国际金融市场案例分析
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中信泰富投资外汇 期权交易巨亏事件
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中信泰富投资外汇 期权交易巨亏事件
背景介绍
• 公司背景
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986 年通过新景丰公司上市，同年2月，泰富发展通过发行2．7亿 股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香 港集团)持有泰富发展64．7％的股权。自此，泰富发展成为 中信集团子公司。
事实上，中信泰富的行为反映它不只是从事矿 业、物业、基建、航空等实体企业。更是一家进入 金融市场进行对冲交易的大型机构。2006年次贷危 机爆发之前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事 实体企业的赢利远远不如金融交易，金融衍生品的 巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁 定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。
• 外部监管
企业一经发行股票并上市就成为公众公 司，要受到公共监管。我国证券市场从发育 程度来看仍处于初级阶段，市场运行环境还 有很多不完善的地方。这突出表现在缺乏严 密、高效的监管体制，监管部门对证券市场 监管力度不够，对违规行为的查处不力且滞 后，导致违规行为泛滥、信息披露失真、机 构操纵市场等等。
中信泰富有限公司的业务集中在香港及内地市场，经营 业务以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道) 、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。中信泰富于香 港联合交易所上市，并成为恒生指数成分股之一。其最大股 东中国国际信托投资(香港集团)有限公司是北京中国国际信托 投资公司的全资附属公司。
背景介绍
0．87之上。自2007年底至2008年7月，澳元一直处于 上升态势，2008年7月，公司在两周内又增加了很多类 似合约。 • 2008年9—10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息， 导致澳元大幅贬值。
从7月中旬到8月短短一个月问，澳元开始出现持 续贬值，澳元兑美元跌幅高达10．8％，这几乎抹平了 一年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到这些 合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008 年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8．07亿港元。
而极不对称的条款是当汇率低于0．87美元／澳元 时，中信泰富需要加倍以0．87美元的高价接澳元仓位 直至合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中 信泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 签约时间点应锁定在2007年12月前后。 因为在2007年l0月以后，澳元兑美元的汇率才处于
2.加强内部监管
(1)内部监管。加强公司高层相互之间的监管，以及 员工对高层的监管，以避免高层滥用权利。 (2)外部监管。探索推进信息披露监管创新。增强信 息披露的及时性和透明度。在进一步规范上市公司信息 披露行为工作中重点有三个方面：一是信息披露的及时 性和完整性。上市公司应制定公司内部信息披露工作的 工作机制和内部控制制度，明确董事、监事和高管人员 的披露义务和具体责任，确保披露及时准确；二是鼓励 上市公司进行自愿披露，提高主动披露的意愿，降低资 本成本；三是对不同行业实行有差异的、针对性更强的 信息披露要求，如尽快发布银行、保险、证券等特殊行 业上市公司持续信息披露的特别规定。
间接原因：监管制度不完善
• 内部监管
中信泰富董事局主席荣智健曾对外表示他对公 司购买累计期权合约的事并不知情，而把责任归结 于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，并 表明这些合约的交易并未经主席批准。
然而，对于一般的上市公司，投资决策理应经 过由5—6人组成的投资委员会集体决定才能通过， 荣智健的不知情很难让人信服。
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 总额为90．5亿澳元，锁定汇率0.87。 合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0
．87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美 元接收澳元。最高累计金额约94．4亿澳元。 • 合约签定当时已造成中信泰富亏损。
这些合约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶， 而向下亏损却是加倍且无故出的：如果汇率保持在0． 87美元／澳元以上，中信泰富会获得有限利润，敲出 障碍期权便利总利润最多只能有4亿多港元，而且若每 月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则以 后有限利润也无法取得；
3.关注外部环境
• 在全球经济一体化的格局下，企业的 经营应该关注世界经济的走势。中信 泰富累计期权的购买是在美国爆发次 贷危机之后，这就提示着再投资金融 衍生品的风险是巨大的，此时企业的 经营应该更趋向于保守。
直接原因：澳元汇率巨幅波动
中信泰富在澳大利亚经营的铁矿 项目规模庞大，据估计总投资约42亿 美元，很多设备和投入都必须以澳元 来支付。
为了减低铁矿项目面临的汇率风 险，便签订若干累计期权合(IlPKOBA 合约)Baidu Nhomakorabea对冲风险主要有4种，分别为 澳元累计目标可赎回远期合约、每日 累计澳元远期合约、双货币累计目标 可赎回远期合约、人民币累计目标可 赎回远期合约。其中金额最大的是澳 元累计目标可赎回远期合约。
结论
中信泰富的巨额亏损说明了 企业利用金融衍生品规避风险， 不应贪图利益，必须考虑该金融 衍生品本身可能带来的风险。
建议
1．慎重对待金融衍生品。 2．加强内外部监管
（1）内部监管 （2）外部监管 3. 关注外部环境
1.慎重对待金融衍生品
• 当风险和收益不平等时，实体企业 应谨慎购买该衍生品来规避风险，因为 实体企业的主营业务并非资本市场中的 投资或投机，参与资本市场的初衷只是 为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带 来的风险。当然，如果金融市场中有明 显的盈利机会也并非不可加以利用，但 这也是在风险与收益匹配或风险小于收 益的基础上进行的。
中信泰富延期6周才披露亏损真相，严 重违背了上市公司的信息披露原则。
根本原因：金融衍生品加剧的风险
2006年下半年美国爆发了次贷危机，进入2007 年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴。全球经 济受到严重影响时，由于中国的资本市场未完全对 外开放，仿佛成为次贷危机下的一片绿洲；
然而，中信泰富危机的爆发却告诉我们次贷危 机对中国的影响并非像人们估计的那么乐观。金融 机构受到影响尚可理解，然而为什么中国的实体企 业也未能幸免于难呢?
• 中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价改 成了汇价，实际上都是Accumulator，只 是形式有所变化。即由投行设定一个汇率， 当市场汇价高于此汇率时投资者可以低于该 汇率水平、每天(或合约规定的频率)买入1 个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成 本。但当市场价格低于设定价格时，则投资 者必须每天(或合约规定的频率)以该设定价 买入2个单位的外汇。由此可见，KODA是 一个风险与收益不平等的合约，当投资者预 测错误时会导致巨大的亏损。
• 案例背景
2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业eralogy Pty Ltd达成协议。以4．15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥 有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino—Iron和Balmoral Iron 的全部股权，成为中国未来大型铁矿石供应商。
中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港 恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股， 所以中信泰富集红蓝于一身，加上澳大利亚的收购项目是 目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富 的资金实力由此可见一斑。然而，这只香港红筹股却于2008 年10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日 股价下挫55％，累及恒生指数下挫1．84％。使中信泰富 遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的 杠杆式外汇期权合约——Accumulator。
案例回放
案例分析
• 知识补充——累计外汇期权合约
Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种 ，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合 约。中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是 Knock Out Discount Accumulator(KO—DA)。 最初Accumulator是投资者与私人银行订立的股票累 计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价 高于这个价格时，则可以规定价买人股票以套利， 但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买 入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。
无论这些声明属实与否，都说明中信泰富公司 内部监管制度存在严重漏洞。中信泰富是大型的红 蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿 元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严 重问题，不论是否存在因有人知晓内幕而做沽空交 易以牟利的行为，公司高层都对此有不可推卸的责 任。
间接原因：监管制度不完善
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中信泰富投资外汇 期权交易巨亏事件
背景介绍
• 公司背景
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986 年通过新景丰公司上市，同年2月，泰富发展通过发行2．7亿 股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香 港集团)持有泰富发展64．7％的股权。自此，泰富发展成为 中信集团子公司。
事实上，中信泰富的行为反映它不只是从事矿 业、物业、基建、航空等实体企业。更是一家进入 金融市场进行对冲交易的大型机构。2006年次贷危 机爆发之前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事 实体企业的赢利远远不如金融交易，金融衍生品的 巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁 定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。
• 外部监管
企业一经发行股票并上市就成为公众公 司，要受到公共监管。我国证券市场从发育 程度来看仍处于初级阶段，市场运行环境还 有很多不完善的地方。这突出表现在缺乏严 密、高效的监管体制，监管部门对证券市场 监管力度不够，对违规行为的查处不力且滞 后，导致违规行为泛滥、信息披露失真、机 构操纵市场等等。
中信泰富有限公司的业务集中在香港及内地市场，经营 业务以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道) 、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。中信泰富于香 港联合交易所上市，并成为恒生指数成分股之一。其最大股 东中国国际信托投资(香港集团)有限公司是北京中国国际信托 投资公司的全资附属公司。
背景介绍
0．87之上。自2007年底至2008年7月，澳元一直处于 上升态势，2008年7月，公司在两周内又增加了很多类 似合约。 • 2008年9—10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息， 导致澳元大幅贬值。
从7月中旬到8月短短一个月问，澳元开始出现持 续贬值，澳元兑美元跌幅高达10．8％，这几乎抹平了 一年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到这些 合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008 年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8．07亿港元。
而极不对称的条款是当汇率低于0．87美元／澳元 时，中信泰富需要加倍以0．87美元的高价接澳元仓位 直至合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中 信泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 签约时间点应锁定在2007年12月前后。 因为在2007年l0月以后，澳元兑美元的汇率才处于
2.加强内部监管
(1)内部监管。加强公司高层相互之间的监管，以及 员工对高层的监管，以避免高层滥用权利。 (2)外部监管。探索推进信息披露监管创新。增强信 息披露的及时性和透明度。在进一步规范上市公司信息 披露行为工作中重点有三个方面：一是信息披露的及时 性和完整性。上市公司应制定公司内部信息披露工作的 工作机制和内部控制制度，明确董事、监事和高管人员 的披露义务和具体责任，确保披露及时准确；二是鼓励 上市公司进行自愿披露，提高主动披露的意愿，降低资 本成本；三是对不同行业实行有差异的、针对性更强的 信息披露要求，如尽快发布银行、保险、证券等特殊行 业上市公司持续信息披露的特别规定。
间接原因：监管制度不完善
• 内部监管
中信泰富董事局主席荣智健曾对外表示他对公 司购买累计期权合约的事并不知情，而把责任归结 于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，并 表明这些合约的交易并未经主席批准。
然而，对于一般的上市公司，投资决策理应经 过由5—6人组成的投资委员会集体决定才能通过， 荣智健的不知情很难让人信服。
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 总额为90．5亿澳元，锁定汇率0.87。 合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0
．87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美 元接收澳元。最高累计金额约94．4亿澳元。 • 合约签定当时已造成中信泰富亏损。
这些合约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶， 而向下亏损却是加倍且无故出的：如果汇率保持在0． 87美元／澳元以上，中信泰富会获得有限利润，敲出 障碍期权便利总利润最多只能有4亿多港元，而且若每 月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则以 后有限利润也无法取得；
3.关注外部环境
• 在全球经济一体化的格局下，企业的 经营应该关注世界经济的走势。中信 泰富累计期权的购买是在美国爆发次 贷危机之后，这就提示着再投资金融 衍生品的风险是巨大的，此时企业的 经营应该更趋向于保守。
直接原因：澳元汇率巨幅波动
中信泰富在澳大利亚经营的铁矿 项目规模庞大，据估计总投资约42亿 美元，很多设备和投入都必须以澳元 来支付。
为了减低铁矿项目面临的汇率风 险，便签订若干累计期权合(IlPKOBA 合约)Baidu Nhomakorabea对冲风险主要有4种，分别为 澳元累计目标可赎回远期合约、每日 累计澳元远期合约、双货币累计目标 可赎回远期合约、人民币累计目标可 赎回远期合约。其中金额最大的是澳 元累计目标可赎回远期合约。
结论
中信泰富的巨额亏损说明了 企业利用金融衍生品规避风险， 不应贪图利益，必须考虑该金融 衍生品本身可能带来的风险。
建议
1．慎重对待金融衍生品。 2．加强内外部监管
（1）内部监管 （2）外部监管 3. 关注外部环境
1.慎重对待金融衍生品
• 当风险和收益不平等时，实体企业 应谨慎购买该衍生品来规避风险，因为 实体企业的主营业务并非资本市场中的 投资或投机，参与资本市场的初衷只是 为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带 来的风险。当然，如果金融市场中有明 显的盈利机会也并非不可加以利用，但 这也是在风险与收益匹配或风险小于收 益的基础上进行的。
中信泰富延期6周才披露亏损真相，严 重违背了上市公司的信息披露原则。
根本原因：金融衍生品加剧的风险
2006年下半年美国爆发了次贷危机，进入2007 年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴。全球经 济受到严重影响时，由于中国的资本市场未完全对 外开放，仿佛成为次贷危机下的一片绿洲；
然而，中信泰富危机的爆发却告诉我们次贷危 机对中国的影响并非像人们估计的那么乐观。金融 机构受到影响尚可理解，然而为什么中国的实体企 业也未能幸免于难呢?
• 中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价改 成了汇价，实际上都是Accumulator，只 是形式有所变化。即由投行设定一个汇率， 当市场汇价高于此汇率时投资者可以低于该 汇率水平、每天(或合约规定的频率)买入1 个单位的外汇，这样投资者成本低于市场成 本。但当市场价格低于设定价格时，则投资 者必须每天(或合约规定的频率)以该设定价 买入2个单位的外汇。由此可见，KODA是 一个风险与收益不平等的合约，当投资者预 测错误时会导致巨大的亏损。
• 案例背景
2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业eralogy Pty Ltd达成协议。以4．15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥 有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino—Iron和Balmoral Iron 的全部股权，成为中国未来大型铁矿石供应商。
中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港 恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股， 所以中信泰富集红蓝于一身，加上澳大利亚的收购项目是 目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富 的资金实力由此可见一斑。然而，这只香港红筹股却于2008 年10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日 股价下挫55％，累及恒生指数下挫1．84％。使中信泰富 遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的 杠杆式外汇期权合约——Accumulator。
案例回放
案例分析
• 知识补充——累计外汇期权合约
Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种 ，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合 约。中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是 Knock Out Discount Accumulator(KO—DA)。 最初Accumulator是投资者与私人银行订立的股票累 计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价 高于这个价格时，则可以规定价买人股票以套利， 但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买 入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。
无论这些声明属实与否，都说明中信泰富公司 内部监管制度存在严重漏洞。中信泰富是大型的红 蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿 元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严 重问题，不论是否存在因有人知晓内幕而做沽空交 易以牟利的行为，公司高层都对此有不可推卸的责 任。
间接原因：监管制度不完善