金融市场学经典课件第三章——债券市场

公共选择理论
主要代表人物詹姆斯•布坎南认为：从根本上说，古典 公债原则是正确的，而凯恩斯的公债理论是错误的。 根据凯恩斯公债理论运作的财政机制将会摧毁整个民 族的资产价值。他指出，当一个人无论是通过个人自 愿还是通过公共强迫方式放弃当前的消费时，资产价 值就会增加；相反，当一个人无论是通过个人自愿方 式还是通过公共强迫方式消费更多的现期收入时，可 预见的将来收入的贴现值便会受损失，从而资产价值 就会减少。无论是个人还是政府，当他们借助于公债 来耗尽未来的收入而满足于眼前的消费时，其结果都 是减少资产的价值，除非发行公债是为真正的资本投 资而筹措资金。
债券的交易方式
现货交易：交易双方在成交后立即交割。 期货交易：交易双方在成交后按期货协议规定条件远 期交割的交易方式。 期权交易：是投资者在给付一定的期权费后，取得的 一种按约定价格在规定期限内买进或卖出一定数量的 金融资产或商品的权利。 回购协议：是债券买卖双方按预先签订的协议，约定 在卖出一笔债券后一段时间再以特定价格买回这笔债 券。
债券收益率
是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。 到期收益率：是使一种债券或其他金融资产的购买价格等于其预 期的年净现金流（收入）的现值的比率。
V＝I ／（1＋y）¹ ＋I ／（1＋y）² ＋……＋I /（1＋y）＋M/（1
1
2 n
＋y） 持有期收益率：如果债券的购买者只持有债券一段时间并再到期 日前将其出售，就出现了持有期收益率。
P＝I1／（1＋h）¹ ＋I2／（1＋h）² ＋……＋Im/（1＋h）＋Pm/（1 ＋h）
小思考：债券发行市场和债券流通市场有何关系？
国家信用与政府债券市场
国债的起源
世界上第一张政府债券出现于最早产生资本主义生产 关系萌芽的地中海沿岸国家。（12世纪佛罗伦萨）到 17世纪后半期，荷兰公开发行了一批政府债券，使得 阿姆斯特丹成为欧洲最主要的债券市场。此后，英国 工业革命的成功和海上力量的强大，使它很快成为当 时世界上最强大的国家，国债的发展中心也由荷兰移 向英国。 由于当时发行的英国政府公债带有金黄边，并具有很 高的信誉度，以因此被称为“金边债券”。现在“金 边债券‘一词泛指所有中央政府发行的债券。
国债理论 古典公债理论 凯恩斯学派公债理论 公共选择理论
古典公债理论
几乎所有主流经济学家都反对维持公债。 关于公债的两个基本认识： 只有当政府财政面临一次性的、超常规的社会需求，并且这种需 求对于公共支出的要求只是暂时性的时候，政府才能采用发行公 债的手段； 当政府筹措资金的目的为真正的生产性项目筹资时，才能发行公 债，并且公债的发行规模必须适当。 但在如何对待、处理巨额公债的问题上； 李家图坚决主张一次性地偿还当时（19世纪初拿破仑战争）存在 的全部公债。 而马尔萨斯和劳德戴尔则认为维持适当的需求水平是必要的，并 且警告说，如果迅速偿还公债就不可避免造成需求不足的危险。
凯恩斯学派公债理论
全面否定了公债的古典法则。 凯恩斯认为，由于社会中存在有效需求不足， 政府可以利用发行国债等积极的财政政策，增 加政府支出和减少税收以刺激私人经济部门的 发展。 在凯恩斯的观点中，公债负担不会转移给下一 代的观点无论在什么情况下都是不能实现的。 因为，两代人之间必然存在着代际关系，即父 债子还，他们需交纳更多的税款才能还上代欠 下的债。
小思考：如果你投资于债券，你是否会依赖信用机构的评级？为什
么？
穆迪公司和标准普尔公司在对某种债券进行评 级后，投资等级的债券出现违约的情况是非常 少见的。一个原因在于信用机构通常对信用评 估进行了合理的分析，另一原因就是评级通常 定期更新，债券可能在出现违约之前就被调整 到投资性等级。
债券的发行市场与流通市场
债券市场
学习目标
债券概述 债券的发行市场与流通市场 国家信用与政府债券市场 商业信用与公司债券市场
债券概述
债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构向 社会借债筹措资金时，向投资者发行，并承诺按一定 的利率支付利息及按约定条件偿还本金的债权债务凭 证。 债券作为一种重要的融资手段和金融工具，具有以下 特征：
外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外发行的以当地国货币计值的债券。 欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组 织在国外市场上以第三国货币为面值发行的债券。
垃圾债券
垃圾债券（Junk bond）之所以得名，是因为这种债 券投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大， 对投资者得资金保障差。 垃圾债券最早起源于20世纪20年代得美国，主要是一 些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的。70年代初 其流通量还不到20亿美元。但此后，垃圾债券逐渐成 为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾 债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期，1988年垃圾 债券总市值达到2000亿美元。被称为“垃圾债券之王” 的德崇证券公司1983年收益仅10亿美元，但到了1987 年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40 亿美元。 在1987年的股灾后，垃圾债券逐步走向衰退。
间接发行：指发行人不直接向投资者推销，而是委
托中介机构进行承购推销。在现代的国债发行中，大 部分采用间接发行的方式。
债券的承销当债券的发行人选择间接发行方式时，
就需要委托承销商等中介机构对其发行的债券进行承 销。 债券的承销过程是通过 发行人 主办承销商（Managing 债券 现金 Underwrite）、承销辛 主办承销商 迪加（Underwriting Syndicate）和销售集团 现金 债券 （Selling Group）来完 成的。 公共投资者
可转换公司债券
是一种可以在特定时间，按特定条件转换为普通股票 的特殊企业债券。可转换债券兼有债券和股票的特性， 具体体现在：
债权性：有规定的利率和期限，投资者可选择持有债券到期，并 收取利息 股权性：在转换成股票后，原债券持有人由债权人变为公司的股 东，可参与企业的经营决策和红利分配 可转换性：转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权， 是可转换债券的重要标志。 回售性：可转换债券的投资者可享有将债券回售给发行人的权利。 由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，可转换债券利率 一般低于普通公司债券利率。
债券市场的功能
融资功能 投资功能 优化资源配置功能 宏观调控功能
债券发行市场
是将新发行的债券从发行者的手中转移到初始 投资者手中的市场。 债券的发行方式： 直接发行：债券发行人直接向投资者推销债券，而
不需要中介机构进行承销。选择直接发行方式的一般 是一些信誉较高、知名度较高的大公司以及具有众多 分支机构的金融机构。
政府债券的发行对金融体系和经济的影响
与增加税收或增发货币相比，通过发行国债来 弥补政府财政收支差额是一种缺陷较少的方式， 用这种方式弥补财政赤字的实质是以经济的方 式，用国家的信用吸引个人和企业将资金有偿 地转让给国家使用一段时间。这种方式不仅可 以迅速有效地获得急需的资金；而且对于整个 经济来说，通货膨胀的压力大大减轻了；并使 企业和个人的资金转让建立在利润和效用最大 化的基础上，成为一种自愿的行为。
固定利率债券和浮动利率债券
固定利率债券是在发行时规定利率在整个偿还期内
不变的债券。
浮动利率债券是发行时规定债券利率随市场利率定
期浮动的债券，债券利率在偿还期内可以进行变动和 调整。 在美国，浮动利率债券的利率水平主要参照3个月期限 的国债利率，在欧洲则主要参照伦敦同业拆借利率。
国际债券
是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织 为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的、 以外国货币表示的债券。 国际债券的重要特征，是发行者和投资者属于不同 的国家，筹集的资金来源于国外金融市场。 根据发行总工期所用货币与发行地点的不同， 国际债券可分为外国债券和欧洲债券。
偿还性：到期需还本付息 流通性：在到期前可在流通市场上自由转让 安全性：通常有固定利率，收益稳定。且在企业破产时享有优先 于股票的对企业剩余资产的索取权 收益性：利息收入；投机收入
债券的分类与主要债券类型
按发行主体不同：政府债券、企业债券和金融债券 按利息支付方式：附息债券和贴息债券 按有无担保：信用债券和担保债券 按筹集资金方法：公募债券和私募债券
在发行债券时，国家可以通过向不同的投资对象发放债券而对整个金融体 系和经济产生影响：
向非银行的公众发行债券当公众付款购买政府债券，开具支票从存
款机构提取存款时，减少了货币供应量规模，这些存款存入了政府的财政 帐户，存款机构的存款准备金将有所减少，但同时财政支出又将这笔款项 进行再分配，形成新的存款。综合影响：货币供应量或存款准备金总量不 变，经济中的总支出和利率上升 。
承销辛迪加
销售集团
债券流通市场
是已发债券买卖、转让、流通的市场。 与债券发行市场相比，债券的流通市场 只代表债券债权的转移，并不创造新的 实际资产或金融资产，也不代表社会总 资本存量的增加。
债券流通市场的构成
证券交易所：又称场内交易或上市交易。证券交易所 是集中进行证券买卖的固定场所。债券只有经过批准 才能在证券交易所进行交易，这称为债券上市。一般 说来，政府债券不经审核便可直接上市，而公司债券 则必须符合一定的条件方可上市。 债券在债券交易所的交易采取公开竞价的方式，对于 买卖双方而言是一种双向竞价（Free Double Auction），既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞 争，还有买卖双方之间的竞争。 证券交易所内的买卖主要通过各自的证券经纪商和交 易商进行。经纪人在交易所进行交易时，遵循“价格 优先”和“时间优先”的原则，以体现公开、公正、 公平竞争的原则。 场外交易指在证券交易所外进行的证券交易。因有些 债券无法达到挂牌上市的条件和要求，为满足其流动 性的要求，因此形成场外交易。在西方国家，大部分 公司债券时在场外进行交易的。
债券市场由债券的发行市场和流通市场构成。 通过发行市场经新发行的债券从发行人的手中 转移到初始投资者的手中，再通过流通市场， 进行债券的买卖、转让和流通。 债券的发行市场和流通市场不仅为政府、企业、 金融机构等提供了稳定的资金来源，为投资者 提供了具有良好流动性和盈利性的金融商品， 还成为中央银行实现对市场的间接调控的重要 手段和工具。
债券等级划分表
标准普尔公司 穆迪公司 性质 级别 AAA AA Aaa Aa
说明
信誉最高，债券本息支付无问题 有很强的本息支付的能力
A
BBB BB B CCC CC C
A
Baa Ba B Caa Ca
投 资 性 投 机 性
最高级
高级
中上级 仍有较强的支付能力当经济形势发生逆转时较为敏感 中级 中下级 投 机 级 有一定支付能力当经济逆转时较上述级别易受影响 有投机因素，但投机程度较低 投机 可能不还 不还，但可以收回很少一点 无收回可能
债券价值的确定
债券的价值指持有该债券未来所有现金收入的 现值。不同类型的债券其计算方法也有所不同。
零息债券即以票面面值发行，到期一次还本付息的债券。
复利价值公式：V＝F/(1+Y)
单利计算公式：V=F/(1+TY)
贴息债券是以折扣方式发行，到期以票面价值兑付的债券，票
面价值与买入价之间的差额为债券利息。
付息债券是以每年支付一定数额的利息，到期一次偿还本金的
债券。
计算公式：V＝I1/(1+i）＋I2/（1＋i）＋……In／（1＋i） ＋M/(1+i) n 如果每年的利息相同，则V=I/(1+i)+M/(1+i)
t＝1
违约风险
对于许多金融债券来说，借款人有可能无法进 行承诺的支付，无法及时支付或不能全部支付， 这个风险就被称为违约风险（Default Risk）。受违约风险影响的债务与其他条件等 同（指两个金融工具在利息支付的承诺时间安 排和本金偿付上条件相同）且无违约风险的有 价证券之间的收益率的差值被称为信用利差 （Credit S； 减少信誉高的发行人的筹资成本。
度量方法：
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment) 基于市场的违约指标（Market－based Measure of Default）
金融分析家的评估（Analysts´ Assessment)
目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准 普尔公司和穆迪投资服务公司。