中文传媒：新游戏有望带来向上弹性 买入评级
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204 18,852
2017E 10,267 1,844
959 2,244 15,314 75.6% 2,043 1,466 7.2%
940 4,942 24.4% 20,256
0 4,928
986 5,914
28 1,688 7,630 12,421
204 20,256
2018E 12,122 2,073 1,043 2,412 17,650 78.1% 2,043 1,466
[公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及估值
指标
营业收入（百万元） 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益（元） 每股现金流量
2015A 2016A
11,601.62 12,775.84
10.46% 10.12%
1057.96 1295.36
30.75% 22.44%
0.77
0.94
继承《COK》成熟体系，加持腾讯本土化、社交化、AR 等元素创新。《乱世 王者》继承了《COK》成熟的数值体系、引擎体系等，同时在多个方面进行微 创新，包括聊天体系内加入主播，内置 AR 寻宝玩法。英雄更加本土化，能够 与玩家产生更多的连带关系，依托腾讯强大的社交体系、用户基础及渠道优势， 未来有望引领国内 SLG 市场的发展。
[Table_Industry]
证券研究报告/公司点评
2017 年 08 月 07 日
中 文 传 媒 (600373)/ 互 联 网 传 媒
《乱世王者》即将强势来袭,新游戏有望带来向上弹性
[评Ta级ble：_T买itle入] (维持)
市场价格：22.32 目标价格：28.5
分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@ 联系人：熊亚威 电话： Email：xiongyw@
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
净利率
2014 10,503 -7.76% -8,405 80.0% 2,098 20.0%
2014
2015
2016
903 1,162
0
0
0
0
361
436
0
17
-25
0
-471
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810 1,012
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-278
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-472
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6
878
0
-404
642
0
-300
239
0
-698 1,759
0
-360 1,847
0
来源：中泰证券研究所
2017E 12,594 -1.4% -7,608 60.4% 4,986 39.6%
盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒 2017-2019 年实现营收分别为 125.94 亿元、141.56 亿元、155.03 亿元，同比增长-1.42%、12.40%、9.52%；实现 归母净利润分别为 15.82 亿元、19.03 亿元、21.80 亿元，同比增长 22.11%、 20.28%、14.57%；根据公司历史平均估值及所处行业平均估值综合分析，给 予整体 24.8 倍估值，目标价 28.5 元，维持买入评级。
风险提示：1）游戏流水不达预期；2）汇兑损益风险；3）系统性风险；
请务必阅读正文之后的重要声明部分
图表 1：《乱世王者》即将来袭
图表 2：《乱世王者》预约火爆
公司点评
来源：乱世王者官网，中泰证券研究所
图表 3：天美工作室群出品的高品质手游
来源：乱世王者官网，中泰证券研究所
来源：天美官网，中泰证券研究所
587 5,512
0 1,784 7,296 9,760
551 17,607
2016 6,519 1,567 1,022 2,292 11,401 60.5% 2,043 1,466 7.8% 3,449 7,451 39.5% 18,852
131 4,949
848 5,927
28 1,688 7,643 11,005
预约情况火爆，《乱世王者》将成为腾讯完善游戏品类的重要拼图。目前，《乱 世王者》已有超过 1015 万人进行预约，腾讯作为国内最大的游戏平台，力争 完善各游戏品类中的布局。《乱世王者》作为腾讯自研的第一款 slg 游戏将成 为完善 SLG 游戏品类的重要拼图。《乱世王者》官方网址被设定为 slg.qq.co m，足见腾讯对这一品类及这款游戏的重视与期待。
% 总资产 长期投资 固定资产
% 总资产 无形资产 非流动资产
% 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计
2014 3,802 1,226 1,132 2,902 9,062 73.1%
762 1,546 12.5%
-2-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
图表 4：腾讯在手游品类的布局
公司点评
来源：中泰证券研究所
-3-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
图表 5：中文传媒财务报表预测
损益表（人民币百万元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
68 -0.5% -242
-5 63 4.6% 1,314 10.3% 55 1,370 10.7% -89 6.5% 1,281 -14 1,295 10.1%
现金流量表（人民币百万元）
净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量
6.5% 940 4,942 21.9% 22,592
0 5,453
895 6,348
28 1,688 8,064 14,324
2018E 14,156 12.4% -8,279 58.5% 5,878 41.5%
-45 0.3% -1,913 13.5% -2,060 14.6% 1,859 13.1%
76 -0.5%
0 0 60 2.9% 1,996 14.1% 50 2,046 14.5% -143 7.0% 1,902 0 1,902 13.4%
50 -0.4% -214
8 76 6.2% 1,175 10.1% 45 1,220 10.5% -58 4.8% 1,162 104 1,058 9.1%
2016 12,776 10.1% -7,740 60.6% 5,035 39.4%
-41 0.3% -1,911 15.0% -1,653 12.9% 1,430 11.2%
《乱世王者》由《COK》游戏引擎进行再开发制作，智明星通将获得一定比 例的分成。中文传媒在 2016 年 4 月 21 日发布公告，子公司智明星通与腾讯 约定在许可期限和许可区域内对《COK》的游戏引擎进行再开发和制作一款移 动网络游戏，以共同开发 SLG 游戏市场。腾讯在前期给予智明星通一次性的 授权金，同时在游戏上线后会与智明星通进行一定比例的分成。
游戏业务：营销费用继续下降，业绩有望持续释放。新游戏接力，有望带来向 上弹性。老游戏 COK 目前流水稳定在 3 亿左右，营销费用持续下降，业绩持 续释放，预计仍是今年游戏业务的主要利润来源。乱世王者上线，《Total War》 有望在今年进行大规模推广，将为公司带来向上弹性。
其他看点：（1）中文传媒纳入 MSCI 新兴市场指数，有望获得国内外机构更多 的关注及资金配置。（2）在手现金超 50 亿，在财务成本及并购重组、分红潜 力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。（4）苹果将取消畅销榜排行， 利好主打精品化、洞悉海外用户需求、拥有丰富推广经验及策略的智明星通。 （5）低估值手游出海龙头。
0.73
0.00
2017E 12,594.3
-1.42%7 1581.77 22.11%
1.15 0.93
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1.38 1.39
2019E 15,503.4
9.52%8 2179.60 14.57%
1.58 1.58
净资产收益率 P/E PEG P/B 备注：
-27 0.3% -312 3.0% -800 7.6% 960 9.1%
31 -0.3% -158
-5 45 4.7% 872 8.3% 80 952 9.1% -49 5.1% 903 94 809 7.7%
2015 11,602 10.5% -7,459 64.3% 4,143 35.7%
-25 0.2% -1,707 14.7% -1,155 10.0% 1,255 10.8%
优秀研发+强大渠道将成为未来流水保证。《乱世王者》由天美工作室群研发， 天美工作室曾出品《王者荣耀》、《御龙在天》、《魂斗罗：归来》以及《天天酷 跑》、《天天飞车》等天天系列手游，还出品过 QQ 飞车、QQ 堂等优质端游。 强大的研发能力将保证游戏品质，同时作为腾讯第一款自研 SLG 游戏、又一 款“王者”系列游戏，腾讯内部给予了很高的评级，并在微信“新游推荐”页 面进行大力推广，未来将在微信、手 Q 等多渠道推广，彰显出腾讯对此款游 戏的重视与高度期待。
0 0 60 2.6% 2,294 14.8% 50 2,344 15.1% -164 7.0% 2,180 0 2,180 14.1%
2019E 2,180
0 0 -109 102 2,172 -50 0 60 110 0 0 -1 -1 2,281
资产负债表（人民币百万元）
货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产
-40 0.3% -1,587 12.6% -1,816 14.4% 1,543 12.3%
46 -0.4%
0 0 60 3.5% 1,649 13.1% 50 1,699 13.5% -117 6.9% 1,582 0 1,582 12.6%
2017E 1,582
0 0 -107 -197 1,278 -2,559 0 60 2,619 0 -131 -19 -150 3,748
10.84% 30.59 1.00 3.32
11.77% 21.49 0.96 2.53
12.73% 20.81 0.94 2.65
13.28% 17.30 0.85 2.30
13.21% 15.10 1.04 1.99
投资要点
事件：腾讯首款战争策略手游《乱世王者》将于 2017 年 8 月 16 日开启限量 不删档（腾讯预约用户），8 月 17 日开启全平台不限量不删档。
基本状况
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
1,378 1,282 22.32 30,756 28,616
[股Ta价ble与_Q行uo业te-P市ic]场走势对比
17% 11%
5% (1%) (7%) (13%)
8/8/16 9/8/16 10/8/16 11/8/16 12/8/16 1/8/17 2/8/17 3/8/17 4/8/17 5/8/17 6/8/17 7/8/17
995 3,342 26.9% 12,404
735 3,898
347 4,980
0 490 5,470 6,412 522 12,404
2015 5,723 2,131
940 2,726 11,520 65.4%
937 1,569 8.9% 3,540 6,088 34.6% 17,607
441 4,484
中文传媒
沪深300
[相Ta关ble报_R告eport]
1 【中泰传媒】中文传媒（600373） 一季报点评：智明星通增长强劲， 新游戏值得期待 2 【中泰传媒】中文传媒（600373） 点评报告：2017 年一季度游戏贡献 利润有望实现同比大幅增长 3 【中泰传媒】中文传媒（600373） 年报点评：游戏业绩持续释放，未 来强化三足鼎立利润格局
2018E 1,902
0 0 -109 118 1,911 -50 0 60 110 0 0 -166 -166 1,856
2019E 15,503
9.5% -8,871 57.2% 6,633 42.8%
-50 0.3% -2,167 14.0% -2,273 14.7% 2,143 13.8%
90 -0.6%
2017E 10,267 1,844
959 2,244 15,314 75.6% 2,043 1,466 7.2%
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986 5,914
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204 20,256
2018E 12,122 2,073 1,043 2,412 17,650 78.1% 2,043 1,466
[公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及估值
指标
营业收入（百万元） 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益（元） 每股现金流量
2015A 2016A
11,601.62 12,775.84
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1057.96 1295.36
30.75% 22.44%
0.77
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继承《COK》成熟体系，加持腾讯本土化、社交化、AR 等元素创新。《乱世 王者》继承了《COK》成熟的数值体系、引擎体系等，同时在多个方面进行微 创新，包括聊天体系内加入主播，内置 AR 寻宝玩法。英雄更加本土化，能够 与玩家产生更多的连带关系，依托腾讯强大的社交体系、用户基础及渠道优势， 未来有望引领国内 SLG 市场的发展。
[Table_Industry]
证券研究报告/公司点评
2017 年 08 月 07 日
中 文 传 媒 (600373)/ 互 联 网 传 媒
《乱世王者》即将强势来袭,新游戏有望带来向上弹性
[评Ta级ble：_T买itle入] (维持)
市场价格：22.32 目标价格：28.5
分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@ 联系人：熊亚威 电话： Email：xiongyw@
管理费用 % 销售收入
息税前利润（EBIT） % 销售收入
财务费用 % 销售收入
资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益
% 税前利润 营业利润
营业利润率 营业外收支 税前利润
利润率 所得税
所得税率 净利润 少数股东损益 归属于母公司的净利润
净利率
2014 10,503 -7.76% -8,405 80.0% 2,098 20.0%
2014
2015
2016
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0
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0
-698 1,759
0
-360 1,847
0
来源：中泰证券研究所
2017E 12,594 -1.4% -7,608 60.4% 4,986 39.6%
盈利预测及投资建议：我们预测中文传媒 2017-2019 年实现营收分别为 125.94 亿元、141.56 亿元、155.03 亿元，同比增长-1.42%、12.40%、9.52%；实现 归母净利润分别为 15.82 亿元、19.03 亿元、21.80 亿元，同比增长 22.11%、 20.28%、14.57%；根据公司历史平均估值及所处行业平均估值综合分析，给 予整体 24.8 倍估值，目标价 28.5 元，维持买入评级。
风险提示：1）游戏流水不达预期；2）汇兑损益风险；3）系统性风险；
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图表 1：《乱世王者》即将来袭
图表 2：《乱世王者》预约火爆
公司点评
来源：乱世王者官网，中泰证券研究所
图表 3：天美工作室群出品的高品质手游
来源：乱世王者官网，中泰证券研究所
来源：天美官网，中泰证券研究所
587 5,512
0 1,784 7,296 9,760
551 17,607
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131 4,949
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28 1,688 7,643 11,005
预约情况火爆，《乱世王者》将成为腾讯完善游戏品类的重要拼图。目前，《乱 世王者》已有超过 1015 万人进行预约，腾讯作为国内最大的游戏平台，力争 完善各游戏品类中的布局。《乱世王者》作为腾讯自研的第一款 slg 游戏将成 为完善 SLG 游戏品类的重要拼图。《乱世王者》官方网址被设定为 slg.qq.co m，足见腾讯对这一品类及这款游戏的重视与期待。
% 总资产 长期投资 固定资产
% 总资产 无形资产 非流动资产
% 总资产 资产总计 短期借款 应付款项 其他流动负债 流动负债 长期贷款 其他长期负债 负债 普通股股东权益 少数股东权益 负债股东权益合计
2014 3,802 1,226 1,132 2,902 9,062 73.1%
762 1,546 12.5%
-2-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
图表 4：腾讯在手游品类的布局
公司点评
来源：中泰证券研究所
-3-
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
图表 5：中文传媒财务报表预测
损益表（人民币百万元）
营业总收入 增长率
营业成本 % 销售收入
毛利 % 销售收入
营业税金及附加 % 销售收入
营业费用 % 销售收入
68 -0.5% -242
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现金流量表（人民币百万元）
净利润 少数股东损益 非现金支出 非经营收益 营运资金变动 经营活动现金净流 资本开支 投资 其他 投资活动现金净流 股权募资 债权募资 其他 筹资活动现金净流 现金净流量
6.5% 940 4,942 21.9% 22,592
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-41 0.3% -1,911 15.0% -1,653 12.9% 1,430 11.2%
《乱世王者》由《COK》游戏引擎进行再开发制作，智明星通将获得一定比 例的分成。中文传媒在 2016 年 4 月 21 日发布公告，子公司智明星通与腾讯 约定在许可期限和许可区域内对《COK》的游戏引擎进行再开发和制作一款移 动网络游戏，以共同开发 SLG 游戏市场。腾讯在前期给予智明星通一次性的 授权金，同时在游戏上线后会与智明星通进行一定比例的分成。
游戏业务：营销费用继续下降，业绩有望持续释放。新游戏接力，有望带来向 上弹性。老游戏 COK 目前流水稳定在 3 亿左右，营销费用持续下降，业绩持 续释放，预计仍是今年游戏业务的主要利润来源。乱世王者上线，《Total War》 有望在今年进行大规模推广，将为公司带来向上弹性。
其他看点：（1）中文传媒纳入 MSCI 新兴市场指数，有望获得国内外机构更多 的关注及资金配置。（2）在手现金超 50 亿，在财务成本及并购重组、分红潜 力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。（4）苹果将取消畅销榜排行， 利好主打精品化、洞悉海外用户需求、拥有丰富推广经验及策略的智明星通。 （5）低估值手游出海龙头。
0.73
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2017E 12,594.3
-1.42%7 1581.77 22.11%
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净资产收益率 P/E PEG P/B 备注：
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2015 11,602 10.5% -7,459 64.3% 4,143 35.7%
-25 0.2% -1,707 14.7% -1,155 10.0% 1,255 10.8%
优秀研发+强大渠道将成为未来流水保证。《乱世王者》由天美工作室群研发， 天美工作室曾出品《王者荣耀》、《御龙在天》、《魂斗罗：归来》以及《天天酷 跑》、《天天飞车》等天天系列手游，还出品过 QQ 飞车、QQ 堂等优质端游。 强大的研发能力将保证游戏品质，同时作为腾讯第一款自研 SLG 游戏、又一 款“王者”系列游戏，腾讯内部给予了很高的评级，并在微信“新游推荐”页 面进行大力推广，未来将在微信、手 Q 等多渠道推广，彰显出腾讯对此款游 戏的重视与高度期待。
0 0 60 2.6% 2,294 14.8% 50 2,344 15.1% -164 7.0% 2,180 0 2,180 14.1%
2019E 2,180
0 0 -109 102 2,172 -50 0 60 110 0 0 -1 -1 2,281
资产负债表（人民币百万元）
货币资金 应收款项 存货 其他流动资产 流动资产
-40 0.3% -1,587 12.6% -1,816 14.4% 1,543 12.3%
46 -0.4%
0 0 60 3.5% 1,649 13.1% 50 1,699 13.5% -117 6.9% 1,582 0 1,582 12.6%
2017E 1,582
0 0 -107 -197 1,278 -2,559 0 60 2,619 0 -131 -19 -150 3,748
10.84% 30.59 1.00 3.32
11.77% 21.49 0.96 2.53
12.73% 20.81 0.94 2.65
13.28% 17.30 0.85 2.30
13.21% 15.10 1.04 1.99
投资要点
事件：腾讯首款战争策略手游《乱世王者》将于 2017 年 8 月 16 日开启限量 不删档（腾讯预约用户），8 月 17 日开启全平台不限量不删档。
基本状况
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
1,378 1,282 22.32 30,756 28,616
[股Ta价ble与_Q行uo业te-P市ic]场走势对比
17% 11%
5% (1%) (7%) (13%)
8/8/16 9/8/16 10/8/16 11/8/16 12/8/16 1/8/17 2/8/17 3/8/17 4/8/17 5/8/17 6/8/17 7/8/17
995 3,342 26.9% 12,404
735 3,898
347 4,980
0 490 5,470 6,412 522 12,404
2015 5,723 2,131
940 2,726 11,520 65.4%
937 1,569 8.9% 3,540 6,088 34.6% 17,607
441 4,484
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[相Ta关ble报_R告eport]
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2018E 1,902
0 0 -109 118 1,911 -50 0 60 110 0 0 -166 -166 1,856
2019E 15,503
9.5% -8,871 57.2% 6,633 42.8%
-50 0.3% -2,167 14.0% -2,273 14.7% 2,143 13.8%
90 -0.6%