投资项目基准收益率的确定方法

作者：ZHANGJIAN

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投资项目基准收益率的内涵与确定

1、概述

财务基准收益率是项目财务内部收益率指标的基准和判据，是项目在财务上是否可行的最低要求，也用作计算财务净现值的折现率。根据《投资项目可行性研究指南》的相关规定，如果有行业发布的本行业基准收益率，即以其作为项目的基准收益率；如果没有行业规定，则由项目评价人员设定。

现行的投资项目基准收益率是按照1993年以前的财税价格条件，根据当时各行业的代表性企业的统计数据，并考虑了国家产业政策、行业技术进步、资源优化、价格结构等因素按照统一的方法制定的。它代表行业内投资资金应当获得的最低财务盈利水平，代表行业内投资资金的边际收益率。它的确定，在当时及以后一段时间，为决策项目建设与否提供了重要判据。但考虑到经济体制，特别是投融资体制、财税体制和国民经济状况发生了重大变化，有必要根据变化了的经济环境以及行业、企业特点和项目本身特点，对基准收益率进行测定。根据《投资项目可行性研究指南》，社会基准折现率由原来的12%调整至10%，也充分说明了随着国民经济运行状况、投资收益水平、资金供求状况、资金机会成本以及国家宏观调控等因素的变化，基准收益率也应随之调整。

在没有行业规定或有必要根据实际情况测定基准收益率情况下，作为财务评价重要参数的基准收益率确定的合理与否显得尤为重要。要解决这个问题，首先应明确投资项目基准收益率的内涵构成，其次考虑如何正确确定投资项目的基准收益率。

2 基准收益率的内涵界定

2.1 市场利率内涵界定

谈到基准收益率就不能不联系到资金利息率。我国的利率分为官方利率和市场利率。官方利率是政府通过中央银行确定公布，并且各银行都必须执行的利率，主要包括中央银行基准利率、金融机构对客户的存贷款利率等。市场利率是金融市场上资金供求双方竞争形成的利率，随资金供求状况而变化，主要包括同业拆借利率、国债二级市场利率等。市场利率

要受官方利率的影响，官方确定利率也要考虑市场供求状况，一般来说，两者并无显著脱节现象。

在金融市场上，利率是资金使用权的价格，主要由纯粹利率、通货膨胀附加率、变现力附加率、违约风险附加率和到期风险附加率组成。纯粹利率是指无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。在没有通货膨胀时，国库券的利率可以视为纯粹利率。通货膨胀使货币贬值，投资者的真实报酬下降。投资者在把资金交给借款人时，会在纯粹利息率的水平上再加上通货膨胀附加率。因此，每次发行国库券的利息随预期的通货膨胀变化，它等于纯粹利率加预期通货膨胀率。各种有价证券的变现力不同，投资人要求对不易变现的有价证券有一定的变现力附加率作为补偿，从而提高利率1%~2%。违约是指借款人未能按时支付利息或未如期偿还贷款本金。违约风险越大，要求的利率自然就越高。到期风险附加率是指因到期时间长短不同而形成的利率差别，如五年期的国库券利率比三年期的要高，两者变现力和违约风险相同，差别就在于到期时间不同。

2.2 基准收益率内涵界定

在项目投资决策过程中，最常用到的利率是金融机构贷款利率。从量的规定性来看，金融机构贷款利率主要由上述纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加率和到期风险附加率组成。从财务评价的角度出发，对于一般盈利性的投资项目，其基准收益率首先应该大于金融机构贷款利率。因此，基准收益率涵盖金融机构贷款利率。

基准收益率用作不同年份资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是资金利息率。基准收益率或称折现率与资金利息率的区别在于，基准收益率从行业出发、从项目出发，不仅要收回借贷资金的利息率部分，还要求高于资金利息部分的利润率，否则企业无利可图，不会借入资金。

定性地说，基准收益率应包括无风险报酬率和投资风险报酬率。如果财务评价采用变动价格，为保持口径一致，设定基准收益率时应考虑通货膨胀因素。从投资主体的角度看，风险报酬率主要由以下几种组成：市场风险报酬率、行业风险报酬率、企业（项目）的特定风险报酬率（经营风险报酬率和财务风险报酬率）。

无风险报酬率一般指国债市场的国债利率，可按项目存续期预期国库券利率确定。市场风险是对所有企业产生影响的因素引起的风险。行业风险主要指项目所属行业的行业性市场特点、投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定给项目预期收益

带来的不确定性。企业（项目）的特定风险分为经营风险和财务风险两类。经营风险指项目投产后，市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给项目未来预期收益带来的不确定影响，经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面。财务风险是筹资决策带来的风险，也叫筹资风险，指项目投产后经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性对项目预期收益的影响。企业（项目）特定风险报酬率根据企业或项目自身情况确定。

3 基准收益率的确定

3.1 资本资产定价模型

风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。基于上述对投资项目基准收益率的内涵界定，风险和基准收益率（期望投资报酬率）的关系可以表示如下：

ic =

if +bQ (

公式1)

ic：风险调整贴现率，即投资项目基准收益率

if：无风险的贴现率

b：风险报酬斜率

Q：风险程度

公式1中，无风险贴现率容易确定，风险程度则需要用标准差或变异系数等计量，风险报酬斜率通过统计方法确定。我们可以采用国际市场通用的资本资产定价模型来确定风险报酬率。该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本。它通过比较一个项目或行业的投资回报率与投资于整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。该模型用数学公式表达，就是：

ir=β( im –

if ) （公式2）

ir：投资于一个项目或行业的风险报酬率

im：证券市场的预期回报率