振兴实体经济“组合拳”
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（欧债危机的根源）
【案例】从中资港股断崖式暴跌看“脱实向虚”
3月24日，辉山乳业 （06863，HK）崩盘式暴 跌85%
4月11日，中国金控 （00875，HK）半小时内 暴跌83%
辉山乳业：地区乳业巨头
辉山乳业是东北最大的奶牛养殖企业，60 多年的老品牌，总部坐落于沈阳。 在东北市占率在20%以上，稳踞市场之首， 其中低温酸奶市占率为33%，巴氏奶市占 率39.5%。
税费负担
制度性交 易成本 融资成本 用能成本 物流成本
36
着力营造“三个环境”
结论：一个行业产业，如果存在资金过度 炒作，就可能产生虚拟经济。
虚拟经济“过火”需要警惕
实体经济是相对于 虚拟经济而言的
虚拟经济是以实体经济为基础，以金融市场为主要依托， 直接以钱生钱的经济活动。 任何行业产业若存在资金过度炒作，就会产生虚拟经济。
17
资金“脱实向虚”需要警惕
18
实体经济空心化需要警惕
实体经济困难的原因
国内因素
国内因素
税费居高难下
金融危机影响
成本不断攀升
国际经济低迷
融资难
欧美再工业化
劳动力供给
制造转移海外
创新驱动能力弱
贸易保护主义
新经济模式冲击
虚拟经济过火
结构调整任重道远 25
ຫໍສະໝຸດ Baidu 税费：居高难下
世行与普华永道报告，2016年中国企业总税率68%，居世 界第12位。世界平均总税率40.6%，德国48.9%，美国44%， 英国30.9%；俄罗斯47.4%，印度60.6%，巴西高于中国。
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实体经济是国民经济的根基
实体经济是指以提供现实的具有价值的产品或服 务为基础的经济活动。 实体经济不仅仅包含制造业，而是涵盖一二三产 业。
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避免认识误区
• 实体经济就是制造业 • 实体经济就是实业 • 实体经济就是物质产品生产 • 虚拟经济就是金融业 • 房地产业是虚拟经济
原因3：浑水机构做空
浑水公司，总部位于香港九龙的专业做空机构，因其独 到的眼光和极高的做空成功率，闯进了人们的视线。 浑水公司曾在2016年12月16日和19日发布了两篇做空报 告，将辉山乳业面临的财务与经营等公之于众。在第一 份报告中将辉山乳业称为“骗子”，苜蓿草非自供，长 期从第三方购买，断定该公司财务造假，市值仅为0港元。
税费实证
格力电器公司2015年各种税金148.16亿元，营收总额为 1005.64亿元，净利润为125.32亿元，税金占营收的 14.7%，相当于净利润的1.18倍。 康力电梯公司2015年各项税费为3.36亿元，相当于当年 营收32.7亿元的10.27%，4.88亿元净利润的68.8%。
成本：不断攀升
——哇哈哈创始人宗庆后
【案例】青海华鼎的尴尬
青海华鼎（600243，SH）主营的机床业务呈现下滑态势， 9年来累计净利润亏损逾1500万元。 鉴于主营业务不给力，资产处置就成为公司扭亏的重要 法宝。2017年3月27日公司公告拟出售位于上海等地的 12套物业。粗略算来，带来逾2000万元收益。
卖9年机床亏1500万 卖12套房产赚2000万
• 食品价格走势分化，CPI持续徘徊于1.5%左右；部分大宗商品价格短期企稳，PPI跌 势放缓。
• 货币政策回归稳健，国企去杠杆加速，企业债务融资受限；财政支出加快，财政 收支分布较为平衡。
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2016年四季度以来经济好转，其原因：一是去产能、去库 存等效果显现；二是工业品价格上升拉动；三是企业加快补 库存。经济有所回暖，但谨慎乐观。
振兴实体经济的“组合拳”
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当前中国经济虽有所企稳但仍持续低迷
• 2017年一、二季度GDP年率为6.9%，优于6.5%的底线增长目标。从三大产业来看， 第三产业对GDP的贡献率达60.2%，依然位于三大产业之首；第二产业贡献率为 36.5%，供给侧改革深化，去产能效果卓越；第一产业贡献率为3.3%，土地流转、 规模化农业生产改革加速推进。
新经济模式：电商“电伤”实体
“11·11”抢了实体经济—— 它消费扩大了吗? 它GDP 增加了吗? 它推动创新创业了吗?
政府+企业+社会
政府
实体经济 稳+进
企业
社会
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政府层面“组合拳”
深化体制改革
简政放权 清单管理 财税改革 金融改革 国企改革 供给侧结 构性改革
优化营商环境 降低成本费用
法制环境 政务环境 信用环境 商业环境
创新驱动：能力较弱
供给侧结构：产能过剩，恶性竞争
资本市场有泡沫，但最大的泡沫在实体经济，主要表现 为产能过剩。
——经济学家许小年2014年
供给侧结构：不合理
低端、无技术含量、环境污染严重、缺乏议价能力的劳 动密集型实体经济很难!
虚拟经济：房地产摧毁实体经济
第一是高税费，第二是虚拟经济过火，第三是房地产摧 毁实体经济。
原因2：大股东挪用资金投资房产
大股东挪用30亿元现金投资地产，资金无法收回，该消 息走漏造成股价大跌。 过去3年，国内奶牛养殖企业日子艰难，有些牧场甚至破 产、倒闭。辉山一度扛过行业“阵痛期”。公司有近50 万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、50万吨奶牛专用精饲 料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营 牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。
原因1：债务逾期导火索
辉山乳业被爆出资金链断裂、深陷债务危机，累计负债 超400亿元。 3月20日，辉山乳业通知债权行，称因故无法还本付息。 3月23日，辽宁省金融办召开债权人大会，23家债权人参 加。
截止3月23日公司总资产382.6亿元（上市340亿元，非上市42.6亿元）；负 债418.82亿元（上市199.5亿元、非上市147.8亿元、大股东境外借款41亿元、 供应商欠款31亿元）。而2016年12月31日，总资产341亿元，总负债217亿元， 资产负债率69%。
• 内需温和、外需强劲带动工业生产经营活跃程度；PMI连续9个月站上51高位，制 造业景气度较高。
• 固定资产投资稳定增长，基建小幅回升；调控升级背景下，房地产投资连续下滑； 但受益于刚需及棚改支撑，商品房销售短期反弹。
• 消费回暖，居民可支配收入继续提升，内在消费驱动力增强；大宗商品进口价格 上涨，叠加欧美等国经济复苏加快，进出口改善明显。
【案例】从中资港股断崖式暴跌看“脱实向虚”
3月24日，辉山乳业 （06863，HK）崩盘式暴 跌85%
4月11日，中国金控 （00875，HK）半小时内 暴跌83%
辉山乳业：地区乳业巨头
辉山乳业是东北最大的奶牛养殖企业，60 多年的老品牌，总部坐落于沈阳。 在东北市占率在20%以上，稳踞市场之首， 其中低温酸奶市占率为33%，巴氏奶市占 率39.5%。
税费负担
制度性交 易成本 融资成本 用能成本 物流成本
36
着力营造“三个环境”
结论：一个行业产业，如果存在资金过度 炒作，就可能产生虚拟经济。
虚拟经济“过火”需要警惕
实体经济是相对于 虚拟经济而言的
虚拟经济是以实体经济为基础，以金融市场为主要依托， 直接以钱生钱的经济活动。 任何行业产业若存在资金过度炒作，就会产生虚拟经济。
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资金“脱实向虚”需要警惕
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实体经济空心化需要警惕
实体经济困难的原因
国内因素
国内因素
税费居高难下
金融危机影响
成本不断攀升
国际经济低迷
融资难
欧美再工业化
劳动力供给
制造转移海外
创新驱动能力弱
贸易保护主义
新经济模式冲击
虚拟经济过火
结构调整任重道远 25
ຫໍສະໝຸດ Baidu 税费：居高难下
世行与普华永道报告，2016年中国企业总税率68%，居世 界第12位。世界平均总税率40.6%，德国48.9%，美国44%， 英国30.9%；俄罗斯47.4%，印度60.6%，巴西高于中国。
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实体经济是国民经济的根基
实体经济是指以提供现实的具有价值的产品或服 务为基础的经济活动。 实体经济不仅仅包含制造业，而是涵盖一二三产 业。
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避免认识误区
• 实体经济就是制造业 • 实体经济就是实业 • 实体经济就是物质产品生产 • 虚拟经济就是金融业 • 房地产业是虚拟经济
原因3：浑水机构做空
浑水公司，总部位于香港九龙的专业做空机构，因其独 到的眼光和极高的做空成功率，闯进了人们的视线。 浑水公司曾在2016年12月16日和19日发布了两篇做空报 告，将辉山乳业面临的财务与经营等公之于众。在第一 份报告中将辉山乳业称为“骗子”，苜蓿草非自供，长 期从第三方购买，断定该公司财务造假，市值仅为0港元。
税费实证
格力电器公司2015年各种税金148.16亿元，营收总额为 1005.64亿元，净利润为125.32亿元，税金占营收的 14.7%，相当于净利润的1.18倍。 康力电梯公司2015年各项税费为3.36亿元，相当于当年 营收32.7亿元的10.27%，4.88亿元净利润的68.8%。
成本：不断攀升
——哇哈哈创始人宗庆后
【案例】青海华鼎的尴尬
青海华鼎（600243，SH）主营的机床业务呈现下滑态势， 9年来累计净利润亏损逾1500万元。 鉴于主营业务不给力，资产处置就成为公司扭亏的重要 法宝。2017年3月27日公司公告拟出售位于上海等地的 12套物业。粗略算来，带来逾2000万元收益。
卖9年机床亏1500万 卖12套房产赚2000万
• 食品价格走势分化，CPI持续徘徊于1.5%左右；部分大宗商品价格短期企稳，PPI跌 势放缓。
• 货币政策回归稳健，国企去杠杆加速，企业债务融资受限；财政支出加快，财政 收支分布较为平衡。
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2016年四季度以来经济好转，其原因：一是去产能、去库 存等效果显现；二是工业品价格上升拉动；三是企业加快补 库存。经济有所回暖，但谨慎乐观。
振兴实体经济的“组合拳”
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当前中国经济虽有所企稳但仍持续低迷
• 2017年一、二季度GDP年率为6.9%，优于6.5%的底线增长目标。从三大产业来看， 第三产业对GDP的贡献率达60.2%，依然位于三大产业之首；第二产业贡献率为 36.5%，供给侧改革深化，去产能效果卓越；第一产业贡献率为3.3%，土地流转、 规模化农业生产改革加速推进。
新经济模式：电商“电伤”实体
“11·11”抢了实体经济—— 它消费扩大了吗? 它GDP 增加了吗? 它推动创新创业了吗?
政府+企业+社会
政府
实体经济 稳+进
企业
社会
35
政府层面“组合拳”
深化体制改革
简政放权 清单管理 财税改革 金融改革 国企改革 供给侧结 构性改革
优化营商环境 降低成本费用
法制环境 政务环境 信用环境 商业环境
创新驱动：能力较弱
供给侧结构：产能过剩，恶性竞争
资本市场有泡沫，但最大的泡沫在实体经济，主要表现 为产能过剩。
——经济学家许小年2014年
供给侧结构：不合理
低端、无技术含量、环境污染严重、缺乏议价能力的劳 动密集型实体经济很难!
虚拟经济：房地产摧毁实体经济
第一是高税费，第二是虚拟经济过火，第三是房地产摧 毁实体经济。
原因2：大股东挪用资金投资房产
大股东挪用30亿元现金投资地产，资金无法收回，该消 息走漏造成股价大跌。 过去3年，国内奶牛养殖企业日子艰难，有些牧场甚至破 产、倒闭。辉山一度扛过行业“阵痛期”。公司有近50 万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、50万吨奶牛专用精饲 料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营 牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。
原因1：债务逾期导火索
辉山乳业被爆出资金链断裂、深陷债务危机，累计负债 超400亿元。 3月20日，辉山乳业通知债权行，称因故无法还本付息。 3月23日，辽宁省金融办召开债权人大会，23家债权人参 加。
截止3月23日公司总资产382.6亿元（上市340亿元，非上市42.6亿元）；负 债418.82亿元（上市199.5亿元、非上市147.8亿元、大股东境外借款41亿元、 供应商欠款31亿元）。而2016年12月31日，总资产341亿元，总负债217亿元， 资产负债率69%。
• 内需温和、外需强劲带动工业生产经营活跃程度；PMI连续9个月站上51高位，制 造业景气度较高。
• 固定资产投资稳定增长，基建小幅回升；调控升级背景下，房地产投资连续下滑； 但受益于刚需及棚改支撑，商品房销售短期反弹。
• 消费回暖，居民可支配收入继续提升，内在消费驱动力增强；大宗商品进口价格 上涨，叠加欧美等国经济复苏加快，进出口改善明显。