如果国内证券公司完全放弃二级市场业务

如果国内证券公司完全放弃二级市场业务

如果国内证券公司完全放弃二级市场业务，在免税期通过引入外资券商资金获得的税收优惠基本上可弥补公司的损失。如果考虑到外资券商在资金、技术、管理、信誉、国外市场等方面的比较优势，国内券商引入外资券商资金的动机也会极为强烈。

中外合资证券公司的模式一般是技术换市场，因此，考察一家国内证券公司究竟在多大程度上愿意以合资的形式扩大规模，有两条途径：一是考虑国内证券公司在植入国外券商的先进技术后，其企业价值会有什么样的变化。一般说来这条途径比较困难，原因是有关技术的先进性与企业价值的关联度很难在计量的意义上测度。事实上，即便是要精确度量一家证券公司的技术先进性都将是难以做到的。第二条途径是首先假定先进技术的植入所带来的价值升水，将全部被国外股权对利益的分享所抵消，在此基础上，我们来判断合资券商所面临的法律和税负环境，观

察这些环境对公司价值的影响。这个办法也有缺点，但却是可行的。

证券公司合资的法律制度环境

直接约束证券公司行为的法律是《中华人民共和国中外合资经营企业法》(以下简称《合资企业法》)，由于合资证券公司的特殊性，《证券法》、《公司法》、《税法》等法律法规也会对券商的合资行为形成制约。其中现实地对合资构成障碍的法律法规包括：

1. 合资证券公司的股东权益与《证券法》关于分类管理的条款直接抵触。《证券法》第119条规定，“国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。”这条规定被认为集中体现了市场准入管理的精神，参酌中美、中欧关于中国加入WTO的会谈纪要，外资在合资券商中所占比例，入世前3年，可以达到33%以下，此后逐步达到不超过49%的权重，但在很长一段时间里外资将不能从

事证券二级市场的业务。因此，如果合资后的证券公司是一家综合类券商，而外资部分又不能参与二级市场业务，要么原来的中方券商降低业务能力，要么外资突破限制，这都是不合理的。《证券法》第129条规定：“综合类证券公司可以经营下列证券业务：证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务和经国务院证券监

督管理机构核定的其他证券业务。”第132条规定：“综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务账户应分开，不得混合操作。”这些列举式的条款基本否定了合资券商变相参与二级市场的可能。而且，这些难题在合资券商设立的时候就会被提出，因为《证券法》第123条规定：“证券公司设立或者撤消分支机构、变更业务范围或者注册资本、变更公司章程、合并、分立、变更公司形式或者解散，必须经国务院证券监督管理机构批准。”

进一步的讨论我们会发现，由于暂时未享受国民待遇，外资股东的权益与中资股东的权益有很大的不同。

一种变通的办法是，由国内证券公司设立专业子公司，将综合类或者处于中间状态的证券公司的某一种业务独立出来，交由一家子公司来经营，由于子公司享有法人资格，因此，从法律上讲，它可以与外资实现合资经营的目的，同时绕开法规的限制。这种办法的缺点是资金的规模被切成碎片，同一个公司的资金，其调度成本会突然加大，从而失去很多规模经济的优势。

2.合资证券公司的组织结构受到法律的实质性影响。根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》(2001年3月15日七届全国人大三次会议修正案)第4条，“中外合资经营企业的形式为有限责任公司；在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于25%。”第5条规定：“合营企业各方可以现金、实物、工业产权进行投资”；第9条规定：“合营企业的有关外汇事项，应遵照中华人民共和国外汇管理条例办理”；“合营企业在其经营活动中，可直接向外国银行筹措资金”。最后一条解决合资企业的结算和债权融资渠道问题。按照这条规定，在合资企业的股权结构确定以后，外资可以债权的形式进

入合资企业。不过我们认为，至少在目前看来这一条的意义不是很大，因为我国目前尚没有完善的海外投资保证机制。影响合资企业组织结构的条款，主要是第4条和第5条，

根据这两条的规定，参照中美、中欧关于中国进入WTO的会谈纪要，在中国进入世贸组织以后3年，外资占有合资企业的股份也只能达到49%。换言之，外资占有的股权比例，只能在25%～49%的范围以内。它既不能只做小股东，把对中方的投资看作是其完善的投资组合的一部分，也无法作为控股股东，对合资企业进行实质性的控制，除非中方股权的持有人相当分散。

确定外资进入合资企业的股权比例在25%～49%之后，我们考虑一个合资企业的对策。

第一种情况：中方控股。此时，中方必须由少数几家证券公司集中持有股份，我们假定由一家券商来合资，由于中方企业只能用其净资产的50%来对外投资，合资公司的股权结构如表1所示。

表1 模拟合资的外资规模单位：万元

合资公司假

定中方中方2000年底净

资产合资券商最大规模

外资投入最大规

模

海通证券534236.2 523761 256643 国泰君安466934 457778 224311 中信证券402317 394428 193270 南方证券385415 377857 185150 国信证券338117 331487 162429 申银万国314622 308452 151141 国通证券296018.5 290214 142205 大鹏证券246232.7 241404 118288 山东证券238849 234166 114741 广发证券215321.2 211099 103439

资料来源：上海证券报2001年5月15日公布的前20大券商2000年底净资产额

从表1可以看出，在合资期采用现行法律允许的最大规模的情况下，外资进入的总额也只有160亿元左右。如果计算全国的证券经营机构在内，外资进入的规模预计会在1000亿元左右。这些资金对国外券商来讲，不能算规模很大，而且合资后的券商规模依然不能与国外券商相竞争。倒是国内券商必须拿出相当的市场份额来交换外资的技术。

第二种情况：国内券商分散持股，而将合资企业的控股权让于外资。外资在相对控股的情况下，其行为特征将与非合资的外资没有区别。此时，甚至中方以市场换技术的目标都难以实现。因为外商会很快发现，不需要极其专业的技术，在中国也能获取超额利润。

3.合资券商的再融资渠道受到实质性的限制。既然合资券商只能以有限责任公司的名义设立，并且《公司法》第20条规定：“有限责任公