钉住汇率制下货币政策有效性分析

钉住汇率制下货币政策有效性分析 点击数： 5771 【字体：小 大】 【收藏】 【打印文章】 【查看评论】 接收回传 摘 要：本文运用蒙代尔——弗莱明模型分析了在钉住汇率制度下货币政策的有效性问题；提出了我国虽然实行钉住汇率制，但由于目前并没有满足蒙代尔——弗莱明模型所设定的假设条件，所以我国的货币政策目前仍是有效的；最后对我国钉住汇率制度的改革提出了政策建议。



关键词：钉住汇率-制度，货币政策，IS-LM模型



布雷顿森林体系崩溃，结束了二战后固定汇率制度的全球一体化。各国开始根据本国的实际情况，自由选择汇率制度，形成了汇率制度的多样化。但包括我国在内在一些发展中国家，如东亚、南美洲一些国家实行的管理浮动汇率制度在实践中演变成钉住美元的固定汇率制度。钉住汇率制最大的优点是具有稳定性，但是在钉住汇率制度下，货币政策的效力会被削弱，甚至于在长期无效。



一、IS-LM模型对钉住汇率制下货币政策的有效性分析



在西方的文献中，蒙代尔——弗莱明模型被称为开放经济下进行宏观分析的工作母机(workhorse)，对国际金融学的发展有重大影响。对钉住汇率制度下货币政策有效性的分析也以IS-LM-BP模型为基础，在由国民收入与利率构成的坐标空间中展开分析。其中，反映商品市场平衡的是IS曲线，这一曲线斜率为负，政府支出增加及汇率贬值都会使之右移。反映货币市场平衡的是IM曲线，这一曲线的斜率为正，货币供应量增加会使之右移。反映外汇市场平衡的是BP曲线。外汇市场平衡条件为：



BP=CA+K=X-M+K=X(e)-M(Y)+K(i，i*)



这一曲线的形状由资金流动性的不同决定。当资金完全不流动时，这一曲线意味着经常账户的平衡。对于某一实际汇率水平e0，存在着与之对应的能使经常账户平衡的收入水平Y0，BP曲线在坐标空间内就是与这一收入水平垂直的直线。汇率的贬值会使之右移。



当资金完全流动时，资金流动情况决定了国际收支平衡与否。由于假定风险中立以及对汇率的静态预期，因此当该小国利率水平完全与世界利率水平一致时，该国国际收支处于平衡状态，资金的流动将弥补任何形式的经常账户收支不平衡。此时，BP曲线是一条水平线，汇率的贬值对之无影响。



当资金不可完全流动时，资本与金融账户与经常账户对国际收支都有影响。此时BP曲线是一条斜率为正的曲线，这是因为对于既定的汇率水平，收入增加引起的经常账户逆差需要提高利率以吸引资金流入进行弥补。资金流动性越大，这一曲线就

越平缓，因为比较小的利率增加就能吸引更多的资金流入。汇率的贬值同样使之右移。



(一)资金完全不流动时的货币政策分析



我们分析中央银行扩张性货币政策的效应。假定中央银行在货币市场上购买证券，这一措施带来货币供应量的增加，利率的降低。利率的降低会刺激投资需求的上升，这导致总需求的上升并进而提高了国民收入。由于边际进口倾向的作用，国民收入的增加会带来进口的增加，在出口不变时，经常账户收支处于赤字状态。也就是说，在短期内，扩张性货币政策带来了利率的降低、国民收入的提高、经常账户的恶化。以上的分析可用图1说明。









图1中，货币扩张使LM曲线右移至LM1，它与IS曲线的交点变为E’，这是经济的短期平衡点。E’点位于BP曲线右方，这意味着经常账户处于赤字状态。



以上是对货币政策短期效应的分析。在长期内，国际收支赤字会通过外汇储备带来货币供应量的减少。这会导致利率的上升以及投资与国民收入的下降。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率不发生波动，这便意味着国民收入恢复原状时才能结束调整过程。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的构成发生变化——外汇储备降低了。从图上看，则意味着LM1曲线左移直到恢复原有位置。



因此，在钉住汇率制下，当资金完全不流动时，货币供给的一次性增长会引起：在短期内，利率下降，收入上升，国际收支的经常账户恶化；在长期内，收入、利率、国际收支状况恢复期初水平。以上结论实际上说明，此时的货币政策在对国民收入等实际变量的长期影响上是无效的。



(二)资金不完全流动时的货币政策分析



当资金不完全流动时，货币政策效应的分析如图2所示。







假如中央银行执行扩张性货币政策，这同样带来LM曲线右移至LM1曲线。LM1与IS曲线的交点E’就是经济的短期平衡点，在这一点上，收入增加了，利率则较原有水平下降。E’点位于BP曲线的右方，这意味着此时国际收支为赤字状态，造成这一赤字的原因一方面是收入增加引起的进口增加恶化了经常账户收支，另一方面是因为利率下降导致资本与金融账户收支恶化。



在长期内，国际收支的赤字会通过减少外汇储备而使LM1曲线左移。与前面分析相同，这一过程持续到LM1曲线恢复到原状为止，此时除基础货币的内部构成发生变化外，货币供应量、利率、收入、国际收支等变量均恢复原状。



因此

，在钉住汇率制下，当资金不完全流动时，货币供给的一次性扩张会带来：在短期，利率下降，收入上升，国际收支恶化；在长期内，收入、利率、国际收支状况恢复期初水平。同样，此时的货币政策在长期内是无效的。



(三)资金完全流动时的货币政策分析



当资金完全流动时，货币政策效应的分析如图3所示。









扩张性的货币政策将会引起利率的下降，但在资金完全流动的情况下，本国利率的微小的、不引人注意的下降都会导致资金的迅速流出，这立即降低了外汇储备，抵消了扩张性货币政策的影响。也就是说，此时的货币政策甚至在短期也难以发挥效应，

政府完全无法控制货币供应量。



因此，在钉住汇率制下，当资金完全流动时，货币扩张短期内也无法对经济产生影响。也就是说，此时的货币政策是无效的。



通过以上分析，我们得到的结论是在钉住汇率制度下，货币政策的效力被削弱，甚至于在长期是无效的，使控制政策工具由两个变成一个，即只剩下财政政策了，在受严重的失业和国际收支赤字困扰的国家，以及在受高通货膨胀和巨大国际收支盈余困扰的国家，在钉住汇率制度下，找到解决这一困境的方法是很困难的。



二、对我国货币政策的有效性分析



IS-LM-BP模型得出的钉住汇率制度下货币政策完全无效的结论是有前提条件的，其中一个最重要的前提条件是利率完全市场化，货币市场供求关系的变动能够引起利率发生变动。尽管我国目前在实践中选择了钉住美元的固定汇率制，但与此同时我国还存在着严格的利率管制，所以我国的情况与利率完全市场化的国家有很大的不同。在管制利率一定的条件下，我国货币供应量的增减并不会引起利率变动，只会在一定的管制利率下被动地适应货币需求的变动。



由于我国的利率是由央行直接控制的管制利率，因此央行可以基于它对经济形势的判断主动调整管制利率。当央行将管制利率从较高的水平i*1下调到i2*时，图4中的管制利率曲线就从i=i*1向下水平移到i=i2*，并将保持在该位置，直到央行下一次调整利率为止。管制利率的这种下调对商品市场和货币市场都会产生影响。从商品市场角度来看，由于意愿投资需求和消费需求是利率的递减函数，因此管制利率的向下移会直接刺激意愿总需求沿着IS曲线从点E向E’方向移动，即从Y1增加到Y2。从货币市场的角度看，一方面，随着管制利率下调引起的意愿总需求Y的增加，企业和居民对银行信贷资金的需求也会随之增加；另一方面，由于投机性货币需求

与利率成反向变动关系，因此管制利率的下调也会引起投机性货币需求随之增加。而交易性及投机性货币需求的增加则会促使银行体系增加对信贷资金和货币的供给，从而使LM曲线发生适应性右移，例如LM右移至LM1，最终使赐曲线、LM曲线及管制利率曲线的交点从点E右移到点E’，从而使总需求及收入从Y1增加到Y2。







在管制利率下调的上述机制发挥作用的过程中，由于我国存在着严格的外汇管制，利率的下调不会引起国际间的套利活动和资本外汇，因此不会对外汇汇率产生升值压力，央行不需要为稳定汇率而卖出外汇、买入本币、减少货币供应量，LM曲线也不会逆转左移。可见，尽管目前我国实行的是钉住美元的固定汇率制，但在严格的外汇管制和利率管制条件下，央行能够自主地决定管制利率水平，并能有效地影响货币供应量和LM曲线的位置，因此我国的货币政策是有效的。



虽然通过上述分析可以看出，目前我国钉住汇率制度下的货币政策仍是有效的，但是随着我国利率市场化的进程的加快，我国的经济环境将越来越符合IS-LM-BP模型的假设前提条件。我国加入WTO后，将实现资本账户下人民币可自由兑换，BP曲线将逐步呈水平状。我国的经济状况将越来越与图3表示的情况相吻合，如果继续坚持钉住汇率制，那么我国货币政策的有效性将大大降低。而且根据蒙代尔“不可能三角”理论，任何开往经济体都无法同时实现汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动这三个政策目标，而只能选择其中之二。当资本账户逐渐开放后，只有相应地提高人民币汇率安排的弹性，才能使中国的货币政策继续保持独立性。因此，为了提高货币政策的有效性和独立性，人民币汇率制度的改革是不可避免的。



三、对我国钉住汇率制度的改革



我国人民币汇率制度选择的长远目标应是完全浮动汇率制度，这是更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用，以及保持我国货币政策的有效性和独立性的必然要求。但基于金融安全的考虑，应该渐进地改革人民币汇率制度。



(一)近期应改单一钉住美元为钉住一篮子货币



随着我国加入WTO，资本管制的逐渐放松，我国与世界上很多国家将进行贸易与资本往来，因此，人民币与美元的单方面联系将越来越难以全面反映国际贸易与国际资本市场的变动，从而人民币汇率的调节功能也将受到影响。因此，应使人民币钉住一篮子货币，使汇率能全面反映我国的对外经济联系。篮子货币的选择应是我国主要贸易伙伴的币种，如美元、日元、欧元、港币等，并以在我国

进出口贸易中该国货币所占的比重作为货币篮子中各种货币的权重。这样，既可以减少对单一国际储备货币的依赖，又可以增大实际汇率的稳定性，因货币篮子中的各种货币的升贬值会相互抵消。



(二)合理确定汇率浮动区间，实现人民币汇率的真正有管理浮动



可将上述人民币对一篮子货币的汇率作为中心汇率，允许市场汇率围绕中心汇率有一定的幅度的波动。汇率浮动区间要着眼于保持经常账户的健康发展，促进进出口的基本平衡。为增大汇率调节的灵活性，在实践中，既可以根据对外贸易关系的发展状况适时调整中心汇率，也可在受到国际资本冲击、金融市场动荡时，及时地扩大浮动幅度，这样就可以保持人民币汇率长期调节的灵活性和短期的稳定性，实现真正意义上的有管理浮动汇率。中央银行可以在汇率正常波动范围内无需干预，从而增强中央银行货币政策的独立性，节省国际储备，增大政府和中央银行维护金融安全的回旋余地。



(三)加快人民币汇率市场形成机制建设，实现合理汇率水平



汇率形成机制的根本出路在于市场化的形成机制，因为更灵活的市场汇率机制将使中国更容易应对国际经济、贸易、投资和政治环境的变化。因此要加快人民币汇率的形成机制建设。首先，建立外汇平准基金制度，使中央银行能通过利用外汇平准基金间接干预外汇市场，将人民币汇率交由商业银行和企业自行成交决定，以反映真实的市·场状况；其次，吸收企业为外汇市场成员，实行意愿结汇制，改变目前银行单方决定汇率的不合理现象，提高外汇市场的效率；最后，借鉴国际外汇市场的良好经验，使外汇交易币种、品种和交易方式等方面得到进一步发挥和完善。



(四)抓住当前太好时机，加快人民币自由兑换步伐，鉴于一系列金融危机教训，一国怎样退出现行汇率制度已经成为国际汇率制度研究的新领域



研究表明，最佳的退出战略是在钉住制度的边际收益等于边际成本的时点退出。为了使退出钉住汇率制度的风险降到最低，退出时机的选择非常重要。Eichengreen和Masson(1988)的研究表明，一国如果在面临资本大量流入和货币具有升值压力的时候退出钉住汇率制安排，将具有较高的成功概率。其所以如此，是因为这时的市场预期比较平衡，多数投资者不会认为“退出钉住”是当局被迫做出的选择，因而不会损害政府的公信力。投资者的这种态度有助于避免过多的投机冲击及至金融危机。根据Eichengreen和Masson的以上分析，当前应该是人民币汇率退出钉住安排的较好时机。因此，从现在起

到未来一两年内，是人民币走向浮动，实行人民币自由兑换的最佳时机。