由于上市指标短缺,加上缺乏有效的监督与考核制度,有关官员将按照“价格优先”原则将指标分配给那些“出价”最高的企业。“出价”的方式当然是各种各样的公关和贿赂。当上市指标可以通过买卖活动获得而成为寻租者的对象时,这一上市凭证所传递的信息的可

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信度就会下降,从而产生制度性的逆向选择,使本该产生真实信息的上市审批制度提供的上市凭证信息变得不可信。

从广大一级市场投资者的角度看,一级市场与二级市场上的巨大价差利益使他们根本无需甄别所传递信息的真假,以致于逆向选择无可避免的发生。由于我国的新股定价是采取计划定价模式,新股发行价格受到市盈率不得超过15倍的限制,而二级市场的平均市盈率为40～50倍,因此,一、二市场存在巨大的差价,投资一级市场具有较高的收益率而谈不上任何风险。投资者视认购到新股为摸到了“头彩”,根本不去理会所中新股的“质量”问题。

三、二级市场逆向选择发生的原因

二级市场上股票价格不反映公司的基本面,不能回归到其基础价值是逆向选择的结果,而这种偏离其基础价值的价格,本身又作为一种“扭曲”的信息引发交易方及管理者作出进一步的逆向选择。因此,分析中国股市二级市场上的逆向选择的原因必须从分析这种股价的“偏差”入手。

现代金融“噪声”理论为分析这种“偏差”提供了理论依据。

“噪声”理论认为,在一个充满不确定性的金融市场上,信息的收集是要花费成本的,不同交易者收集、分析信息的能力是有差异的,所以交易者占有的信息是不完全的、不对称的。在这一前提下,交易形成的价格也是不充分、不完全的,与金融资产的基础价值存在偏差。这种资产价格偏离均衡价值的状态称为“噪声”,而掌握较少信息或错误信息的交易者称为“噪声交易者”。在二级市场上,适量“噪声交易者”的存在,对于维持市场流动性有润滑作用。这是因为对于一个交易来说,从第三方角度来看,必须存在对未来判断不一致的交易双方,即掌握着准确信息的理性投资者和与之相对的受错误信息引导的“噪声交易者”。但这种适度“噪声”的存在必须以维系市场的有效性为前提。只有当市场有效,信息披露机制健全时,大量及时、真实、充分的信息才能引导众多的理性交易者通过与“噪声交易者”进行交易获利而减小“噪声”。

然而,关于我国证券市场有效性的检验,沪、深股市收益率的统计实证分析均可说明我国证券市场还未达到弱型有效,或至多处于从无效向弱型有效的过渡阶段。这一结论也可以从以下事实得到支持:股价指数波动幅度,7年来,中国股市几经大幅度震荡,1992年、1993年、1994～1996年、1997年均表现出巨幅震荡行情,其中最大的一次上证指数从1993年2月25日的1536.87点下降到1994年7月29日的333.89点,震荡达400%。震幅如此之大,时间间隔如此之短,就可清楚说明这种扭曲的牛熊交替市场绝非有效市场;信息披露过程中披露信息不真实,披露不充分、不及时等现象屡有发生;信息处理水平总体落后,我国投资者队伍中以散户居多,散户受到资金实力、专业能力、不成熟投资理念及信息“噪声”的限制,其行为特征表现为盲目的投机与博傻。

因此,在这种以噪声交易者居多的非有效市场条件下,二级市场上理性交易者与噪声交易者之间的博奕最终将导致噪声交易者占据市场优势地位。这是因为,在这种市场条件下,理性交易者必须承担由噪声交易者创造的风险。即当理性套利者基于自己的理性判断对所持证券变现时,占据市场主导地位的噪声交易者受错误投资理念的操纵,使价格进一步偏离内在价值,而非如套利者所料那样发生预期逆转,从而使套利者不但未获利反而受损。噪声交易者则从中获得高额利润,这种高额利润会驱使部分理性套利者向噪声交易者发生“蜕变”。同时,套利者将不再基于基本面,而是通过预测噪声交易者的行动来估计其判断是否与噪声交易者相吻合,由此期望获得超过平均水平的收益。理性投资者与噪声交易者之间的信息不对称反而造成了理性投资者的“逆向选择”,从而使二级市场长期存在着价格“噪声”,这种“噪声”同时也成为一种新的“噪声源”,投资者、管理者一旦无法从价格上掌握正确的信息来引导自身

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