资本运作理论与操作实务解析

第四阶段：处于90℃－99℃的水
即 Pre-IPO 私募融资阶段。由于有了 IPO 的诱人前
景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，
特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。
成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东
实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资
本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模 迅速扩大。
企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，
占总股本70％；风险投资机构持有300万股，占总股本 等于承认原企业市场价值为 2100 万元，其中2000万元 即一级价值增值，创业者股本增值20倍。
的30％。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，

（2）二级价值增值 在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益 形成二级增值。
映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实
力； 而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来 看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有 时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益 分配是不均衡的。

6、资本运作的相关学科
资本市场
投资者
融资者
投资银行

投资学 公司金融学 资本市场学 投资银行学
固定资产 1 无形 2 有形
股东权益
资本运营/融资决策
流动资产
如何安 排净营 运资本 和现金 流？
流动负债
长期负债
固定资产 1 无形 2 有形
如何安 排公司 的股权 结构？
股东权益

在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完 成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是 对企业资产负债表的右方结构进行调整——旨在理顺

举例：

某企业每股净资产 1 元，股票发行价为 5 元，投
资者每股用 5 元认购，上市后按 8 元价格卖出，这里
的7元溢价就是二级价值增值；其中发行股票的企业
得到4元，形成资本公积；新股认购者得到3元。

二级增值被发行股票的企业和新股投资者共同分享，
这是企业上市融资和投资者认购新股的基本动力。

生产力和人均收入水平显著提高的必然结果；

(3)资本运作必须体现资本所有者或支配者的利益导
向和自觉意识，因此资本运作和管理活动必然是有 序进行的；

(4)资本运作一般包括融资活动 和投资活动两个组成部分，体现 了资本供给者和资本需求者之间
一般情况下,
居民:资本供给者
企业:资本需求者
的一种长期资金借贷关系和利益

——成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程，
其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表
现出新的形式。
企业生命周期
经 营 现 金 流
并购重组
首次公开发行(100℃)
走出实验室(0℃)

( 三 ) 资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增 值理论

（1）一级价值增值 ——在私人股权（private equity）资本市场中，

第三阶段：处于10℃－90℃的水
企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销 量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资 需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资 方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的 股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的 战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构 将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透 明度逐步提高。

7、投资银行的角色定位

（1）投资银行是资本市场中提供专业资本运作服务
的中介金融机构，其中心任务就是通过资本市场优化
资本资源配置和创造价值。

（2）资本市场价值增值大体上可分为五个层次，五 级增值形成一个价值链条结构，全部投资银行业务都 是围绕这一价值链展开的。

(二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论

即所谓“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某
项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之
前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术
的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基 本条件，这时0℃的冰块就变成了0℃的水。在这个阶段 上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融 资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资 风险极大的特点。
的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业
实施并购。

基本结论：
——纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成 长历程，不难发现有两次质的飞跃： (1)从实验室走向产业化和市场化，即0℃的冰变成0℃ 的水； (2) 通过 IPO 成为上市公司，即 100 ℃的水变成 100 ℃的 水蒸气。
股权分置改革以前：我国 A股市场中国有股和法人股
不能流通，当企业成功发行股票上市，由于部分二级
增值转化为企业资本公积，使得每股净资产价值上升，
日后按净资产价格回购，国有资本不仅套现，而且增
值。

股权分置改革之后：公司发起人股票在锁仓一定时间
之后，按照市场价格流通，可以直接实现价值增值。

案例一：


第二阶段：处于0℃－10℃的水
企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批
量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够
稳定，市场漫漫启动，销售订单有少量地增加，企
业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期
投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的
需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及
管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。
分配机制； •(5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通 过
中介服务机构——投资银行在资本市场中进行的；
•(6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和
投
在马克思看来, 利润 工资

资本家 工人
5、资本运作的本质
地租
地主

按照马克思的分析方法，资本运 作的本质不应是资本运作的表象， 而是资本运作背后所掩盖的社会 关系，即资本运作当事人之间的 利益关系。

例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上
市和非上市公司的买壳上市，还有上市公司的资
产重组等。
一些战略投资者在策划Hale Waihona Puke Baidu施企业并购方案时，往 往在二级市场中创造出价格奇迹，获取巨大的资 本增值收益。伴随着上市公司并购重组活动，必

然发生各种关联交易。只要关联交易合法，且符
合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。

资本运作的基本功能之一就是帮助企业从资本市场融资。
目前，有关企业生命周期的理论文献已经很多，但关于
企业融资周期的理论研究却很少见到。

这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下， 把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做一大致划分， 以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。

第一阶段：0℃冰块

比较来说，虽然三级增值和四级增值都发生在二级 市场上，但两者之间有着明显不同。
——从源头来看，三级增值来自上市公司自身，四 级增值则受外部因素对企业重新定价的影响。 ——换言之，如果说前者主要是企业自我努力的结 果，那么后者往往是投资银行的杰作。在一个信息 充分公开的资本市场中，买者自负似乎天经地义， 但是投资银行往往起着导向作用。 ——三级增值导致价格变动幅度较小，也比较平缓； 四级增值引起价格变动较大，有时会出现急剧跳跃 式变化。
市商制度条件下，公司治理效率会大大提高）

（4）四级价值增值
四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。
在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企
业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并
购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能 力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在 重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差 价收益即四级价值增值。
企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价 值的增值，这种情况在中小创业企业的私募股权融 资活动中非常普遍。

举例: 某高科技创业企业由 4 名创业者共同出资成立， 注册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过 引入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司， 注册资本增至 1000万元，企业总股本变为 1000万股。

从表象上看，资本运作表现为企业资产负债结构的变
化；

因此不妨从分析企业资产负债表入手，把资产负债表
左边的“资产”的“数量”和“质量”理解为企业的
“生产力”水平，那么资产负债表右边的“负债”所
体现的就是企业“生产关系”。

现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整，
其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生
此时乙应该买入。甲乙双方投资决策依据都是企业的内
在价值。

虽然股票价格是企业内在价值的反映，但股价并 不简单地与其内在价值直接相等。通常情况下，
由于供求关系影响，价格会围绕内在价值波动并
发生偏离，适当范围的偏离是合理的。价格的实 际变化取决于投资者的市场合力，其中市场主力 起着关键作用。

市场主力—— 机构投资者（引导价值投资；在做
市公司。

第六阶段： 100℃以上的水蒸气 即 Post-IPO 阶段。成为上市公司，标志着企业已完 成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨 越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为 一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地 利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的 扩张，一般采取兼并收购形式，包括上市公司之间

第五阶段：变成100℃的水蒸气
企业通过 IPO 成为上市公司。在企业从 0 ℃到 99 ℃
的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”
的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘
共苦和历史考验，终于到了99℃，这时投资银行一
般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和
保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上
案例二：

诚志股份战略配售！

（3）三级价值增值 在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即 三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方对企业未
来收益的不同预期。
例如：在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10 元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股票内在价 值为 8 元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决 策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，
资本当事人之间的利益关系：

资本所有者之间关系； 资本所有者与债权人之间关系； 资本所有者与经营管理者之间的关系； 通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的“积 极性”，从而优化企业的资本结构和提高资源配置效 率。

董事会
管理层 债权人
股东
负 债 资 产 股东权益

因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主 体——企业内部生产关系的一种调整机制，这种调 整有时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反


(一)资本运作基本理论
(二)资本运作相关理论之一：企业融资周期理论

(三)资本运作相关理论之二：资本市场五级价值
增值理论


(四)资本运作或投资银行业务
(五)投资银行与商业银行的比较

(一)资本运作基本理论
1、资本的概念 货币；
问题：
什么是“金融”？ 狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和 广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。 从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区 别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益 的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和 投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。
某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新
股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格
10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公
司账面净资产 3.7 亿元，扣除融资成本 0.2 亿元，净
资产 3.5 亿元，每股净资产变成 3.5 元，国有资产账
面价值2.45亿元，升值2.5倍。


3、资本运作的概念

资本运作——资本所有者或支配者针对资本进行的
专业化管理，包括投资和融资两个方面。

4、资本运作的特征

(1) 资本运作主体是资本所有者或支配者，资本运
作对象就是资本本身；

4、资本运作的特征

(2)资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上
需要对资本进行专业化管理，资本运作是现代社会



2、资本的价格 资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。

V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + ------ + Vn / (1+r) V0 V1 t0 t1 V2 t2 Vn tn
2
n

举例：

当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银行存款利 息为2%，那么，您的身价就不是20万元，而是1000万 元！
产力发展水平，并促进生产力潜能得以最大限度发
挥——即提高公司价值！
资产
负债
流动负债
流动资产 长期负债
固定资产 1 有形 2 无形 股东权益
资本运营/投资决策
流动负债
流动资产 长期负债
固定资产 1 无形 2 有形
公司长期 投资决策 需要解决 的问题?
股东权益
资本运营/融资决策
流动负债
流动资产 如何进行 融资决策 以满足公 司的投资 需求? 长期负债