融资融券运行现状分析及问题剖析
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2
（2）融资业务和融券业务发展不平衡，融券业务比重过小。这表现为，一 方面，可交易的融券标的股票数量较小，使投资者几乎没有选择的余地（见表 1）； 另一方面，融券交易份额仅为融资交易的 0.18%，市场融券功能基本丧失。从融 资融券的实践经验来看，尽管融资交易会高于融券交易，但融券业务的占比仍会 占据一席之地。例如，在日本和台湾证券市场中，融券交易一般会占融资和融券 交易总额的 20%左右[5][6]。
融资融券运行现状分析及问题剖析 崔媛媛 王建琼 卢涛 汤弦
（西南交通大学，成都 600031；上海证券交易所，上海 200120）
摘要：本文在考察我国证券市场融资融券业务运行现状的基础上，剖析了该业务 中存在的问题。研究发现，市场规模相对较小，融资业务和融券业务发展不平衡 是目前面临的主要问题。通过对试点券商的实地调研，我们发现，转融通机制缺 乏、风险对冲较少、风险防范制度过严、融资融券标的范围过窄、投资者资金利 用率较低以及多年来做多的投资惯性是导致上述问题的本质原因。最后，本文提 出了相应的政策建议。 关键词：融资融券、转融通机制、风险防范 Abstract: the paper analyzes the problems of margin trading business in China and base on which will further make the corresponding policy recommendations. We find the major problems are the scale of margin trading business is relatively small, and financing business has unbalanced development corresponding to securities lending business. Through interviews with some security companies, we find them lack of refinancing mechanisms and risk hedging methods. Besides, risk prevention system is too restrictive, the small scope of margin target, low utilization of funds investors, and investors’ inhabits also led to the above reasons. Finally, we put forwards corresponding policy recommendations. Keywords: margin trading, refinancing mechanisms, risk prevention system 作者简介：崔媛媛，女，西南交通大学经济管理学院博士生，研究方向：资本市 场研究、公司财务；王建琼，西南交通大学经济管理学院教授、副院长、博士生 导师，研究方向：资本市场、企业管理；卢涛，上海证券交易所研究中心研究员， 研究方向：金融创新产品、交易制度设计；汤弦，上海证券交易所研究中心研究 员，研究方向：金融创新产品、资本市场。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
4
监管机构的风险监控措施
试点券商
投资者
创新试点类证券公司；最 近 6 个月净资本 50 亿以 上；
对单一客户融资业务规模 不得超过净资本的 5%； 对单一客户融券业务规模 不得超过净资本的 5%； 接受单只担保股票的市值 不得超过总市值的 20%；
普通账户在试点券商交易 至少半年； 个人金融资产至少 50 万； 个人融资融券初始保证金 比例不低于为 50%； 规定各种担保品折算率上 限；
2．市场缺乏有效的风险对冲机制 我们在前面指出投资者和券商之间的融券交易实质上是零和博弈，融资融券 行为使试点券商和投资者均承担了股票价格变动的风险。如果市场上存在有效的 风险对冲机制使得试点券商或投资者的风险将处于可控和可承受的范围内，这会 增加他们参与融资融券交易的意愿。 然而，我国证券市场的实际情况是，尽管我国目前已经推出了股指期货产品， 但在目前阶段，股指期货定价存在较大偏差，利用股指期货对个股进行完全对冲 还存在一定的技术困难及成本壁垒。具体而言，（1）从成熟市场的经验来看，股 指期货与现货间的基差较小。以美国的标普 500 指数期货为例，大部分时间只是
在海外证券市场，融资融券业务是一项普遍实施的成熟交易制度，是证券市 场基本职能发挥作用的重要基础之一，它不仅会提高市场的价格发现效率，完善 市场质量，也会对交易活跃度的提高产生非常积极的作用[1][2]。随着股权分置改 革、上市公司治理、大力发展机构投资者、证券公司综合治理等一系列改革发展 工作的深入推进，证券市场基础性制度建设取得了积极进展，开展融资融券业务 的市场环境已经成熟。在此背景下，经证监会批准，2010年3月31日，沪、深交 易所开始正式接受来自第一批包括国泰君安、国信证券、中信证券等在内的六家 试点券商的融资融券交易申报，这意味着经过四年准备的融资融券交易已经正式 进入市场操作阶段。那么，在我国证券市场上推行了近2个月融资融券业务运行 状况如何？在发展过程中存在哪些问题？我们应该如何根据我国证券市场的实 际特点完善融资融券业务以便更好发挥其本来的市场功能？对上述问题的解答 是本文的研究初衷。
一、融资融券业务试点阶段运行现状
1
以 2010 年 3 月 31 日沪、深交易所接受融资融券交易申报为标志，我国证券 公司融资融券试点经几年精心准备，已正式步入交易阶段。我们给出了沪市近 2 个月融资融券的情况，见图 1。不难发现，融资融券业务发展平稳，日交易额由 最初的不足 600 万元增加到近 5 亿元。在融资融券业务中，融资交易占据绝对份 额，日均融资交易额为融券交易额的 67 倍。
图 2 我国股指期货主力合约的实际价格与理论价格的走势
资料来源：Wind 3．风险防范制度过严 试点券商在业务推出阶段的风险防范过严也是导致融资融券交易不活跃的 主要原因之一。为了保证融资融券业务的平稳运行，证监会及交易所等监管部门 已经制定了多种风险控制措施（见图 3）。例如，对试点券商规定信用交易规模 及接受担保品的市值制定上限；对投资者规定保证金比率下限及担保品的折算率 上限等。我们之前的研究已经表明，证监会和交易所的规定已经能够保证融资融 券业务风险可测、可控、可防[7]。然而，试点券商在会所两级规定的基础上进一 步增加了额外的限制条件。例如，试点券商要求投资者账户开户时间在 18 个月 以上，较监管部门的要求延长了至少 1 年；试点券商对投资者初始保证金水平和 维持保证金比例的要求较证监会及交易所的规定分别增加了 30%和 20%等（见表 2）。 不可否认，试点券商增加额外的限制条件是为了进一步控制风险，但在证监 会及交易所规则已经能够有效防范风险的背景下，过多的限制条件使得投资者参 与融资融券的各种隐性成本较高，限制了其参与交易的意愿。 图 3 监管部门对试点券商及投资者的监管措施
综上可见，融资融券市场规模相对较小、融资融券业务发展不尽合理、试点 券商可融券种数量有限，已经成为目前融资融券业务开展过程中的主要问题。如 果我们不能正确认识导致上述问题的本质原因，融资融券业务将会遭遇发展“瓶 颈”，甚至被“边缘化”。
二、融资融券业务发展过程中存在问题的原因探究 融资融券市场规模相对较小、融资融券业务发展不尽合理、试点券商可融券 种数量有限，已经成为目前融资融券业务开展过程中的主要问题。不过，进一步 来看，正是由于试点券商可融券种数量较少，才使得投资者不愿参与融券交易， 进而引致融资融券业务发展失衡。深究融资、融券发展过程中出现上述问题的原 因，我们认为包括以下几点： 1．目前市场缺乏有效的转融通机制 市场缺乏有效的转融通机制，是目前融券券源稀少，交易不活跃的主要原因 之一。目前，试点券商均是以自身持有的股票作为融券的来源，来借给投资者。 这使试点券商只会在以下情况下将股票作为融券标的：（1）融券券源为券商自身 长期战略持有的证券。这类券种一般均为券商所持上市公司的法人股，持股成本 极低，且很难在市场上变现。通过我们的实地调研，试点券商持有的这类券源的 品种有限；（2）未来有相当大把握上涨的股票。 试点券商选择可融券股票的依据往往导致两个结果：其一，在现有融资融券 标的范围内，试点券商能够获得的成本较低的法人股品种非常少，这使得试点券 商没有可融的股票；其二，对于试点券商可融的股票，投资者非常清楚可融券的 股票是试点券商有较大把握看涨的股票，除非投资者有较大的把握或更有力的证 据说服自己这些股票未来会跌，否则理性的投资者是不愿对这些股票融券卖出 的。这使得投资者参与融券交易的可能性变得更低。进而言之，券商将未来看涨 的股票融给投资者往往导致在投资者与试点券商之间的融券交易实质上是激励 不相容的零和博弈。换言之，投资者与试点券商间并非合作式的共赢关系，而是 简单的对赌关系，即投资者通过融券获得的收益（损失）恰恰是试点券商的损失 （收益）。 以上结果使得试点券商可融券的股票数量较少，也使得投资者不愿参与目前 市场中的融券交易。
3
在期货理论价格正负 1%上下波动[8]。而我国市场中的股指期货主力合约 IF1005 的实际价格的波动范围在期货理论价格的 3%左右（见图 2），表明相对海外股指 期货市场的情况，我国股指期货市场的定价效率还有待进一步提高；（2）我国现 有股指期货合约以沪深 300 为标的，但融资融券的标的股票范围不足 90 只，这 给没有太多股指期货实践经验的投资者或试点券商进行风险对冲带来了技术的 难题。故目前通过股指期货对冲来解决融券券源匮乏问题的可行性不高，阻碍了 投资者和试点券商通过股指期货对冲融资融券风险。
图 1 沪市融资融券交易变化情况
注：资料来源于上海证券交易所网站。
从融资的实际情况来看，所有六家试点券商均以沪、深交易所规定的上证
50 成分股和深证成指作为融资的标的范围（见表 1）。不过，对于融券标的而言，
尽管所有的试点券商均规定了数量众多的融券股票范围，但实际可被投资者交易
的股票却少之又少。以海通证券为例，目前可以为投资者提供的融券股票只有 8
保证 金限 制
融资 初始 保证 金比 例
融券 初始 保证 金比 例
国泰君安
严重关注线 1160%
警戒线2140%
最低 90%； 50%+（1-标的 证券折算率）
最低 150%； 50%+（1-标的 证券折算率） +180%-2*标 的证券折算
率
表 2 试点券商融资融券业务风险防范措施
融券标的证券
90
87（10 只
（2 只可交易） 可交易）
86（19 只 可交易）
8 只可交 易
90（无可交 易数量）
3 只可交 易
尽管目前融资融券业务发展平稳，但从以往融资融券的情况看，我们不难发 现以下两点问题：
（1）虽然融资融券的市场规模逐渐增长，但相对于沪市日均千亿的交易规 模而言，融资融券的市场规模相对较小（见图 1）。从海外市场成功经验来看， 以融资融券为代表的信用交易较为活跃，在市场交易总量中占较大比重。以美国 和日本为例，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的 2％，但是信 用交易规模占证券交易金额的比重却达到了 16％－20％左右；我国台湾地区融 资融券交易的规模占其总交易量的比例更高，达到了 30％以上[2] [3] [4]。反观我国 大陆证券市场，融资融券业务总量仅占沪市 A 股交易总量的不足 0.7%，市场规 模之小可见一斑。
只，分别是中国联通、工商银行、中国建筑国际、中国南车、深发展、深万科、
太钢不锈和中信国安；国泰君安证券目前所设定的融券范围更少，仅有 2 支，分
ห้องสมุดไป่ตู้
别为万科 A 和中国石化。
表 1 试点券商融资融券标的证券数量
国泰君安 国信证券 中信证券 海通证券 光大证券 广发证券
融资标的证券
90
87
86
89
90
90
（2）融资业务和融券业务发展不平衡，融券业务比重过小。这表现为，一 方面，可交易的融券标的股票数量较小，使投资者几乎没有选择的余地（见表 1）； 另一方面，融券交易份额仅为融资交易的 0.18%，市场融券功能基本丧失。从融 资融券的实践经验来看，尽管融资交易会高于融券交易，但融券业务的占比仍会 占据一席之地。例如，在日本和台湾证券市场中，融券交易一般会占融资和融券 交易总额的 20%左右[5][6]。
融资融券运行现状分析及问题剖析 崔媛媛 王建琼 卢涛 汤弦
（西南交通大学，成都 600031；上海证券交易所，上海 200120）
摘要：本文在考察我国证券市场融资融券业务运行现状的基础上，剖析了该业务 中存在的问题。研究发现，市场规模相对较小，融资业务和融券业务发展不平衡 是目前面临的主要问题。通过对试点券商的实地调研，我们发现，转融通机制缺 乏、风险对冲较少、风险防范制度过严、融资融券标的范围过窄、投资者资金利 用率较低以及多年来做多的投资惯性是导致上述问题的本质原因。最后，本文提 出了相应的政策建议。 关键词：融资融券、转融通机制、风险防范 Abstract: the paper analyzes the problems of margin trading business in China and base on which will further make the corresponding policy recommendations. We find the major problems are the scale of margin trading business is relatively small, and financing business has unbalanced development corresponding to securities lending business. Through interviews with some security companies, we find them lack of refinancing mechanisms and risk hedging methods. Besides, risk prevention system is too restrictive, the small scope of margin target, low utilization of funds investors, and investors’ inhabits also led to the above reasons. Finally, we put forwards corresponding policy recommendations. Keywords: margin trading, refinancing mechanisms, risk prevention system 作者简介：崔媛媛，女，西南交通大学经济管理学院博士生，研究方向：资本市 场研究、公司财务；王建琼，西南交通大学经济管理学院教授、副院长、博士生 导师，研究方向：资本市场、企业管理；卢涛，上海证券交易所研究中心研究员， 研究方向：金融创新产品、交易制度设计；汤弦，上海证券交易所研究中心研究 员，研究方向：金融创新产品、资本市场。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
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监管机构的风险监控措施
试点券商
投资者
创新试点类证券公司；最 近 6 个月净资本 50 亿以 上；
对单一客户融资业务规模 不得超过净资本的 5%； 对单一客户融券业务规模 不得超过净资本的 5%； 接受单只担保股票的市值 不得超过总市值的 20%；
普通账户在试点券商交易 至少半年； 个人金融资产至少 50 万； 个人融资融券初始保证金 比例不低于为 50%； 规定各种担保品折算率上 限；
2．市场缺乏有效的风险对冲机制 我们在前面指出投资者和券商之间的融券交易实质上是零和博弈，融资融券 行为使试点券商和投资者均承担了股票价格变动的风险。如果市场上存在有效的 风险对冲机制使得试点券商或投资者的风险将处于可控和可承受的范围内，这会 增加他们参与融资融券交易的意愿。 然而，我国证券市场的实际情况是，尽管我国目前已经推出了股指期货产品， 但在目前阶段，股指期货定价存在较大偏差，利用股指期货对个股进行完全对冲 还存在一定的技术困难及成本壁垒。具体而言，（1）从成熟市场的经验来看，股 指期货与现货间的基差较小。以美国的标普 500 指数期货为例，大部分时间只是
在海外证券市场，融资融券业务是一项普遍实施的成熟交易制度，是证券市 场基本职能发挥作用的重要基础之一，它不仅会提高市场的价格发现效率，完善 市场质量，也会对交易活跃度的提高产生非常积极的作用[1][2]。随着股权分置改 革、上市公司治理、大力发展机构投资者、证券公司综合治理等一系列改革发展 工作的深入推进，证券市场基础性制度建设取得了积极进展，开展融资融券业务 的市场环境已经成熟。在此背景下，经证监会批准，2010年3月31日，沪、深交 易所开始正式接受来自第一批包括国泰君安、国信证券、中信证券等在内的六家 试点券商的融资融券交易申报，这意味着经过四年准备的融资融券交易已经正式 进入市场操作阶段。那么，在我国证券市场上推行了近2个月融资融券业务运行 状况如何？在发展过程中存在哪些问题？我们应该如何根据我国证券市场的实 际特点完善融资融券业务以便更好发挥其本来的市场功能？对上述问题的解答 是本文的研究初衷。
一、融资融券业务试点阶段运行现状
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以 2010 年 3 月 31 日沪、深交易所接受融资融券交易申报为标志，我国证券 公司融资融券试点经几年精心准备，已正式步入交易阶段。我们给出了沪市近 2 个月融资融券的情况，见图 1。不难发现，融资融券业务发展平稳，日交易额由 最初的不足 600 万元增加到近 5 亿元。在融资融券业务中，融资交易占据绝对份 额，日均融资交易额为融券交易额的 67 倍。
图 2 我国股指期货主力合约的实际价格与理论价格的走势
资料来源：Wind 3．风险防范制度过严 试点券商在业务推出阶段的风险防范过严也是导致融资融券交易不活跃的 主要原因之一。为了保证融资融券业务的平稳运行，证监会及交易所等监管部门 已经制定了多种风险控制措施（见图 3）。例如，对试点券商规定信用交易规模 及接受担保品的市值制定上限；对投资者规定保证金比率下限及担保品的折算率 上限等。我们之前的研究已经表明，证监会和交易所的规定已经能够保证融资融 券业务风险可测、可控、可防[7]。然而，试点券商在会所两级规定的基础上进一 步增加了额外的限制条件。例如，试点券商要求投资者账户开户时间在 18 个月 以上，较监管部门的要求延长了至少 1 年；试点券商对投资者初始保证金水平和 维持保证金比例的要求较证监会及交易所的规定分别增加了 30%和 20%等（见表 2）。 不可否认，试点券商增加额外的限制条件是为了进一步控制风险，但在证监 会及交易所规则已经能够有效防范风险的背景下，过多的限制条件使得投资者参 与融资融券的各种隐性成本较高，限制了其参与交易的意愿。 图 3 监管部门对试点券商及投资者的监管措施
综上可见，融资融券市场规模相对较小、融资融券业务发展不尽合理、试点 券商可融券种数量有限，已经成为目前融资融券业务开展过程中的主要问题。如 果我们不能正确认识导致上述问题的本质原因，融资融券业务将会遭遇发展“瓶 颈”，甚至被“边缘化”。
二、融资融券业务发展过程中存在问题的原因探究 融资融券市场规模相对较小、融资融券业务发展不尽合理、试点券商可融券 种数量有限，已经成为目前融资融券业务开展过程中的主要问题。不过，进一步 来看，正是由于试点券商可融券种数量较少，才使得投资者不愿参与融券交易， 进而引致融资融券业务发展失衡。深究融资、融券发展过程中出现上述问题的原 因，我们认为包括以下几点： 1．目前市场缺乏有效的转融通机制 市场缺乏有效的转融通机制，是目前融券券源稀少，交易不活跃的主要原因 之一。目前，试点券商均是以自身持有的股票作为融券的来源，来借给投资者。 这使试点券商只会在以下情况下将股票作为融券标的：（1）融券券源为券商自身 长期战略持有的证券。这类券种一般均为券商所持上市公司的法人股，持股成本 极低，且很难在市场上变现。通过我们的实地调研，试点券商持有的这类券源的 品种有限；（2）未来有相当大把握上涨的股票。 试点券商选择可融券股票的依据往往导致两个结果：其一，在现有融资融券 标的范围内，试点券商能够获得的成本较低的法人股品种非常少，这使得试点券 商没有可融的股票；其二，对于试点券商可融的股票，投资者非常清楚可融券的 股票是试点券商有较大把握看涨的股票，除非投资者有较大的把握或更有力的证 据说服自己这些股票未来会跌，否则理性的投资者是不愿对这些股票融券卖出 的。这使得投资者参与融券交易的可能性变得更低。进而言之，券商将未来看涨 的股票融给投资者往往导致在投资者与试点券商之间的融券交易实质上是激励 不相容的零和博弈。换言之，投资者与试点券商间并非合作式的共赢关系，而是 简单的对赌关系，即投资者通过融券获得的收益（损失）恰恰是试点券商的损失 （收益）。 以上结果使得试点券商可融券的股票数量较少，也使得投资者不愿参与目前 市场中的融券交易。
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在期货理论价格正负 1%上下波动[8]。而我国市场中的股指期货主力合约 IF1005 的实际价格的波动范围在期货理论价格的 3%左右（见图 2），表明相对海外股指 期货市场的情况，我国股指期货市场的定价效率还有待进一步提高；（2）我国现 有股指期货合约以沪深 300 为标的，但融资融券的标的股票范围不足 90 只，这 给没有太多股指期货实践经验的投资者或试点券商进行风险对冲带来了技术的 难题。故目前通过股指期货对冲来解决融券券源匮乏问题的可行性不高，阻碍了 投资者和试点券商通过股指期货对冲融资融券风险。
图 1 沪市融资融券交易变化情况
注：资料来源于上海证券交易所网站。
从融资的实际情况来看，所有六家试点券商均以沪、深交易所规定的上证
50 成分股和深证成指作为融资的标的范围（见表 1）。不过，对于融券标的而言，
尽管所有的试点券商均规定了数量众多的融券股票范围，但实际可被投资者交易
的股票却少之又少。以海通证券为例，目前可以为投资者提供的融券股票只有 8
保证 金限 制
融资 初始 保证 金比 例
融券 初始 保证 金比 例
国泰君安
严重关注线 1160%
警戒线2140%
最低 90%； 50%+（1-标的 证券折算率）
最低 150%； 50%+（1-标的 证券折算率） +180%-2*标 的证券折算
率
表 2 试点券商融资融券业务风险防范措施
融券标的证券
90
87（10 只
（2 只可交易） 可交易）
86（19 只 可交易）
8 只可交 易
90（无可交 易数量）
3 只可交 易
尽管目前融资融券业务发展平稳，但从以往融资融券的情况看，我们不难发 现以下两点问题：
（1）虽然融资融券的市场规模逐渐增长，但相对于沪市日均千亿的交易规 模而言，融资融券的市场规模相对较小（见图 1）。从海外市场成功经验来看， 以融资融券为代表的信用交易较为活跃，在市场交易总量中占较大比重。以美国 和日本为例，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的 2％，但是信 用交易规模占证券交易金额的比重却达到了 16％－20％左右；我国台湾地区融 资融券交易的规模占其总交易量的比例更高，达到了 30％以上[2] [3] [4]。反观我国 大陆证券市场，融资融券业务总量仅占沪市 A 股交易总量的不足 0.7%，市场规 模之小可见一斑。
只，分别是中国联通、工商银行、中国建筑国际、中国南车、深发展、深万科、
太钢不锈和中信国安；国泰君安证券目前所设定的融券范围更少，仅有 2 支，分
ห้องสมุดไป่ตู้
别为万科 A 和中国石化。
表 1 试点券商融资融券标的证券数量
国泰君安 国信证券 中信证券 海通证券 光大证券 广发证券
融资标的证券
90
87
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