我武生物：国内唯一舌下含服脱敏药物提供 推荐评级

我武生物（300357）—国内唯一舌下含服脱敏药物提供投资要点：国内过敏性疾病患病率高达30%左右，随着社会工业化程度的提高和生存环境的复杂化，过敏性疾病的患病率也在持续上升。

公司主导产品粉尘螨滴剂是国内唯一一种舌下含服脱敏药物。

2000年-2010年，全球脱敏药物市场规模年平均增长率为8%，其中舌下脱敏药物为主要增长动力，年平均增长率16%，市场占有率从25%增长到47%，2008年-2012年，国内尘螨脱敏治疗药物复合增速在40.78%，预计到2015 年尘螨脱敏治疗药物的市场容量将扩大到13.70 亿元。

公司专注过敏性疾病领域，主打产品粉尘螨滴剂的市场竞争小，且具有安全性高，无创用药、操作简便、更适合儿童患者，可常温携带等优势，目前体量小，增长空间巨大。

公司目前产能饱和，预计未来随着“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”的投产和销售网络的布局，业绩将持续增长。

我们看好公司的长期发展，预计公司2015-2017年EPS分别为0.75、0.95、1.18元，对应动态PE53、42、34倍，给予“推荐”评级。

2013 2014 2015E 2016E 2017E营业收入（百万元）193.61 239.51 299.39 374.24 464.05 营业收入增长率31.25% 23.71% 25.00% 25.00% 24.00% 净利润（百万元）70.56 99.55 120.67 152.94 190.19 净利润增长率31.22% 41.08% 21.21% 26.75% 24.36% EPS（元）0.437 0.616 0.747 0.946 1.177 ROE 28.01% 19.39% 19.40% 20.14% 20.44% P/E 91.49 64.85 53.50 42.21 33.94 P/B 25.63 12.57 10.38 8.50 6.94 EV/EBITDA 40.80 52.23 41.83 32.97 26.35 发布时间：2015年11月3日目录第1部分公司概况 (3)1.1营收主要来自粉尘螨滴剂，产品线不断丰富 (3)1.2国内唯一舌下含服脱敏药物提供商 (3)第2部分行业情况 (3)2.1过敏性疾病患病率高，过敏药物市场空间大 (3)2.2 治标又治本，脱敏治疗前景可观 (4)2.3舌下脱敏有优势，增速远超皮下注射 (4)第3部分投资亮点分析 (5)3.1技术储备丰富，竞争格局好 (5)3．2产品价格优势显著 (5)3．3学术推广+三级管理营销模式 (6)第4部分盈利预测 (6)第5部分估值与投资建议 (6)第1部分公司概况1.1营收主要来自粉尘螨滴剂，产品线不断丰富公司是一家以变应原制品的研发、生产和销售为主营业务的生物制药类企业，已经获准上市的产品包括“粉尘螨滴剂”（商品名：畅迪）和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（商品名：畅点）。

“粉尘螨滴剂”属于治疗用生物制品，主要用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，该产品用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的Ⅱ期临床试验正在进行中。

“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”属于体内诊断用生物制品，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病，包括粉尘螨点刺液、阳性对照和阴性对照。

2014年年报显示前者在收入和和毛利占比都达到了98%以上，是公司最主要的主导产品。

资料来源:公司定期报告、国元证券研究中心公司的综合毛利率近几年来一直维持在高水平，达95.94%，主要产品粉尘螨滴剂的毛利率达95.91%，粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒及相关产品的毛利率达97%。

1.2国内唯一舌下含服脱敏药物提供商公司主导产品粉尘螨滴剂是国内唯一一种舌下含服脱敏药物。

公司竞争对手主要有三家：ALK公司、Allergopharma公司和Stallergenes公司，但目前Stallergenes公司产品在我国尚未上市销售。

其中ALK公司的安脱达为“屋尘螨变应原制剂”与Stallergenes的阿罗格“螨变应原注射液”，两者均为皮下注射脱敏药物。

公司的畅迪为舌下含服，患者依从性更好，尤其适用于儿童服用，主要适用的科室有儿科，呼吸科、耳鼻喉科，适用的科室较广。

公司现有产品适应症有望扩大，多个产品处在研发阶段，产品储备丰富，市场前景可观，有望长期维持高速增长。

第2部分行业情况常见的过敏性疾病包括过敏性哮喘、过敏性鼻炎及特应性皮炎等，引起过敏性疾病常见过敏原有20多种，其中尘螨和花粉是引起过敏性疾病最重要的过敏原。

2.1过敏性疾病患病率高，过敏药物市场空间大过敏性疾病被WHO列为二十一世纪重点防治的三大疾病之一，是一类病理和治疗相对较复杂的疾病，主要表现在：病症可能伴随终生、有一定的遗传倾向、进程式发展、患病率超高等。

国内过敏性疾病患病率高达30%左右，随着社会工业化程度的提高和生存环境的复杂化，过敏性疾病的患病率也在持续上升。

2008—2012年我国过敏性疾病用药总体市场复合增长速度为18.51%。

2012年总体市场规模达到126.18亿元，同比增长17.73%。

图3:2008-2012年我国过敏性疾病用药市场销售规模（亿元）资料来源：招股说明书、国元证券研究中心2.2 治标又治本，脱敏治疗前景可观针对过敏性疾病的治疗主要有两种方案：对症治疗和对因治疗。

对症治疗主要是通过药物作用控制过敏反应的临床症状，虽治标不治本，即无法从根本上降低或消除对过敏源的敏感性，停药后无长期持续疗效。

而对因治疗即脱敏治疗，可以使患者机体的免疫系统产生免疫耐受，其疗效可以在停止用药后持续多年，也可预防过敏性疾病的发展。

《WHO变应原免疫治疗意见书》明确指出：脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，并能预防过敏性鼻炎转化为过敏性哮喘以及新的过敏性疾病的发生。

由于脱敏治疗在国内推广较晚，临床应用实践较短，医生和患者对脱敏治疗的认知不够，脱敏治疗药物市场还处在发展初期。

2008-2012年我国尘螨脱敏治疗药物市场规模增长迅速，年复合增长速度为40.78%，至2012年国内尘螨脱敏治疗药物的总销售额约为3.34亿元，但与整体过敏性疾病用药市场相比，其仅有2.6%的占比，市场空间很大。

随着脱敏治疗的后续推广，其治疗优势逐渐显现，将促使变应原制品行业快速的发展，脱敏治疗用药市场空间将逐步打开，未来前景可期。

图4:2008-2012年我国尘螨脱敏治疗药物市场销售规模（亿元）资料来源：招股说明书、国元证券研究中心2.3舌下脱敏有优势，增速远超皮下注射传统脱敏治疗主要采用皮下注射的方式进行，但皮下注射产品可能引起严重不良反应。

随着人们对药品使用安全性、可靠性要求的不断提高，近年来舌下含服方式在国际市场上逐渐为越来越多的患者所接受。

图5:舌下脱敏和皮下注射比较优势明显资料来源：招股说明书、国元证券研究中心2000年-2010年，全球脱敏药物市场规模年平均增长率为8%，其中舌下脱敏药物为主要增长动力，年平均增长率16%，市场占有率从25%增长到47%，皮下注射脱敏药物年平均增长率为4.5%。

2012年，全球脱敏治疗药物市场规模为8.45亿欧元。

2008年-2012年，国内尘螨脱敏治疗药物复合增速在40.78%，预计到2015 年尘螨脱敏治疗药物的市场容量将扩大到13.70 亿元。

第3部分投资亮点分析作为国内唯一舌下脱敏药物提供商，公司在技术储备、产品价格、营销推广上都有优势。

3.1技术储备丰富，竞争格局好公司的竞争对手有三家：ALK、Allergopharma、Stallergenes公司，但目前Stallergenes公司产品还没有在国内注册上市，而前二者的产品均为皮下注射脱敏药物。

相对来说，公司的畅迪为舌下含服，患者依从性更好，尤其适合儿童服用，可常温保存易于携带。

从技术上来说，在变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等方面公司已经构建了技术领先优势和技术标准壁垒。

与此同时，公司还有多项技术储备。

2014年，公司“黄花蒿粉滴剂”已完成I期临床试验；“粉尘螨滴剂治疗成人特应性皮炎”的Ⅱ期临床已完成入组和临床观察，进入数据的统计和分析阶段；“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”已向CFDA申请生产许可，并获得药品注册申请受理通知书。

截止2015年3季度，公司黄花蒿花粉点刺液、悬铃木花粉点刺液、狗毛皮屑点刺液、白桦花粉点刺液、猫毛皮屑点刺液、葎草花粉点刺液、德国小蠊点刺液、豚草花粉点刺液等9项在研产品收到浙江省食品药品监督管理局出具的药品注册申请受理通知书。

上述药品用于点刺试验，辅助诊断因相应变应原致敏引起的I型变态反应性疾病，与已获准上市的“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”相互补充，可以满足更多过敏性疾病患者的变应原检测需求，进一步开拓公司产品的市场，丰富产品线，提升市场竞争力。

在临床研究方面，2015年公司计划完成“粉尘螨滴剂”治疗成人特应性皮炎的II期临床研究，完成“尘螨合剂”治疗过敏性鼻炎和儿童过敏性哮喘的II期临床研究；持续进行“黄花蒿粉滴剂”的II期临床研究工作。

3．2产品价格优势显著在价格方面，畅迪相较于其他药物也具有明显优势。

畅迪一般只在医院有，滴于舌下，分钟后吞服，每日一次，每年使用费用大概3000元左右。

ALK的安脱达是注射剂，每周注射一次，总疗程约为2~3年。

首期费用约为3800元，之后为维持疗程，费用约为3300元/5针*4个疗程=13200元，共计17000元左右。

公司产品目前在上海复旦大学附属中山医院等6 所大医院被暂时列入医保支付，支付比例参照甲类药品执行。

3．3学术推广+三级管理营销模式在营销方面，公司已在30个省、自治区、直辖市和3个军区药品集中采购中中标，中标价格稳定，覆盖全国约800 家医院，正在积极开拓海外市场。

公司初步建立了由营销团队组织策划、组织实施与委托实施相结合的学术推广模式。

公司建立了以学术推广为核心、三级管理(即“营销中心——省区——组”)的直销网络，目前直销团队已达五百多人。

为进一步挖掘潜在市场，让更多的医生和患者了解特异性免疫治疗，公司营销的主要手段是通过公司的专业推广人员来持续进行学术推广。

随着变态反应学的发展及过敏性疾病知识的普及，医生和患者对公司产品的认知度不断提高，公司产品的市场占有率也在不断提高。

第4部分盈利预测公司专注过敏性疾病领域，主打产品粉尘螨滴剂的市场竞争小，且具有安全性高，无创用药、操作简便、更适合儿童患者，可常温携带等优势，目前体量小，增长空间巨大。

公司目前产能饱和，预计未来随着“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”的投产和销售网络的布局，业绩将持续增长。