国际银行业和金融市场发展季度报告

国际银行业和金融市场发展季度报告 点评：2004年上半年世界经济持续回升，但受地区政治形势紧张及主要资产价格变化的影响，国际金融市场波动性加大，国际债券市场和全球股票市场分别在4月和7月出现了大量卖盘，直接影响了国际投资、国际贸易以及国际政治的调整。但新兴市场受到的影响很小，投资者反而预期新兴债券市场即将迎来牛市，面对良好的融资形势，亚洲的出口企业继续在国际市场发行债券，融资速度没有丝毫放慢的迹象.

美联储加息依然是国际金融市场关注的焦点，预计2004年内美联储将会继续上调利率75—100个基点，美国经济态势利好，加息条件成熟、时机适宜，英镑也将伴随缓慢加息，但其他货币加息空间基本见顶，欧洲央行将面临艰难抉择，年底有加息可能。预计未来国际金融市场将继续在调整中波动，2004年第三季度波动性会大于第四季度，年末的相对稳定将会较为突出。世界经济受相对利好数据的支持，将继续回升，而国际金融市场也会处于相对稳定的状态。

经济复苏之再评估

2004年7-8月市场对全球经济复苏的反映存在较大差异。债券收益率和股票价格出现下跌，但信贷利差却没有变化。市场参加者已经预料到了6月和8月美国政策利率将上调（这是2000年后第＿次上调利率），但是，美国就业出人意料的增长乏力对债券和股票市场造成了负面影响。石油价格上涨再次打击了市场信心，然而企业债券市场中的投资者似乎并不担心经济发生的这些变化。

尽管全球经济呈现疲软的迹象，但新兴债券市场的投资者却认为牛市正在到来。4月和5月新兴市场债券利差扩大后，8月利差重新收窄，息差交易（carry trades）恢复活力，从而促使高息产品升值。由于融资环境非常有利，二季度到三季度初，新兴市场债务人的借款步伐没有放慢，特别是亚洲的企业，其继续在国际市场上发行债券。

收益率下降 不确定性增加

美联储最终于6月30日上调了政策利率，调升幅度为25个基点。6周后的会议上，美联储再次提高利率25个基点。然而，长期收益率对此的反映不是上升而是下降。截止到8月27日，10年期美元利率互换产品比6月中旬的高点下跌了65个基点。同期，10年期欧元和日元利率互换产品分别下跌了35个基点和20个基点（图1.1）。

图1.1 互换收益曲线（%）

来源：彭博（Bloomberg）。注：3、6和12个月美元和日元到期LIBOR；3和6个月到期欧元存款利率。

当前长期收益率的反映与1994年2月美联储第一次上调利率时（利率也是长期处于低位后首次上调）截然不同（图 1.2）。1994年政策利率上调后，收益率大幅上涨。此外，2004年的收益率的波动情况也与1994年时不同。1994年收益率为向上波动，而2004年7月和8月收益率为向下波动。

图1.2 1994年和2004年美国债券市场（%）

来源：彭博（Bloomberg）。注：垂直线为2004年6月29日/1994年2月3日。5天移动平均；波动性隐含10年期美国政府债券期货合约的等价看涨选择权的价格。

1994年与2004年债券市场反映截然不同，原因至少有以下两点：一是现在美联储信息披露更全面、范围更广，1994年2月的利率上调让市场参与者震惊，而在最近利率上调之前债券价格已经提前做出了反应。6月和8月长期利率的变化趋势表明，投资者对有关利率决策声明的细微变化更敏感，而非注重

利率本身的变化。6月30日美联储关于“未来利率将有序上调”的声明使市场参与者恢复了信心。

第二个原因是6月利率上调后，公布的经济数据表明与1994年时相比经济增长不是非常强劲，7月和8月初公布的美国就业报告也不象预期的那样乐观，这引发了全球债券收益率大幅下跌。每次经济数据公布后，10年期美国国债收益率都下降近20个基点。加之公布的其他经济数据也不乐观，导致经济学家向下调整了对美国经济增长的预期（图1.3）。

图1.3 宏观经济数据与经济增长预期

来源：彭博（Bloomberg）。

欧洲公布的经济数据比许多人预期的要乐观。不过，7月和8月欧元市场长期收益率走势与美元收益率走势相近，但4月份时二者的走势是背离的。欧洲经济复苏依赖于强劲的国外需求，这可能是导致欧元和美元之间重新建立联动关系的原因。例如，许多观察家认为，欧洲经济形势之所以好于Ifo公司7月27日的调查结果，是因为欧洲的出口形势得到改善，而非国内需求出现回升。此外，对欧洲公布的经济数据，德国公债市场没有什么反应。

日本的市场参与者对美国经济数据的重视程度要大于对本国经济形势的关注度。日本宏观经济数据表明，日本出口和企业投资强劲增长，并推动6月份日元长期利率大幅回升。然而，尽管日本经济有进﹁步复苏的迹象，但7月和8月的收益率却反转下滑。例如，8月9日债券市场不理睬机械产品定单大幅增加的情况，反而对略早出台的美国就业报告做出了反应。

企业发布利润预警 股票市场应声下跌

对经济是否有足够的力量持续复苏的担心极大地影响了股市信心。5月全球股票市场出现短暂反弹后，7月重新下跌，到8月27日标准普尔500指数比

2004年6月底时下跌了3%（图1.4）。同样，DJ欧元STOXX和TOPIX指数也比2004年6月底分别下跌了3%和4%。

图1.4 股票市场（本国货币，2002年12月底=100）

来源：彭博（Bloomberg）。注：亚洲除日本。

股票市场对二季度出台的企业收入增加的利好消息不屑一顾，反而关注企业对未来利润的预警。标准普尔500企业中近70%的企业2004年二季度的利润好于分析人士的预期，高于去年同期65%的水平。但是，企业对6月以后的收入和利润增长不乐观（图1.5）。

图1.5 利润、波动性和风险规避

来源：彭博（Bloomberg）、芝加哥商品交易所、Eurex、伦敦国际金融期货和选择权交易所、BIS计算。

IT企业的利润预警产生的影响更大。7月13日Intel公司警告，2004年下半年企业利润将低于预期，这导致股票市场普遍下跌，其中也包括亚洲的股票市场。其他发布利润预警的大型技术公司还包括思科系统公司、惠普公司和诺基亚公司。7月20日微软公司宣布将在四年内增加分红和股票回购，共总750