2014年中国房地产市场低迷的分析报告

2014年中国房地产市场低迷的
分
析
报
告
二〇一四年七月十日
目录
一、背景分析............................................................................... - 1 -
二、房地产泡沫形成的原因和条件 .......................................... - 2 -
（一）什么是房地产泡沫？...................................................... - 2 - （二）房地产为什么会有泡沫？.............................................. - 2 -
1、房地产的区域性强 ..............................................................- 2 -
2、房地产生产周期较长 ..........................................................- 2 -
3、房地产的价值不易判断 ......................................................- 3 -
（三）房地产泡沫形成的条件.................................................. - 3 - 三、房地产泡沫生成和破灭的案例 .......................................... - 5 -
（一）日本房地产泡沫的生成与破灭...................................... - 5 -
1、泡沫的形成...........................................................................- 5 -
2、催生超级泡沫的因素 ..........................................................- 6 -
3、泡沫的破灭...........................................................................- 7 -
（二）美国房地产泡沫的生成与破灭...................................... - 8 -
1、泡沫的出现...........................................................................- 8 -
2、催生房价泡沫的因素 ..........................................................- 9 -
四、总结国外楼市泡沫的形成条件，对比我国近几年状况 - 11 -
五、目前我国楼市低迷的原因 ................................................ - 16 -
六、未来楼市走向预测 ............................................................ - 22 -
一、背景分析
在我国近20年的楼市发展历程中，房地产市场经历过两次调整，第一次是2008年至2009年的调整，第二次是2011年至2012年的调整，在这两次调整中，无论是北京等一线城市还是三四线城市，全国当年的房价都是上涨的，只是涨幅大小的区别。

多数城市房价都呈现先抑后扬态势，即使年初下跌10%－15%，下半年也迅即拉回，且重拾升势，导致这两次所谓调整的主导因素都是政府政策打压（第一次调整有金融危机的因素）。

所以，前两次的房价下跌、房地产调整可看作是“假摔”。

2014年年初，中国楼市迎来了第三次房地产调整，与前两次有所不同。

在政策没有任何新的打压的情况下，房地产自身开始调整，房价从滞涨开始全国性回落，成交不分东西南北，一线四线城市的成交量都大幅萎缩。

因此，可以说“真摔”来了。

就在这房地产市场“真摔”之际，楼市“泡沫论”、“崩盘论”等言论大行其道，不少专家和学者拿国外泡沫及破灭的经验，来论证中国楼市泡沫之大，描绘未来崩盘之惨。

那么，本次楼市调整是否是所谓的泡沫破灭或崩盘呢？为了弄清楚这个问题，本文通过解析国外典型房地产泡沫的生成与破灭案例，还原房地产泡沫生成的原因和条件，对比我国的经济社会发展程度与房地产市场所处阶段，以国外泡沫及破灭的经验，来论证中国楼市泡沫情况，分析造成当前房地产市场低迷的原因，对未来楼市走向进行预测。

二、房地产泡沫形成的原因和条件
（一）什么是房地产泡沫？
迄今为止，经济学界对经济泡沫尚无标准定义，有点权威的是经济学家金德尔伯格于1978年提出的：“泡沫可以不严格地定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。

”
（二）房地产为什么会有泡沫？
从房地产泡沫的定义中我们可以看出：只有资产价格才会出现泡沫，消费品价格即使涨得再快，也不会形成泡沫。

原因也简单，消费品市场中不可能出现大规模的投机行为，比如，在某些年份猪肉价格狂涨的过程中，也没人投机收购猪肉以囤积，但作为资产的房地产就会出现囤地、捂盘等现象。

这是因为：
1、房地产的区域性强
不动产的特征是，不能移动，房子没法像电视机一样被到处搬运。

最重要的是，各个地区的土地多寡不均，从而导致供给难以很好地匹配需求。

比如，北上广深这类一线城市，人口上千万，可土地没多少，可以用于盖房子的建设用地更少，住宅需求规模大，而地广人稀的新疆，有地也帮不上北京的忙。

其结果是，房价泡沫往往具有区域性，比如历史上日本、美国的房价泡沫，多发生在大都市圈。

再如，市中心的土地稀缺，郊区有再多地，也无法拉低市中心的房价。

2、房地产生产周期较长
短期内供给难以有效增加，也即供给弹性很小，容易被炒
家制造“买不到”的市场恐慌。

前些年，在我国CPI高涨时段，“蒜你狠、姜你军、豆你玩”轮番出街，但一般第二年就消失无踪了。

主要原因是生产周期短，几个月后，农民就能迎利而上，扩大种植面积，其后一哄上市，结果是价格暴跌。

而住宅，从拿地，到审报各种建筑规划、设计批文，再到开工、建设，一般需要1-2年左右，才能预售上市。

更重要的是，房子一旦建成，所占的土地在几十年内、甚至几百年内，就不能进行二次生产了。

而一块农地，一年一般可以生产二三次。

3、房地产的价值不易判断
关于房屋价值，有很多评估机构，专门从事房地产估价业务的。

从学术上讲，可分为市场评估法、收益估计法、成本评估法等。

但当房价处于快速上涨期时，三种方式皆不管用了，预期在主导着买卖双方对价格的判断。

这就需要将预期价值折现来计算，而预期的合理性很难把握，投资投机者正好混水摸鱼。

在近几年调控房价的过程中，有些地方政府干预市场的热情很高，出台政策，要求按成本核算，比如开发商只能按不超过10%的利润率定价卖房。

结果往往证明，这种作法很荒唐，在市场面前只是碰一鼻子灰。

（三）房地产泡沫形成的条件
以前中国有种罪，叫“投机倒把”。

后来，立法者终于明白，投机是市场经济中难以避免的现象，1997年《刑法》中将其删除。

投机需求，几乎是所有资产类商品价格暴涨的主要推手。

房地产亦如此，只不过房地产市场中，投资和投机两类需求的界线不太清楚，有些人纯粹是今年买、明年卖，甚至是仅
仅是为了炒一个“购房号”；但同时，也有很多富裕或中产家庭，买了房子后并不急于转售谋利，或者出租，或者空着，或者仅仅抱着“以后可能会住”的想法，这种需求更适合定义为投资需求。

而在房价快速上涨阶段，在少量投机需求的带动下，投资需求会突然放量，其性质也就与常态下的投资需求有所差异了。

房地产泡沫的制造者，正是投机者和部分偏激进的投资者，在他们的推波助澜之下，很多自住客和良性的投资者也盲目跟进。

2004年，著名的温州炒房团曾把上海楼市折腾得雾烟瘴气；2007年，深圳本地及香港投机者使房价整体暴涨50%以上；2009年，鄂尔多斯的房价被当地土财主们捧上了天。

那时，这三个城市很多楼盘的投资、投机性购房比重高达50%以上，远远超过20%的国际警戒线。

是泡沫总归要萎缩或破灭，其后，这三个城市的房价都出现一定的下跌，其中部分投机者被套，甚至房子沦为负资产。

进一步分析泡沫形成的要素。

在推高房价、形成泡沫的过程中，心理预期、羊群效应、资金支持三者缺一不可。

心理预期是指房价看涨预期，最典型的当属1980年代后期的日本，当时很多人都认为日本经济神话仍将沿续，东京地价将只涨不跌。

在大家都认为房价还会更高的情况下，并且在投机者的示范下，更多人加入购房的行列，形成羊群效应。

典型案例是1920年代美国佛罗里达州出现的楼市热潮，发展到最后，连一向谨慎的银行家都忍受不住诱惑，投钱炒房。

房地产投资本身所需资金门槛较高，没有大量的资金支持，根本不可能形成房价泡沫，
而靠投资者自有资金也很难搅动市场，于是借贷炒房顺理成章，在诸多融资路径中，房贷政策最为重要，2007年之前几年的美国房价超级泡沫，正是由超低门槛的房贷政策吹起来的。

三、房地产泡沫生成和破灭的案例
（一）日本房地产泡沫的生成与破灭
1、泡沫的形成
二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展。

经济起飞后，日本地价和房价保持较高涨速。

日本不动产研究所数据表明，从1960年至1990年的30年里，日本六大城市地价上涨了56.1倍。

地价带动房价上涨，地价涨幅高过房价（中国2003年后中国亦如此）。

30年间，地价飙升了三次。

第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53％。

第二次，1972年田中角荣发表了著名的《日本列岛改造论》，政府采取扩张性财政金融政策，结果引起抢购土地风潮，1973年出现地价、房价、物价（还有石油危机的因素）皆大涨，六大城市地价上涨38％，住宅用地价格上涨更显著；前两次地价大涨后，并没出现持续大跌，但第三次大涨结局却迥然不同。

第三次（本次大涨才是泡沫），从1985年开始，土地价格进入加速上升时期，虽然单个年份的涨幅并未超过前两次的最高值，却是持续大涨时间最久的一次。

1986年-1989年，持续保持20%以上的涨幅。

1991年相比1985年，六大城市的土地价格指数上涨超2倍。

1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，占到国家财富总额的约70%，是美国土地资产
总额的4倍，而同期美国土地资产总额仅占国家财富总额的25%。

1961年、1973年和1990年，是地价涨幅的三个峰值。

前两次地价大涨，因为有经济面与需求面支撑，所以没形成泡沫，而第三次则不同。

从经济增幅看，前两次处于8%以上的经济高增长时期。

1974年开始，日本经济告别高增长，步入中低增长，增速低于5%。

从城镇化进程看，1974年城镇化率达到74.9%时，日本住宅建设量达第一个高峰（1987年再创历史新高）。

前两次地价大涨，城镇化率不算太高，其中1961年时城镇化率尚低于70%。

从住房饱和度看，1968年日本户均住房套数首次超过1，意味着告别住宅短缺时代，而之前的两次地价大涨，皆处于住宅需求旺盛时期。

第三次地价大涨，则脱离了自住需求的有效支撑，形成大泡沫。

2、催生超级泡沫的因素
其一，日元大幅升值。

1985年，迫于以美国为首的西方国家压力，日本签署了“广场协议”，其后日元大幅升值，由1美元兑240日元跌至1986年的160日元，然后跌速放缓，1988年底跌至130日元，三年累计下跌五成。

（而我国自2005年汇改后人民币持续升值，至今兑美元累计升值仅三成左右）。

本币升值后，外资大量涌入，同时日本国内资本也异常活跃，股市和楼市也随之急剧升温。

其二，流动性泛滥。

1986年，日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平，并且一直持续到1989年5月。

同时，“广场协
议”使日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀，加剧了流动性过剩。

其三，遍地皆是“自大狂”。

20世纪80年代，日本经济和财力地位显赫，政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨。

日本总理府在1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且是有利的”。

20世纪80年代后半期,日本企业满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，但泡沫破灭后不得不转售给美国企业。

其四，大财团、大企业为所欲为。

日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本。

1985年至1989年期间，日本实体经济不振，很多大企业热衷于投机土地资产和金融资产，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

3、泡沫的破灭
日本房地产泡沫的破灭，有四根导火索：
一是银行利率连续大幅度提高。

从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加速资产市场崩溃。

二是政府紧缩对房地产企业的贷款。

1990年4月，大藏省（日本的中央财政机关）开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制。

三是股市崩盘促使楼市加速下跌。

日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情绪传导到楼市。

四是境外资金撤离。

由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。

日本土地价格和住宅价格长期持续下跌，严重打击了建筑业。

直到2000年，破产的建筑企业仍达到6214家，占全部破产企业的三分之一。

房地产泡沫的破灭使巨额房地产贷款成为坏账。

住友、东京三菱、大和、三和等多数银行全面亏损，兵库银行、北海道拓殖银行等最终倒闭。

从1992年开始，日本经济长期低迷，即便是近两年安倍狠劲折腾，仍未彻底走出泡沫经济的阴影。

（二）美国房地产泡沫的生成与破灭
1、泡沫的出现
在美国，楼市全国性的重大变化仅发生过两次：第一次是在一战前至二战结束（1914年至1945年），房价总体疲弱，虽在上世纪20年代中期有过反弹，但未能形成整体性的复苏。

第二次从1992年开始，美国房价开始了一轮为期十几年的持续增长，时间之长为历史所罕见。

尤其2000年以后的房地产市场繁荣，房价出现了比较罕见的大涨幅，2006年房价指数最高达203，比2000年的126点大涨61%，随后因次级住房贷款的大量发放而爆发次贷危机，房价泡沫破灭，房价持续下跌，直到2012年
见底上行。

1880-2010年美国房价指数走势图
2、催生房价泡沫的因素
第一，宽松的货币政策。

2000年网络经济崩溃后，时任美联储主席格林斯潘把楼市作为拉动经济的工具，美联储连续13次下调利率，联邦基金利率由6.5%降至2003年的1%，为之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多收入不稳定的家庭，通过银行贷款加入到购房者的行列中。

银行信贷经理的狂热叠加了穷人急盼致富的狂热，造成了次级住房贷款的大量发放，首付低于5%-10%，甚至还有零首付。

这就意味着，房价只要下跌，就有房子沦为负资产，就有房贷成为坏账。

第二，金融衍生品滥发。

美国是世界最发达的经济体，有
最发达的金融体系。

房地产市场的发展依赖强大的资金支持，而商业银行的资金有限，金融机构通过资本市场把存量贷款证券化（MBS）的办法，提前回笼资金，继续创造抵押贷款资产。

购买MBS的投资银行则继续进行金融创新，向社会投资机构如保险公司、海外银行等发行债券抵押担保权证（CDO）,从而使得房贷风险进一步向全世界扩散。

第三，信用评级机构失职。

次贷危机爆发后，一些世界著名的评级机构如穆迪、标准普尔、惠誉等受到业界的质疑。

各评级机构被认定过高地提升了次贷产品的评级，并极大地促进了次贷市场的发展，这些评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这是评级制度上的漏洞。

第四，监管机构渎职。

政府对金融监管存在缺陷。

放松监管一向是格林斯潘所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋。

美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性。

总之，二战之后，美国楼市经历“黄金20年”后，自20世纪70年代开始，在新增自住需求趋于下降的情况下，政府和华尔街金融机构不断通过金融创新，为房地产市场注入流动性，降低购房成本，从而使得美国楼市又保持了30多年的螺旋式上升，成功避免了类似德国或日本的房地产衰退。

当然，美国人口增长势头明显强于德国和日本，也是主要因素之一。

然而，滥发美元、金融管制放松、房地产证券化过度、金融杠杆率过
高等不良行为，终于让美国楼市“积劳成疾”，大病一场。

四、总结国外楼市泡沫的形成条件，对比我国近几年状况
第一，宏观经济增长水平，决定着房价泡沫产生的基础。

从根本上讲，房价的走势与一国经济增长呈正相关关系，尤其是在房价中长期快速增长阶段，无一例外都处在一国经济高速增长的宏观背景下。

台湾1960年代经济增长速度年均达到10%，70年代年均9.4%，1980年代年均8.1%；泰国经济在20世纪80年代和90年代初高速增长，1987-1995期间年均增速近10%；日本在1956-1973年间经济增长保持年均9.3%的高速，其后至1990年经济增速有所回落，但总体高于欧美发达国家。

经济的持续高速增长，购房需求旺盛，容易推高房价。

但在经济高增长阶段，即便房价出现较大涨幅，也不会形成巨大泡沫，当经济转入中低增长后，如果房价再出现飙升，则很容易产生泡沫，日本和台湾就是典型。

改革开放30多年来，我国经济年均增幅接近10%，2003-2007年连续五年保持在两位数，这在世界经济发展史上是绝无仅有的。

这为我国房价高涨创造了条件，所以2003年以来的多数年份，我国房价涨幅偏大。

但正如日本和台湾1960-1970年发生的两次房价高涨一样，没有形成大泡沫，因为处于经济高增长期。

另外，我国存在一个可以延缓房地产泡沫的因素，日本、泰国、台湾地区实行的是市场经济体制，而我国自上世纪90年代初才真正开始推行市场经济，房地产业的市场化还要更晚些，直到1998年住房制度改革后才真正大范围、大力度的展开。

因此，进入新世纪以来，我国房价快速增长，在一定程度上有补
偿历史欠债的成份：在计划经济体制下住宅商品化消费和房价上涨曾被长期压制。

2008年以来，我国经济增幅趋于下滑，虽然2010年经济增幅重新站上两位数，但也只是“四万亿”救助的结果，犹如昙花一现，其后继续回落，2012年、2013年“破八”。

基本可以确定：我国经济已告别高增长，正向中或中高增长水平过渡，在7%上下运行期间。

与经济增速降低形成联动的是，从2013年年底至今，我国的房价增速明显放缓，没有出现日本的情况，在经济增速放缓后房价仍持续高速上涨，形成泡沫。

第二，宽松的货币环境和房贷政策，是房价泡沫产生的决定性因素。

房地产泡沫形成的重要条件是大量资金支持，宽松货币政策和流动性过剩，是一个决定性条件。

除了境外热钱涌入这一外部因素外，导致流动性过剩的最重要因素是宽松的货币政策。

1990年楼市泡沫破灭之前，台湾地区货币供应非常宽松，1986年增幅为51.4%，1987为37.8%，1988为24.4%；日本情况相似：1986年连续四次降低贴现率，由5%降到了1987年2.5%的超低水平，并一直持续到1989年5月；美国就更为典型了，联邦基金利率历史罕见的连降13次，由6.5%降1%，是之前40年的最低水平，并且在1%的水平上停留了一年之久。

从货币政策看，显然政府近年来已经汲取了其它国家的教训，或者说我国监管比较严的央行和银监会，采取的措施还算英明。

2004-2007年，我房价涨幅总体偏大，但这期间的货币政策和房贷政策，并非特别宽松。

从2004年就开始对宏观经济和房地产市场的偏快增长予以重视并步入加息通道，至2007年末
累计加息9次，其中2007年破记录地一年加息6次。

2008年四季度至2009年，为了救经济，货币政策的宽松度，导致2009年-2010年房价大涨。

不过，货币当局反应还算快，2010年至2011年，货币政策持续紧缩，抑制了房价涨幅。

从房贷政策看，我国一直实行较为严格的管制，比如首付比例最低的时候也须二成，2010年以来首套房贷需要三成，二套需要六成，京沪则需要七成，三套房贷更是禁贷。

放贷银行一般要求购房者收入为按揭还款额的两倍。

政府仅允许商业银行和公积金部门发放个人房贷，且基本无房贷金融衍生品。

这也就注定了一点，“美国式次贷危机”和“美国式房价下跌”难以在我国爆发。

2013年，新一届政府将“防风险”作为主要经济工作目标之一，控制信贷与货币增量、治理“影子银行”、防范金融风险，这将有助于抑制房价泡沫的滋长，除一线及少数二线城市由于供求矛盾导致一波房价大涨外，全国房价涨幅并不算大。

第三，本币持续升值，是房价滋生泡沫的帮凶。

随着国民经济的持续快速增长，本币升值是必然的，日本、泰国、台湾地区皆如此，这又导致发达国家的资金出于套利目的而大量涌入，外资尤其是海外热钱进入后，主要流向资产市场，股市和楼市是两大领域，从而对于房价泡沫的形成起到推波助澜的作用。

当然，除了通过本币升值套利之外，外资还看中这些国家中短期内资产价格的快速上涨。

1985年之后日元的大幅升值，教训深刻。

但深重此害的要属泰国。

由于泰国资本项目的高度开放，涌入大量热钱，而与此同时，泰国的外汇储备量明显少
于外资进入量，从而无法对抗国际投资集团的攻击，当外资集中撤离时，泰铢被逼大幅贬值，股市和楼市泡沫破裂，立即引发金融危机。

与我国本轮经济增长周期同步，在人民币升值预期和经济快速增长的情况下，2002年以来，外资开始加速涌进我国。

2000年末，我国外汇储备余额仅1656亿美元，2002-2005年，年增幅依次为28.1％、34.9％、40.8％、51.3％。

2005年7月汇改后，继续快速流入，2006-2008年年增幅分别为34.3％、30.2％、43.3%。

2006年2月底，我国国家外汇储备超过日本，跃居世界第一。

2008年中国社科院的一份报告认为，从2003年算起，当时国内的海外热钱总量高达 1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。

这么多热钱在国内潜行，尤其是部分进入到房地产市场，对于推高一线城市的房价有一定作用。

不过，我们原本资本项目就没放开，外资进出不方便，此外政府又做了两件好事，致使热钱推升房价的能量有限。

一是人民币对美元升值过程断断续续，自2005年汇改以来，2006年至2013年，人民币对美元每年的升值幅度分别为6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，2013年较2005年汇改前，七年升值35%，相比当年日本小得多。

二是2006年出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(171号文)，限制外资购房。

第四，投资投机需求旺盛，是房价泡沫的制造者。

离开了强劲的投资投机需求，任何一个房地产市场都不可能产生泡沫。

在房价飙升的1987年-1989年，台湾地区全民投机炒房，即使
是1989年紧缩贷款之后，投机依然狂热，投机者甚至向地下钱庄贷款炒房。

日本的情况类似，区别在于除了民众炒房外，企业投资的热情亦很高，一方面日本经济增速下降，企业进行实业投资积的极性不高，另一方面大企业与银行关系密切，很容易贷款炒地皮。

泰国的投机主体是海外热钱和国内企业，海外热钱规模较大，涌入楼市，企业由于贷款成本太高，不愿做实业，而对投资楼市与股市兴趣盎然。

从经济学原理看，如果房价具备大涨条件，自然会有很多投资投机需求涌出来，这是理性经济人必然所为。

但也须搞清楚，不同地区、不同文化背景下，人们投资投机房地产喜好有程度上的不同，东亚地区明显高于欧美地区。

我国的楼市形态有自己的特点。

普通散户是投资投机的主力军，其中最有名的是温州炒房团，得益于做企业形成的财富积累和发达的民间融资体系，他们资本雄厚，而且组团作战，先是2003、2004年在上海楼市兴风作浪，经过2005年“国八条”的调控后，上海楼市经历一波下调，他们开始向其它城市转移，流布全国许多城市。

另外，在2007-2010年间，山西煤老板炒房团也有一定名气，主要集中于北京等北方市场。

还有，部分港澳台、境外华侨也参与投资房产热，比如2007年香港人在深圳就曾大肆买房。

机构类投资者主要有两种，一种是其它行业的企业由于本行业利润率较低，拿出企业余钱甚至借贷炒地炒房，尤其是一些民营企业，这在江浙地区比较突出，其中部分外行企业由此进军房地产开发业，他们已不属于短期投机行为，典型者如雅戈尔、海尔等；另一种机构投资者是海外基金，自2004年以来，。