金字塔股权结构和资本结构

复杂所有权和资本结构

1.摘要

这篇文章研究了金字塔企业和它们进行债务融资的目的。我们发现金字塔企业比非金字塔企业有更高的杠杆率以及金字塔企业中的债务融资和侵占风险向联系。我们发现其债务融资的目的不是为了扩大控制权，形成约束机制，节税和风险共担。我们的结论表示金字塔企业的资本结构受终极股东的侵占活动的影响，这些终极股东的控制权大于其所有权。

2.研究背景

首先，金字塔股权结构广泛存在，其主要的特征是终极股东的所有权与控制权的分离和复杂的股权结构。

终极所有权等于终极股东通过所有的控制链条累积持有的上市公司的所有权比例，等于每条控制链上各层股东持股比例的乘积；终极控制权等于每条控制链上最弱的持股比例之和。如这个例子中所有权（O）=%*99%+%*%+%*%=%

控制权(C)=%+%+%=%,那么O/C=%,表明获取1份的控制权只需支付份的控制权，这就出现了所有权与控制权的两权分离，也保证了终极股东可以以较低的成本侵占底层公司的利益。而且，如果金字塔股权结构中链条越多或层级越多，结构越复杂，那么终极股东侵占底层公司的行为就越难被外界所察觉。

其次，我们从2003-2006年G7国家的12167个公司的样本数据中，发现金字塔股权公司比非金字塔股权公司有更多的债务融资，还

发现终极股东的现金流权与控制权的分离与金字塔企业的高杠杆率相关。这就让作者联想到其在上面这两个主要特征下进行债务融资的目的与常规目的是否不同，是否更多地是终极股东为了侵占子公司的债权人和中小股东的利益而进行的。

3.文献综述和作者思路（红色为前人研究，黑色为作者思路）

债务融资

1.债务可以形成约束机制，债权人可以通过减少自由现金流量和加强监控等方式，减轻管理层的转移动机和限制股东的过度投资。

2.债务可以避免终极股东的控制权的稀释。

3.债务可以产生节税效应。

金字塔股权结构

金字塔股权结构中的现金流权与控制权的分离使终极股东以较低的成本获得较高的控制权，这就会增加控股股东进行利益侵占的动机和能力，即牺牲其它股东的利益来获得自己的利益。终极股东会通过转移底层上市公司的资源、资金至上层公司或以低于市场价值的价格获得公司股票等“掏空”行为，进行利益侵占。那从另一方面来说，债务融资方便终极控股股东为了自身的利益利用子公司借来的资源，却不用全部承担子公司的财务危机成本，那其债务融资也有可能是终极股东进行利益侵占的一种方式。如果是这样的话，那在金字塔股权结构不透明的企业，其侵占行为不易被外界察觉，那其杠杆水平是否会更高？在债权人和股东权力的保护程度高的国家，侵占行为的成本会更高，那其杠杆水平是否会降低？

终极股东使用更多债务而不是股票是为了避免股权稀释。那在金字塔企业中，债务融资的目的也有可能是为了扩大控制权。我们识别了一系列情形，在这些情形下，终极股东有更强的动机去使用债务作为控制机制。比如，同一终极股东控制下的金字塔企业和独资公司，家族金字塔企业与非家族金字塔企业，以及出现控制权竞争时，家族控股股东的反映。

金字塔企业使用债务融资是因为债务的常规优势吗，即是为了形成约束机制和产生节税效应吗？

金字塔股权结构可以创造内部资本市场，还可以实现多元化经营和交叉补贴，这就降低企业的经营风险和财务风险，因此金字塔股权企业能够以较快捷的途径和降低的成本获得债务融资。那金字塔企业是否因风险共担效应的存在，而有高杠杆率？

许多西方公司至少有两个控股股东，而第二大股东的出现对企业价值也有影响，并且公司价值依赖于前两大股东的所有权规模的大小。虽然，第二大股东的出现对融资决策的影响还没有被研究，而在

某种程度上，杠杆率会影响企业的价值，那金字塔企业中的第二大终极股东的出现会不会先影响企业的债务决策，进而影响企业的价值？

金字塔股权结构与企业价值之间存在内生性的问题。那内生性问题是否也存在金字塔股权结构与杠杆率之间。其主要表现在遗漏变量（未发现或未控制的企业因素）与金字塔股权结构和杠杆率相关，或这两个变量之间存在相互作用、相互影响、互为因果的关系。我们使用相同行业的金字塔股权水平作为一个企业的金字塔股权结构的工具变量，因为行业的金字塔股权水平与企业的金字塔股权结构相关，但与企业的杠杆率并不相关，为了进一步解决内生性问题，我们还进行了金字塔和非金字塔企业间的非参数匹配。

4.假设发展

先前的文献表示股权集中以及现金流权和控制权的分离会给公司带来利益冲突和代理问题。当终极股东能够有效控制金字塔企业时，他们可以为了自身利益分配子公司资源，但这对其它利益相关者而言并不是必要的。另外，现金流权和选举权的分离越大，就越可以保证其对企业政策的自由决定权以及获得诸如社会地位、政治影响和高于其它股东的权力等好处。这就使得控股股东在金字塔企业中获得的利益远远大于他们投资应得的回报。考虑到金字塔结构顶端的控股股东有着与其现金流权不对称的高选举权，其可以通过对金字塔企业的有效控制获得私利，我们对其债务融资的动机进行了一些假设：H1：在金字塔企业中，现金流权和控制权的分离使得终极股东有动机为了侵占其子公司的利益而去提高其债务水平。

“掏空”是指终极股东利用控制链将底层公司的资源转移到上层公司的行为，掏空的路径可以是通过关联交易转移资产，使用子公司的资产做其的担保物以及无形资产的高使用费等。那么债务融资也有可能成为其掏空行为的一种方式，因为复杂的股权结构，终极股东可以为了他们自己的利益而使用资金，也不容易被外界所察觉。而且控股股东因为其在子公司中的现金流权低所以也不用承受其财务危机的全部成本。我们假设在金字塔结构下如果子公司没有面临财务困境，终极控股股东就会提高子公司外部债务的比例，然后把现金从现金流权低的子公司转移到现金流权高的子公司。

H2.金字塔股权结构中的高债务水平是因为终极股东有强烈的扩大控制权的动机。

股东要进行有价值的投资行为来保护其控制权，但股权融资会稀释控制权，债务融资不会分散控制权，所以高管们会有策略地选择债务水平来获取选举权和避免股权稀释。

H3.如果债务融资的目的是形成约束机制，那么金字塔企业的高