石化行业研究报告

卡塔 尔
伊拉 克
配额 8.94 4.04 3.17 2.4 2.27 2.21 1.47 1.43 0.88 0.73 产量 9.47 3.89 2.65 2.45 2.4 2.53 1.62 0.94 1.33 0.8 1.87
注：伊拉克没有配额 资料来源：第一证券研究所
高油价对全球经济发展的影响开始逐步显现出来，各大经济体开始纷 纷调低各自的 GDP 增长速度，但我们认为这种负面影响的真正产生将会 有一个时间上的滞后，这种滞后将在 2006 年得到较为明显地体现，2005 年经济不太可能有大的衰退。
从 2004 年上半年开始，国家对电解铝、水泥和钢铁等行业进行了重 点调控，到 2005 年又加大了对房地产行业的调控，随着宏观调控的不断 加强，全国固定资产投资呈现逐步回落的走势。石化行业是一个中间原材 料行业，下游的以房地产行业为主的行业增长速度的下降，对石化产品的 需求增长也在不断下降，在供应快速增长和油价不断走高的压迫下石化行 业的经济效益在 2005 年一季度已出现增长停滞的迹象。
资料来源：第一证券研究所
虽然目前国际市场的油价基本上是由投机资金的力量所主导，但我们 认为支持油价高企的因素并未完全消失：欧佩克产能增加的空间有限，这 使得其它一些诸如产油国政局不稳、产油工人罢工、产油区气候恶劣和汽 油消费上升等表面的短期因素依然成为推动油价不断走高的催化剂。在此 我们必须明白一个油价和全球经济发展之间的逻辑关系：从经济萧条走向 经济复苏时，经济的发展拉动油价走高，在经济景气周期的高点时，油价 将脱离基本的供求关系必然走向投机，投机促使油价进一步走高，此后过 高的油价将压制消费需求导致经济发展减速，从而导致原油需求增长低于 供应量的增长，当这种供过于求的状况积累到一定程度时才会使得油价有 较大幅度的回落。
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PVC 价格暴跌、未来前景堪忧
PVC 价格在此轮合成树脂价格的下跌中，跌幅是最大的，是有其自 身的原因的。由于我国的 PVC 生产的工艺路线有乙烯法和电石法两大原 料路线，而国际上主要以乙烯路线为主，电石路线很少，由于污染而被列 入淘汰之列。在 2003 年下半年。我国对来自俄罗斯、韩国、日本等地的 进口 PVC 实施了 5 年的反倾销保护，在经济高速发展的情况下导致了 PVC 市场的紧缺状态，原有 PVC 生产厂家毛利水平大幅上升，于是纷纷 扩建产能，同时更有很多新的生产厂家加入，因此造成 PVC 产能的急剧 扩张，使我国从 2004 年开始 PVC 行业步入了高速发展期，目前生产厂 家多达 80 余家。２００４年我国ＰＶＣ产业步入高速增长期，当年产能 就达到６６０多万吨，较２００３年增加２２０万吨，增幅达５０％，而 到２００５年５月时，我国ＰＶＣ产能已经达到了７１５．５万吨，又比 ２００４年增长了８．４１％，且还有大量的在建项目，预计 2005 年年 国内ＰＶＣ产能将会达到９８０万吨，比２００４年增长４８．５％，以 至于在 2005 年已经形成供大于求的局面，大量的新增产能从 05 年开始将 逐步释放出来，后市必将形成供过于求的状况，要消化这些过剩的产能预 计至少要用 2-3 年的时间。
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即使油价继续上行，但乙烯价格反弹的空间也是比较有限的，关键是人们 已经明确地预期到未来乙烯产能的不断扩大。
有机中间体价格已开始见顶回落
重要有机中间体丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯的价格也随油价表 现出一定的波动性（见图 3）。在 4-5 月份，除丁二烯外，其他几种有机 中间体的价格也发生了一轮较大的跌幅，此轮跌幅与以前的波动有本质的 不同，先前的波动和油价有非常强的关联性，但此次更多的是因为赛科和 扬巴两大乙烯装置的投产，所以跌幅要大于油价的跌幅，下跌的幅度已超 过合理的范围，甲苯的最低价曾跌到 6000 元以下，甚至有 5500 元报价 的卖盘出现，在 6 月份价格有所回调。我们判断这些有机中间体在先前创 下的价格高点，将成为本轮景气周期的价格高点，后市再创新高的可能性 很小，总的趋势将是不断走低。
表 1 石化类公司 2005 年一季度盈利增长情况
单位：万元、%
股票名称 吉林化工 扬子石化 齐鲁石化 中国石化 上海石化
1Q05 净利润 14718.98 131176.73 71400.07 900400.00 107529.20
同比增长率 -43.23 54.33 79.03 21.18 46.03
图 3 2004.6-2005.5 重要有机中间体价格走势图
元/吨
14000
12000
10000
8000
6000
4000
May04
Jun04
Jul04
Aug04
Sep04
Oct04
Nov04
Dec04
Jan05
Feb05
Mar05
Apr05
May05
丙烯
丁二烯
纯苯
甲苯
二甲苯
数据来源：中国石化协会、第一证券研究所
投资要点
z 油价在 2005 年下半年将仍然在高位震荡，主要的波动区间仍然在 40-55 美元之间，05 年年均油价要高于 04 年，可能在 46 美元左右。
z 部分石化产品价格从 4 月份开始一轮较大幅度的下跌，6 月有小幅反 弹，但只是对此轮下跌过度的一种修正而已，并不会改变整体下降趋 势，我们认为石化行业的景气周期高点已经出现、产品的供求关系将 随时间逐渐发生改变。
６月１５日ＯＰＥＣ在维也纳召开会议提高原油日产上限５０万桶 至２８００万桶，但这只是对此前的超产部分合法化而已，而且这些超产 原油早已进入市场，目前欧佩克的配额总量为 2800 万桶/日，而实际产量 已达 2995 万桶/日，因此这只是表面的文章，对于缓和当前的原油需求起
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2004 年下半年石化行业投 资策略（一证研 第 20040704 号）
2004 年石化行业年报分析 （一证研 200505012 号）
研究员 裴力军
021-61001924 peilijun@dyzq.com
联系人
洪弘 021-61001943 honghong@dyzq.com
第一证券公司研究所 上海市民生路 1286 号 汇商大厦 11 楼 http//www.dyzq.com
图 1 2001.11-2005.5 国际市场三大原油现货月均价格走势
美元/桶
2001.11-2005.5国际市场主要原油现货价格走势
65
布伦特
迪拜
WTI
55
45
35
25
15
Nov- Feb- May- Sep- Dec- Mar- Jun- Oct- Jan- Apr- Aug- Nov- Feb- May01 02 02 02 02 03 03 03 04 04 04 04 05 05
第一研究
一证行研业研第究20040704 号
一证研第 2005ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ706 号 2005 年 7 月 12 日
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石化行业景气度在高油价和需求放缓挤压下逐步走低 ——2005 年下半年石化行业投资策略
石化行业
相关研究: 04 年中报石油和化工行业 重点公司分析（一证研第 20040911 号）
重点公司投资评级
单位：亿股、元/股
公司
中国石化 上海石化 扬子石化 齐鲁石化
股本结构 总股本 A 股 H 股
867 28 168 72 7.2 23.3 23.5 3.5 19.5 3.5
04 年
0.37 0.55 2.01 0.66
1Q05
0.10 0.15 0.56 0.37
05E
0.41 0.56 2.10 1.07
z 此轮石化行业的景气周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的 9-10 月份，而从年度上来说，极有可能是 2005 年，这要看 05 年下 半年油价的走势和石化产品的价格走势，而石化板块股价的顶点已先 后在 2004 年年初出现，再创新高的可能性很小。
z 油气开采类公司业绩的增长幅度因为产量和成本原因大大落后于油 价的上涨幅度，未来的发展空间是非常有限的，我们看淡这 3 家公司 的长线投资机会，但是在油价突然创出新高的情况下，有一定的短线 做多机会。
在 2005 年下半年，油价的总体走势仍然属于在高位震荡的走势，不 排除在短时间内上冲 70 或 80 美元的高点，但主要的波动区间仍然在 40-55 美元之间，年均油价基本上可以判断要高于 2004 年。
2．石化行业的上升周期已经结束
在原油价格不断屡创新高的情况下，各类石化产品的价格在 5 月份开 始一轮较大幅度的下跌，6 月虽有小幅的反弹，但我们认为只是对 5 月下 跌过度的一种修正而已，并不会改变整体的下降趋势。我们认为此轮石化 产品价格的下跌是石化产品的供求关系将发生转变的提前反映，油价对石 化产品价格的成本推动作用将逐渐减弱，成本推动只有在产品供不应求时 才起作用。随着国内外炼油装置和乙烯装置的不断投产，在 2007-2009 年将达到高峰；与此同时，在高油价的压迫下，全球经济的增长速度将不
资料来源：聚源数据、第一证券研究所
1Q04 销售毛利率 11.77 18.74 26.9 23.41 19.05
4Q04 销售毛利率 14.4 22.26 24.88 22.26 18.77
从表 1 中可以看到吉林化工、扬子石化和中国石化一季度环比销售毛 利率是下降的；从净利润的增长情况来看，吉林化工无论同比、还是环比， 净利润增长都是下降的，而扬子石化和上海石化的净利润增长环比也是下 降。在二季度油价继续创新高的情况，可以预见整个石化行业的净利润下 降的范围和幅度会更大。由此我们可以清楚地看到，此轮石化行业的景气 周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的四季度，而从年度上来说， 有可能是 2005 年，这要看 05 年下半年油价的走势和石化产品的价格走势。
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不到任何作用。伊朗石油部长尚甘尼表示，ＯＰＥＣ已接近全部的产能了， 已无法令油价降温，目前压制高企油价的手段已非常有限。 图 2 2005 年 4 月欧佩克各成员国的配额及实际产量
百万桶/日
10 配额 产量
8
6
4
2
0
沙特
伊朗
委内 瑞拉
阿联 酋
尼日 利亚
科威 特
利比 亚
印尼
阿尔 及利
06E
0.43 0.52 1.93 0.98
投资评级
增持 关注 关注 关注
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1．下半年国际市场原油价格将继续在高位震荡
2005 年上半年国际市场原油价格，如我们在 2005 年年度投资策略报 告中所预期的那样，继续在高位震荡并不断创出新高。继纽约 WTI 原油 4 月合约在 4 月初创出 57 美元的新高后，7 月合约在 6 月份又突破 60 美元 大关，再次刷新历史高点，而且这一波油价的上涨是在美元不断走强的背 景下走高的。
z 随着时间的推移，我国的成品油定价机制将完全市场化，但就 05 年 下半年的短期而言，炼油行业还无法摆脱价格倒挂这样的局面。
z 鉴于中石化的行业垄断地位和未来的发展空间，我们给予中石化增持 的评级；而其他几家旗下的石化公司，我们认为其业绩将会下滑，并 且也很难分享股权分置试点改革带来的市场机会，故均给予关注评 级。
4Q04 净利润 环比增长 1Q05 销售毛利率 32029.96 -54.05 7 . 9 6 169608.71 - 2 2 . 6 6 2 0 . 9 1 59503.63 1 9 . 9 9 2 8 . 2 6 823300.00 9 . 3 6 1 9 . 4 4 135751.80 - 2 0 . 7 9 1 9 . 6 8
2.2 石化产品的价格已见顶回落
乙烯价格最大跌幅 50%
随着上海赛科和南京扬巴两大乙烯工程分别在 3 月份和 5 月份先后投 产，石化产品的最基本原料乙烯的价格产生了一轮较大幅度的下跌，在 4 月份大跌 22%的基础上，5 月份再次大幅下跌 20%，最低价曾跌破 600 美 元/吨，从去年 10 月的最高点 1200 多美元/吨下跌至今，最大跌幅超过 50%，6 月在油价大幅反弹的情况下，乙烯的价格有所反弹，但我们认为
合成树脂价格开始逐波走低
最能代表景气周期的合成树脂产品的价格除聚苯乙烯和 PVC 外，均 在 3 月底和 4 月初创出本轮周期的价格高点，而聚苯乙烯和 PVC 的价格 高点则是在 2004 年 9-10 月期间走出的（见图 4）。合成树脂价格不断走 低的直接原因和有机中间体是一样的，即赛科和扬巴两大乙烯工程的投 产，导致供应量的大幅增加。随着需求增速的放缓和供应量的不断增加， 我们判断合成树脂的价格总体上将难以在创出新高，而是出现一种不断地 震荡走低的趋势。
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断放缓，这两方面的因素将导致了石化产品的供应增长速度超过了需求的 增长速度，最后将形成石化行业景气度不断下降的趋势。
2.1 宏观调控对我国石化行业的影响逐渐显现