云南锗业 行业趋势与公司竞争力

！图表 2：公司主要产品及其应用领域资料公司招股说明书、国都证券研究所

产品名称用途

高纯二氧化锗用于制取还原锗、有机锗、催化剂、锗酸铋晶体及化合物晶体等区熔锗锭主要用于制取锗单晶及锗合金等红外级锗单晶用于制作红外窗口、红外镜头等红外光学部件的基体材料太阳能级锗单晶用于制作高效太阳能电池的基体材料红外光学锗镜头用作红外热像仪、夜间监视器等装置的窗口太阳能级锗单芯片用于制作高效太阳能电池的基体材料！2．2、公司实际控制人为包文东、吴开惠夫妇公司实际控制人为包文东及其配偶吴开惠，此次发行前，包文东及其配偶吴开惠合计持有公司45．85%的股权，发行后夫妇俩合计持有公司34．17%的股权，仍为公司实际控制人。

目前公司拥有2 家全资子公司东昌金属（09 年度实现营收、净利润分别为2913 万元、-681 万元）东润进出口（09 年度实现营收、净利润分别为8493 万元、-49 万元），控股子公司中科鑫圆（持股比例为72%）,主要业务为太阳能、红外、高纯锗单晶系列产品的生产和销售，该控股子公司截至09 年底总资产为14,705 万元，09 年实现营业收入165万元，实现净利润106 万元。

图表 4：云南锗业发行人股权结构及控股、参股子公司

资料公司招股说明书、国都证券研究所图。

2．3、公司主导产品为区熔锗锭，综合毛利率基本稳定

近几年随着全球市场对红外光学产品、太阳能电池及光纤光缆需求的强劲增长，全

球对锗系列产品的市场需求持续增长，但受08 年以来的经济危机影响，公司产品销量与售价的大幅波动影响，2007-2009 年公司营收分别为1．66 亿元、2．04 亿元、1．53 亿元。

2009 年，公司主营业务区熔锗锭、锗镜片、红外锗单晶及锗加工销售收入占公司主营业务收入比例分别为72．50%、9．45%、8．23%及4．82%；公司主营业务成本构成中，锗原料成本占比居首位，2007-2009 年占比分别为22．38%、30．77%、37．95%，呈现逐年快速上升态势，主要系公司外购原料比例增加所致；外购原料的增加也导致公司盈利能力的小幅下滑，近3年公司综合毛利率分别为55．79%、54．93%、54．82%。3．行业发展趋势及公司竞争力分析

3．1、锗资源分布及加工产业链分布

锗属于稀散稀有金属，是重要的半导体材料与战略资源，具备多方面的特殊性质，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池、化学催化剂、生物医学等领域都有广泛而重要的应用。

世界锗的资源比较贫乏，全世界已探明的锗保有储量约为8,600 金属吨，我国稀散稀有金属储量相对较丰富，锗储量位居世界前列。全国已探明锗矿产地约35 处，保有储量约3,500 金属吨，占全球锗保有储量41%；其中云南省锗资源已上储量表的有12 处，保有储量为1,182 金属吨，占全国上表储量的33．77%；公司目前拥有的锗矿保有资源储量相当于全国上表储量的19．70%、云南省上表储量的58．34%，公司正在使用的临沧大寨锗矿属于超大型锗矿床。

锗烟尘、锗精矿、锗废料等是锗制品生产加工的最初原料，可用于生产四氯化锗（GeCl4）二氧化锗（GeO2）区熔锗、锗单晶等（锗系列产品的加工产业链参见图表6）。

3．2、供需平衡：供应增长缓慢，需求快速增长

1）锗资源的分布特征决定了供应增长缓慢

锗资源的分布特征决定了全球锗供应增长缓慢：

1）世界上大多数锗生产企业都是从

铅锌冶炼过程中提取锗，或从锗矿中提取锗。锗作为少数铅锌矿的伴生元素，其生产量的增长受铅锌矿的生产规模及铅锌的含锗品位限制；2）锗作为典型的稀散稀有金属，自然界中储量较少，较难形成独立的开采矿床，其产量的增长受制于锗资源的自然贮存状态。

3）我国作为占优全球初级锗产品供应量50%以上的锗出口大国，近几年政府对锗的初级

产品出口退税、关税等政策的调整以及对铅锌生产企业的整顿和治理，也限制了中国对世界锗产品的出口供应。

近几年全球锗产品的供应量增长缓慢，2004-2007 年间年平均复合增长率仅为4．75%，2007 年世界锗产品生产供应量约为160 金属吨。

2）太阳能电池及红外光学两大市场的快速增长，助推未来锗需求量CaGR 约达15% 锗主要应用在太阳能电池、红外光学、光纤、PET 催化剂、合金、医疗保健等领域，预计未来主要增长领域在太阳能电池及红外光学两大领域，预计未来10 年全球锗需求量的年均复合增速在15%左右，将从09 年的227 吨增长至2012、2020 年的344 吨、1217吨。

图表 7：预计未来半导体晶圆片切割刃料总体保持平稳增长。

3．3、公司核心竞争力：优质的锗矿资源、完整的一体化产业链及雄厚的技术实力

1）优质的锗矿资源：公司拥有的大寨锗矿和梅子箐煤矿储量丰富、品质较好，品位

较高，截至09 年底，公司已经探明的锗金属保有储量合计达689．55 吨，相当于全国上表保有储量3,500 吨的19．70%。公司现有锗资源可使用年限约为41 年。如果考虑扩建的锗金属生产线项目产能8．60 吨/年，公司的锗金属产能规模将达到47．60 吨/年，在全部用于自产产品条件下，公司现有锗资源可使用年限约为30 年。

2）完整的一体化产业链：公司是全国唯一拥有锗矿开采、火法富集、湿法提纯、区

熔精炼、精深加工及研究开发一体化产业链的锗业企业。在完整的一体化产业链优势下，一方面可提供充足原料的保障、有效降低经营成本，另一方面可通过盈利相对稳定的高纯二氧化锗、区熔锗锭产品来保障公司盈利水平；此外，下游精深加工产品可保证公司赚取产业链中利润率最高环节。

晶和年产30 万片锗芯片切磨抛生产线，目前公司锗单芯片产能仅为5000 片/年；2）2．03 亿元投建红外光学锗镜头工程建设项目，项目达产后年产能为35,500 套锗镜头，其中中小口径35,000 套、大口径500套，目前公司对应产能仅为10,000 片锗镜片、180 具锗镜头。

项目全部达产后，年新增营收、净利润分别为5．27 亿元、1．21 亿元，相当于公司09年的2．79、1．55 倍，业绩增厚效应显着。

5．盈利预测

我们预计公司2010-2012 年营业收入、归属于母公司净利润的年均复合增速分别约为36．57%、30．94%，按发行后公司总股本12,560 万股计算，预计2010-2012 年公司实现每股收益分别为0．76 元、0．99 元、1．31 元。

6．估值定价及申购建议

目前国内a股上市公司中主营业务与云南锗业类似可比的上市公司主要有驰宏锌锗、东方钽业、大立科技、水晶光电、有研硅股、中环股份及章源钨业等（估值比较参见图表11）。按2010 年5 月20 日收盘价计算，可比上市公司的2010 年、2011 年、2012 年动态市盈率中值分别为66 倍、38 倍、24 倍。可比上市公司2010-12 年的净利润的CaGR 中值为41%；按PEG 值比较，结合我们对公司未来三年净利润年均复合增速约31%的预测，我们认为，给予公司2010 年35-40 倍的动态估值较为合理。按我们预计公司2010 年的每股收益0．76 元计算，公司合理股价为26．77-30．59 元。考虑到限售期的影响，建议按10%的折扣价申购，建议申购价为24．09-27．53 元。

！4．2 四氯化锗用于光纤通讯中

光纤通讯是信息时代的基础。自1973以来，为适应光纤生产的要求，在锗产品中开发出了光学级四氯化锗（即高纯四氯化锗）。锗在光纤通信领域中主要采取光纤掺杂和光电转换作用。由于光纤通信的工作波长应在红外区域，并且尤以长波为好，人们探索了多种长波光纤材料，但是性能优良（折射率、膨胀系数）的还是掺锗石英光纤，其它超长波红外光纤材料在损耗系数等参数上与掺锗石英光纤相差很大，实用前景较为遥