我国交易所市场的运行机制与改进

我国交易所市场的运行机制与改进

摘要：目前全球交易所掀起了并购浪潮，在产品和规模方面已有明显改进，交易机制也更加灵活多样。未来我国证券交易所同样要面临全球竞争，其运行机制是未来争夺市场份额的重要媒介。交易所市场的运行机制主要是指证券交易价格发现与形成的运作机制，本文主要从交易机制和交易规则两方面来分析现阶段我国的运行机制，并结合当前学术界研究成果，对交易机制和交易规则两方面进行分析和论述，进而提出相关改进建议，希望能够对我国交易所市场发展提供借鉴。

关键词：运行机制；交易机制；交易规则

一、交易机制

（一）价格确定机制

依据交易中介的作用，可将证券价格确定划分为订单驱动（order-driven）和报价驱动（quote-driven）两种形式，且均具有独立的价格发现功能，在全球证券市场上得到了广泛的应用。订单驱动市场即竞价市场，通过投资者的订单相互之间直接进行撮合、相互作用，最终形成价格。报价驱动市场也称做市商市场，即投资者之间不直接撮合，而是通过做市商在交易时间内连续提供买卖双向报价，投资者可按做市商报价与做市商进行交易的市场。

1.订单驱动机制与报价驱动机制之间的比较

学术界对于两种机制的研究是非常丰富的。Madhavan（1992）[1]认为，连续竞价制度可以提供委托执行的即时性，但是导致的价格波动性大且无效率。Viswanathan和Wang（2002）[2]认为，连续竞价市场的透明性高于报价驱动市场，因为可以避免由于信息不对称导致的逆向选择，进而降低交易成本，但是做市商的存在却可以为风险厌恶型投资者提供交易保障，并利用前期交易中得到的私人信息为随后的投资者提供一个有效报价。

归纳国外市场的经验及学者们对此的探讨，做市商制与竞价制的对比如表1所示：

正是基于以上两种交易机制的区别，不同的市场参与者对它们的偏好是不一样的。如流动性交易者、小额交易者和市场监管者一般偏好指令驱动的竞价机制，而知情交易者、大额交易者和公开市场操作当局则偏好报价驱动的做市商制（Dattls，1995）[4]。

2.国际证券市场的实践

纽约证券交易所采用配有专家（specialist）的竞价制度，并定期对专家的表现进行评估。专家具有部分的做市商功能，其职责是为其专营的股票交易提供流

动性，保证价格的连续和稳定。但在专家参与的股票买卖中，交易活跃的股票所占比重很小。

香港证券交易所的衍生产品市场采用做市商制度，其特色在于除负责输入报价确保指定证券有合理的流通量及买卖差价外，做市商的地位与普通经纪并无两样。而现货市场长期以来一直采用竞价交易制度。2000年之后，香港市场对股票现货市场的部分股票推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。

3.我国证券市场的实践

目前，我国证券交易所采用主要采用订单驱动制度，包含集合竞价和连续竞价两种方式，其中，每个交易日接受竞价交易申报时间为9：15至9：25（开盘集合竞价时间）、9：30至11：30、13：00至15：00（连续竞价时间）。

（二）开收盘竞价机制

1.开盘竞价机制

开盘价是证券交易的一个重要指示价格，为当日股价变化提供了一个信号。根据开盘过程中有无特殊中介介入买卖双方，开盘即指分为集合竞价和中介开盘两种方式。

Economides（1993）[5]认为，集合竞价可以降低了交易成本，提高了价格发现的质量。Handa（2002）[6]等也得到了相同的观点。但从实证的角度来看，结论却并不一致。Madhavan和Panchapagesan（2000）[7]对纽约股市的实际开盘价格与基于集合竞价机制产生的模拟开盘价格进行比较，发现中介开盘方式的定价更加有效。也有学者比较了集合竞价开盘方式和连续竞价开盘方式，发现集合竞价方式可以减少买卖价差和波动性，防止价格大幅波动。

许香存等（2007）[8]运用上海A股股票的交易数据，对开盘竞价透明度提高前后的价格变化进行实证分析，得到开盘竞价透明度增加可以提高开盘竞价的信息吸收功能、稳定连续竞价市场的结论。

2.收盘交易机制

下一交易日开盘参考价、指数的收盘价、大宗交易等都以当日收盘价作为计算的基础，因此，鉴于收盘价格的意义和广泛用途，收盘交易机制也是证券市场微观结构设计的一个重要内容。

Hillion和Suominen（1998）[9]以巴黎证券交易所的CAC40指数成份股的收盘价格为分析对象，发现股价隔夜反转的现象，以及股价在收盘阶段有更高的波动性和报价价差现象，并指出这可能是由于经纪商操纵收盘价格所造成的。Thomas（1998）[10]研究发现巴黎交易所收盘价改为集合竞价后，集合竞价阶段

的指令提交量比以前更大，且撤单情况很少。Madhavan（1992）[1]从理论角度证明了市场处于较大波动时采用集合竞价来决定收盘价的合理性。

我国股票市场运行初期，一度存在“操纵”股价尤其是收盘价格的现象，这对市场的流动性、价格发现以及信息传导效率等产生不利影响。因此，上海证券交易所于2001年12月1日将收盘价格的确定标准由收盘前最后一笔交易的成交价改为收盘前最后一分钟内所有交易成交价的加权平均。2006年7月1日的新交易规则对此没有再进行修改。

（三）大宗交易

大宗交易是指由于买卖数量过大导致流动性需求无法得到满足，因而采取特殊交易安排完成的交易。在许多成熟市场上，大宗交易的交易数量占有较高比重，如纽约证券交易所中大宗交易占市场总成交股数的比重高达50%。国内学术界关于涨跌幅限制的认识也没有达成一致。吴林祥等（2003）[14]研究发现涨跌停制度本身并不是导致过度反应的原因。曾长虹（2004）[15]指出，涨跌幅限制对系统风险大、换手率高的高市值和高账面价值股票的流动性有显著限制作用，给投资者提供一个冷却期，使信息在投资者之间充分扩散和吸收，降低了信息的不对称性和市场价格的不对称性。

三、运行机制的改进

鉴于上面的分析，根据国际成熟市场的经验及学术界的研究成果，对未来交易所运行机制的发展提出以下改进建议。

1、对证券市场上流动性较差的交易品种引进一级交易商，为投资者提供流动性。在买卖盘不均衡时，做市商可以承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并抑制相应的价格波动。正是由于做市商这一交易中介作用，引入做市商制度可以使市场的流动性和稳定性得以保障，抑制股价操纵行为、促进大宗交易的实现、提高市场运行效率，是对竞价机制非常有益的补充。

2、改变现行的收盘价格决定机制。从发达证券市场的经验来看，人们对于集合竞价方式在避免收盘价被操纵、维持收盘价的稳定性等方面的认可逐渐趋于一致。目前我国现行的收盘价格决定机制为收盘前一分钟每笔成交价加权平均的方式，与其它采取类似机制的交易所的计算时间相比显得太短，建议下一步对收盘方式进行改革，如调整收盘价格的计算时间或改为集合竞价方式。

3、加强对大宗交易行为的监管，防止内幕交易，丰富交易方式。国外学者研究证明，出于流动性冲击而交易的大额交易者倾向于选择大宗交易机制，而基于私人信息交易的大额交易者倾向于选择专家交易机制。

4、改变报价最小变动单位。在国际成熟市场上，报价升降单位的差异化主要是通过不同品种的绝对价格来区分的。建议国内证券市场也根据品种的绝对价格来差异化设置报价升降单位，按照品种的绝对价格设置报价升降单位，随着绝