沃森生物投资分析报告

• 3.销售能力并不逊色 • 渠道也是优秀疫苗企业必备的特质。公司代理疫苗起家，一直坚持“自 建销售团队、自建市场网络、自建产品品牌”的方针进行品牌营销。 • 营销模式：自上而下，上下兼顾， 在专家圈中树立品牌形象。有别于国 内多数民营疫苗企业“自下而上”，架空省级CDC的营销模式。公司对各 级别CDC 和接种点采用不同的模式进行分级推广。对省级CDC 一般采用 学术推广的模式。而对于市县级的CDC 更多地采用应用技能推广，并辅 以消费宣传。 • 营销体系：建立了以品牌营销为核心，自营为主体，代理补充，深度和 广皆备的营销体系，。 • 营销网络：围绕“三点两线”（长三角、珠三角、环渤海、京广沿线、 长江沿线）构建营销网络。现有100 余人的优质销售队伍，在全国11 大 重点省区建有办事机构，销售网络覆盖全国29 个省区的2,000 多个县市。 • 2011年公司人均销售额 300 多万元，与同类以销售见长的二类疫苗公司 智飞生物相比毫不逊色。
图：生物制药细分行业及公司“大生物”战略布局
（六）公司收入利润情况
• 两大产品贡献了主要收入和利润：在自主产品上市前，公司 收入来源于子公司沃森上成的疫苗代理业务，毛利较低， 2009年公司出售了沃森上成，专注于自由疫苗的研发和销售。 • 近年，公司收入和利润主要来源于2个产品（3个品规）：即b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（2007年上市，下面简称Hib）和冻 干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（2009年上市，下面简称AC 结合）。2011年，两大产品分别收入3.74亿元和0.99亿元， 毛利率很高，增长较快，其中Hib预灌封剂型增长超过100%， 是主要增长点。
图 ：公司近年来收入和利润增长迅速（不含沃森上成）
• 主打产品均有较高市场占有率：公司Hib（西林瓶型和预灌封型）产 品已形成中高端的全面产品组合（西林瓶定位低端，预灌封剂型为国 产独家定位高端），后来居上，市场占有率逐年上升，2011 年已达 34.66%；AC 结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升， 2011 年市场占有率达28.81%。 • 目前产品主要在国内市场销售，国际市场还处于起步阶段，潜力很大。
• （三）股权结构
• 公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产， 持股比例分别为15.05%、11.39%和9.53%，无任何人可直接或间接实际 控制公司，且主要股东之间不存在一致行动关系，故公司无实际控制人。 尽管不存在实际控制人，但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或 高管人员，合计持有公司43.26%的股权，在公司中具有较高的威望和凝 聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展。
• 3）在研产品储备国内企业最多 图 公司在研产品及进度（截止2012年6月30日） • 公司已在20个疫苗产品的研制上 取得了显著的成果：4 个已上市， 2 已经完成临床研究，4个产品已 经获得临床研究批件、正在进行 临床研究，3个产品已经申报临 床研究。 • 包括Hib系列、脑膜炎系ห้องสมุดไป่ตู้、百 白破系列、13价和23价肺炎系列、 新型佐剂CpG乙肝疫苗和Hib+白 百破四联疫苗等，涵盖了细菌性 疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫 苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等 领域。形成了“上市一批、临床 图 2006—2010药监局公布各公司在研疫苗数量 一批、储备一批”，品种丰富、 结构合理且市场前景广阔的产品 梯队。 • 2006年—2010年国家药监局数据 显示，公司是申报新疫苗注册产 品数量最多的疫苗公司。
• 2）掌握了细菌多糖与蛋白结合的核心技术 细菌多糖结合疫苗解决了2岁以下婴幼儿对细菌多糖疫苗低应 答或无应答的问题，是疫苗行业未来发展趋势之一。目前国内 仅有少数企业具有该项技术和产业化能力。 公司自2003年初开始进行细菌多糖结合疫苗研究，目前已有 Hib疫苗和AC结合疫苗两个结合疫苗正式上市销售，成为国内 第一家拥有两种细菌多糖结合疫苗获准上市的企业。 公司承担了国家科技部“863计划”《冻干剂A、C群脑膜炎多 糖结合疫苗产业化技术研究》、国家卫生部《细菌多糖结合疫 苗技术平台的研发》等多个重大课题，结合疫苗研发实力得到 国家认可。 公司Hib和AC结合疫苗的安全性和有效性与国际领先疫苗企业 同类产品相同，公司细菌多糖结合疫苗的技术达到国际先进水 平。 另外， 在研的13价肺炎结合疫苗、伤寒副伤寒结合疫苗以及 冻干A、C、W135、Y群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个细菌多 糖结合疫苗将进一步强化公司在结合疫苗上的国内领先优势。
• 1987年，李云春大学毕业分配到 昆明所，和公司创始人刘红岩、陈尔佳， 以及公司首席科学家郭仁（时任昆明所所长），一起从事疫苗研究工作。 • 2001年1月李云春持股的润生药业、陈尔佳持股的伯沃特生物以及云南盟 生药业共同出资创立沃森生物有限公司（以下简称“沃森有限”）。 • 沃森有限成立后几经波折：2002年云大科技受让沃森有限45%股权，双方 合作开展疫苗业务，几名创始人出任云大科技旗下大连汉信高管，负责疫 苗销售；后因合作不顺，2004年7月几名创始人以伯沃特生物代持的形式 从云大科技手中收回股权，2006年代持的股权转入李云春、陈尔佳和刘红 岩名下。
沃森生物投资分析报告
(300142)
编写人：胡林 2013.03.20
一、公司基本情况
• （一）公司概述
• 沃森生物，全称云南沃森生物技术股份有限公司，于2010年11月12日 在创业板挂牌上市，目前总股本1.82亿股，代码：300142，法人代表： 李云春。 • 公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。系 国家高新技术企业、国家级的企业疫苗研发技术中心和疫苗产业化基 地。 • 公司注册地址：云南省昆明市高新开发区北区云南大学科技园2期A3 幢4楼。
• 表1 公司已上市疫苗一览
• 2.强大的研发实力是其核心竞争力。
• 1）一流的研发团队、领先的研发模式和高额研发投入成就国内领先的 研发能力 • 公司创始人皆是在昆明所有15年以上“所龄”的研究员，后续又引进了 一大批来自昆明所和成都所的核心研究人员（公司核心研究人员基本都 来自昆明所和成都所） ，构建起疫苗研发的“国家队” 。在9年多疫苗 研发和产业化过程中又培养了数十名在疫苗领域技术骨干。公司现拥有 110人（占员工人数近20%）的专业研发团队，在国内极具竞争力。 • 公司以市场需求为导向，以“产品升级换代”和“填补国内空白”为 战 略指导，设有病毒性疫苗、细菌性疫苗、基因工程疫苗三大实验室。公 司矩阵式集成研发模式，可充分利用研发资源，提高研发效率，堪称国 内一流。 • 公司近年研发投入高企，占营业收入近10%。2011年超过了4000万元。 表 近年来公司研发投入金额及比例（单位： 万元）
图 Hib疫苗近年批签发量及市场占有率
图 AC结合疫苗近年批签发量及市场占有率
（七）行业排名分析
• 截止2011年底，在4家疫苗业务相关上市公司中，公司总股本排名第4， 流通股本排名第4，总收入排名第3，总资产、净利润增长率、销售毛 利率、销售净利率、每股收益均排名第1。只有ROE由于巨额超募资金 影响排名最后。 • 公司总股本小，收入规模适中，净利润增长较快，每股净资产、收益 高，毛利率、净利率极高的特点。从这几项指标来看，公司是疫苗行 业首选投资品种。
图 公司股权结构及主要子公司
（四）公司是国内研发实力最雄厚的二类疫苗企业
• 疫苗行业是典型研发驱动型行业，研发实力是核心竞争要素。公司 在研发方面已经具备王者之气，是业内公认的以研发能力见长的二 类疫苗企业，正逐步走向“研发→新产品→收入增加→研发”的良 性轨道。 • 1.已上市产品线相当丰富。公司产品线相当丰富，是国内上市销售 二类疫苗数量最多的企业之一。目前已经生产上市的疫苗有Hib多 糖结合疫苗（简称Hib）、AC流脑结合疫苗（简称AC结合），这两 种疫苗贡献了公司2012年的全部销售收入和利润。新产品AC流脑 多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗2012年获得生产批件，年底已批签发。 公司百白破疫苗和破伤风疫苗预计也将在2014年前后上市。
表 公司分产品收入、毛利、增长率及比例（2011年）
• 业绩增长较快：公司自2007年首个自主研发产品上市以来业绩持 续高速成长，2007—2011年，公司营业收入增长19倍，复合增长 率高达108%，净利润增长33倍，复合增长率高达140%。 • 2012年公司在主打产品外企复产和国内新竞争者加入的不利情况 下，依然取得了较好的业绩：营业收入5.38亿元，同比增长 13.45%，净利润2.46亿元，同比增长约18.57% 。扣非后同比增长 25%（2012年非经常性收益约3800万元，2011为4200万元，基数 较高）。
• （二）历史沿革
• 沃森生物发源于昆明所。“昆明所”全称中国医学科学院医院生物学 研究所，建于1958年，前身是1939年因抗战迁入昆明的——“中央防 疫处”，系中国微生物研究摇篮，诞生了中国自行研制的牛痘苗毒种 “天坛株” 和赫赫有名的“青霉素”，目前中国生物制品七大所（中 生集团旗下成都所、兰州所、长春所、武汉所、北京所、上海所，加 昆明所，其中昆明所、兰州所和成都所研发实力最强）可以说都是由 “中央防疫处”开枝散叶而来的。
表 公司销售能力与智飞生物对比（2011年）
• 4.产品质量更胜一筹 • 疫苗接种于健康人群，产品质量就更为重要，在监管日趋严格和不 良反应记录体系完善的今天，疫苗的质量会直接决定产品的销售， 智飞生物的AC结合就因产品质量一度退出市场。公司以“让中国儿 童用上全世界最好的疫苗”为己任，已上市的Hib、流脑A+C结合疫 苗质量标准高于欧洲药典标准，自上市以来未发生一例不良反应记 录，公司品牌和质量受到业界和消费者一致认同。 • 5.产业化方面先人一步 • 凭借上市募集资金和强大的产业化能力，公司募投项目“玉溪二期 ”已经完工，正在申请GMP认证，“玉溪三期”也已经开工，预计 2014年底完工。产业化项目基本和产品临床研发进度计划同步，临 床研究一旦获得成功，就可以直接申请生产批件的评审，这将有效 覆盖以往的真空期，节约一到两年时间。
• 由于李云春一直倡导股权分享，吸引了黄镇等一大批来自昆明所、成都所 核心研究人员和刘俊辉等疫苗行业销售管理精英加入公司，并持有公司股 份，构建起疫苗研发的“国家队” 和强大的销售渠道。 • 2007年以前，沃森有限产品都处于研发阶段，主要收入来源于毛利较低的 疫苗代理业务，为解决资金需求，先后接受玉溪地产、红塔创投和长安创 投的资金入股。 • 2007年公司第一个自主产品Hib疫苗上市，2009年沃森生物AC结合疫苗上 市，2010年又推出Hib 预灌封剂型，2012年底，AC多糖和4价多糖疫苗上 市。 • 2009年6月25日，沃森生物有限公司整体变更设立沃森生物股份有限公司， 2010年11月12日在创业板上市。2012年公司先后收购大安制药、上海丰茂 生物和上海泽润生物，初步完成“大生物”战略布局。
• （五）外延扩张，“大生物”战略扬帆起航
• 2012 年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，收购上海丰茂 生物51%的股权，快速进入单抗领域；收购河北大安制药55%股权， 进入血液制品领域；收购上海泽润生物50.69%的股权，进入重组疫苗 领域，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”战略布局，占 据了生物制药最有发展潜力的新型疫苗、人源化单抗、长效重组蛋白 三大前沿阵地和稀缺的血液制品领域，成为国内生物制药产业链布局 最完整的企业之一。
图 公司相关指标与可比上市公司对比（2011年报数据）
代码 公司名 称 002007 华兰生 物 300122 智飞生 物 600161 天坛生 物 均 值 300142 沃森生 物 排 名 总股本 流通股 总资产 总收入 净利润 销售毛 销售净 ROE 增长率 利率 利率 5.76 5.76 27.34 9.6 -39.46 70.22 47.13 15.66 4 5.15 4.97 1.5 4 0.69 4.88 3.78 0.52 4 2.4 3.22 10.99 30.07 1 6.29 1.4 5.76 4.74 3 -23.52 60.14 33.4 -9.86 34.4 1 61.01 63.79 91.15 1 30.4 23.81 33.78 50.22 1 8.7 18.1 14.15 7.65 4 每股收 主营业务 益 0.64 疫苗、血 液制品 0.49 疫苗 0.45 0.53 1.38 1 疫苗