资产证券化产品及其定价方法

74.67 20049.35
莞深高速专项计划的基本情况
莞深高速专项计划 存续期为自专项计划 成立次日起的18个月
莞深高速公路收费权专项资产管理计划
计划管理人 基础资产 总体发售规模
广发证券
东莞控股自专项计划成立次日起十八个月的 莞深高速（一、二期）公路收费权中合计为 人民币6亿元的收益权
5.8亿元
国债, 4678, 19%
中国资产证券化 方兴未艾
中国固定收益市场余额 截至2005年12 月
单位： 亿人民币
企业债, 2339.5, 3%
证券化资产, 43.5, 0%
金融债, 19419.1,
28%
国债, 47408.3,
69%
证券化产品类型 纷纭复杂
资产证券化产品分为资产支持证券（ABS)和抵押贷款证券（MBS)两大 类
受益凭证通过中国工商银行提供无条件的连带责任担保的方式实现信用升级
应收款的预期分布及网通香港的财务状况
根据《买卖协议》 、《债权转让协议》 和《债务承担协议》 ，网通中国每相隔半 年支付人民币9.8 亿 元并就递延对价未支 付部分的实际金额向 网通集团支付利息， 递延对价未支付部分 的利息按日计算，年 利率为5.265%。
15162 30.1668 186.8239 19.8963 37.2120
200 24.543
5.31 205 172 32 67.19 36
建元RMBS基本结构
建元RMBS基本情况
建元RMBS证券结 构
分券 信用级别 厚度
A级
Aaa
88.5％
ABS产品 百花齐放
美国ABS市场结构 截至2005年9月
其他 15%
CBO/CDO 15%
设备租赁费 3% 学生贷款 7% 预制房 2%
汽车贷款 12%
信用卡应收款 19%
房产贷款 27%
资产证券化原理
资产证券化定义
➢金融机构或者一般企业拥有各种产生未来现金流的资 产，如住房按揭贷款、信用卡贷款、贸易应收款等， 但是这些资产缺乏流动性，不能自由转让
资产证券化产品及其定价方法
资产证券化概况
美国固定收益市场 三分天下
美国固定收益市场余额 截至2005年12 月
单位： 十亿美元
ABS产品, 3063.2, 13%
MBS产品, 3677.5, 15%
公司和外国政 府债,
8049.8, 33%
市政债, 2232, 9%
政府机构债, 2574.9, 11%
证券化产品基本情况
联通收益计划包 括两期：联通收益计 划01和联通收益计划 02。两期产品的存续 期分别为175天和 354天，融资规模合 计32亿元
证券化产品定价分析
联通cdma收入预测
350
301
300
274
250
242242242 242
242
200
183183183
201
150 150
2006 年至2010 年股权收购递延对价 及利息的总额为 112.38亿元
每年应收款支付额 不超过25亿元，网通 香港2004年及2005 年上半年的利润均远 远超过此数。
网通应收款预期分布
支付时间*
2006年 4.30 10.31
递延对价 （亿元）
9.80 9.80
递延对价未支
付部分利息 2.59 2.37 （亿元）
2010年
总计
4.30 10.31
9.80 9.80 98.00
0.52 0.26 14.38
10.32 10.06 112.38
网通香港近三年主要财务数据
人民币百万元 经营收入 经营费用 经营利润 净利润（不考虑固定资产重估减值） 净利润
2005年上半年 33,724 23,957 9,767 6,358 6,358
莞深高速历史收益及预期收益
2004年莞深高速 公路一、二期资产全 线收费车流量为 1970.5万车次，比 2003年增长了 36.88%。
莞深高速一、二期车辆通行费收入历史及预测
2002年 2003年
2004 年
2005年 1－6月
2005年 7－12
月
2006年
2007年
2.2亿
2.8亿 4.1亿 2.16亿 2.66亿 5.65亿 6.54亿 预测值
正常情况下内部收益率测算表
本金58116万元
专项计划成立起第一 个六月期
专项计划成立起第二 个六月期
专项计划成立起第三 个六月期
回流资金 20000 20000 20000
专项帐户货币 市场投资收益
105.1
101.06
124.02
托管费及 回收资金
管理费
净额
74.67 20030.43
74.67 20026.39
流动性安排
通过上海证券交易所大宗交易系统转让
信用评级
AAA
证券化产品定价分析
网通中国 收入预 测
应收款收 入预测
▪ 收益率应使得各Baidu Nhomakorabea 情况下应收款收入 的期望值等于本金
▪ 中国工商银行为预期支付额提供连带责任担保 ▪ 信用级别等同于中国工商银行发行的金融债 ▪ 各产品的收益率可以参考同等年限的金融债利率
100 49 49 49
50
0
2002
2003
2004
2005
2006
零增长 正常增长 负增长
租赁费 收入预 测
收益率应使得各 种情况下租赁费 收入的期望值等
于本金
▪ 中国银行为预期支付额提供连带责任担保 ▪ 信用级别等同于中国银行发行的金融债 ▪ 两种产品的收益率可以参考同等年限的金融债利率与央
票利率
中国网通应收款资产支持受益凭证
簿记管理人、计划管理人
中金公司
基础资产
网通集团于网通中国划款日收到的应收款中不 多于基础资产预期收益金额的收益
总体发售规模
100亿元左右（共10期）
产品期限
约0.21年至约4.71年（共10期）
担保安排
中国工商银行提供无条件的连带责任担保
托管银行
中国工商银行
注册登记
中国证券登记结算公司登记
莞深高速专项计划
莞深高速专项计划基本结构
广发证券作为计划管理人设立“莞深高速专项计划”，向合格机构投资者定 向发售计划份额募集资金，并将募集资金投资于东莞控股自专项计划成立次日 起十八个月的莞深高速（一、二期）公路收费权中合计为人民币6亿元的收益 权 莞深高速专项计划通过中国工商银行提供连带责任担保的方式实现信用升级
石油和天然气开采业 交通运输设备制造业
道路运输业 煤炭开采和洗选业
医药制造业 化学原料及化学制品制造业
合计
合同个数
27 6 7 4 1 1 2 1 1 1 51
金额（万元）
182,277 82,000 61,500 48,000 20,000 8,000 4,500 4,300 4,300 2,850 41.7727
产品期限
18个月
担保安排
中国工商银行提供无条件的连带责任担保
托管银行 注册登记
中国工商银行 中国证券登记结算公司登记
流动性安排
通过深圳证券交易所大宗交易系统转让
信用评级
AAA
国开行2005开元ABS
开元ABS基础资产
行业
电力、热力的生产和供应业 电信和其他信息传输服务业
公共设施管理业 铁路运输业
投资者
选择多样化 风险分散化
国内资产证券化案例
国内资产证券化的发展
▪ 2003年9月，中国证监会出台，《证券公司客户资产管 理业务试行办法》，其中规定的专项资产管理计划作为 资产证券化的一种载体，为2005年以来券商在资产证券 化领域的狂飚埋下伏笔。
▪ 2004年1月，国九条提出“积极探索并开发资产证券化 品种”，为资产证券化产品的巨大发展定下基调 。
债务转让 网通中国
100％
目标BVI
100％
北方4省通信公司
北方4省电信资产
网通受益凭证基本结构
中国网通应收款资产支持受益凭证基本结构
计划管理人 （中金公司）
托管银行 （中国工商银行）
专项计划 帐户托管
网通中国
应收款
基础资产 原始权益人 （网通集团）
募集资金
受益凭证
中国网通专项 资产管理计划
受益凭证持有人
募集资金
信用提升
信用评级
担保机构 （中国工商银行）
评级机构 （中诚信）
中金公司作为计划管理人设立“中国网通专项资产管理计划”（“网通专项计划”），并向合 格的机构投资者发售中国网通应收款资产支持受益凭证（“受益凭证”）募集资金
网通专项计划设立后，中金公司用募集资金向原始权益人（网通集团）购买应收款中不多于基 础资产预期收益金额的收益
总计 （亿元）
12.39 12.17
2007年 4.30 10.31 9.80 9.80
2.08 1.85
11.88 11.65
2008年 4.30 10.31 9.80 9.80
1.57 1.32
11.37 11.12
2009年 4.30 10.31 9.80 9.80
1.04 0.79
10.84 10.59
➢资产证券化是指通过一系列的结构性安排和组合，将 这些资产的风险和收益等要素进行分离和重组，并实 施一定的信用增级，从而将这些资产转换成可以出售 和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券
➢通过发行资产证券化产品，投资者获得资产池未来产 生的现金流。最初拥有资产池的原始权益人通过证券 化出售资产，获得现金。
金额占比
43.64% 19.63% 14.72% 11.49% 4.79% 1.92% 1.08% 1.03% 1.03% 0.68% 100％
开元ABS基本结构
开元ABS基本情况
开元ABS证券结构
分券 优先A档 优先B档 次级档
信用级别 Aaa A
无评级
厚度
票面利率
加权平均期限
到期日
70％
固定利率
▪ 2005年，人行和银监会出台了《信贷资产证券化试点管 理办法》，为信贷资产证券化监管提供了基本框架。
▪ 2006年，财政部和国家税务总局明确了中国银行业信贷 资产证券化业务试点中的有关税收政策问题。
联通收益计划
联通收益计划基础资产
根据《CDMA网络容量租赁协议》，中国联通CDMA业务采取了租赁经营 的方式，即由联通新时空负责CDMA网络的建设、维护，并承担所有的资本 支出，联通运营实体向联通新时空租赁CDMA网络容量并经营业务。
网通应收款资产支持受益凭证
网通受益凭证基础资产
根据《有条件买卖协议》、《债权转让契约》和《债务承担契约》，网通中国每相 隔半年支付人民币9.8亿元并就递延对价未支付部分的实际金额向网通集团支付利息， 递延对价未支付部分的利息按日计算，年利率为5.265%
收购对价
网通集团 债权转让
网通BVI
股权收购 网通香港
单个资产 收入与损 失预测
资产池 收入与损 失预测
ABS分券 收入与损 失预测
收益率应使得各 种情况下收款收 入的期望值等于
本金
▪ Gauss Copula 方法估计资产池损失分布 ▪ 风险中性的定价原理
建设银行2005建元RMBS
建元RMBS基础资产
贷款笔数（个） 本金余额（亿元） 单笔贷款最高本金余额（万元） 单笔贷款平均本金余额（万元） 合同金额（亿元） 单笔贷款最高合同金额（万元） 单笔贷款平均合同金额（万元） 加权平均贷款年利率（%） 加权平均贷款合同期限（月） 加权平均贷款剩余期限（月） 加权平均贷款帐龄（月） 加权平均贷款初始抵押率（%） 加权平均借款人年龄（岁）
资产证券化流程
主要流程包括：ABS发起、资产组合的包装和转移、资 产池信用增级及ABS证券结构设计、信用评级、资产相 关服务安排、ABS证券销售、ABS证券挂牌上市交易等。
信用评级机构
真实销售
评级
承销
发起机构
受托机构（SPV）
资产管理
托管人
市场销售
承销机构
投资者
资产证券化优点
企业
拓宽融资渠道 降低融资成本 改善资产负债表 提前回收资产
浮动利率，基准为 24％
一年期定期存款
6％
无票息
0.67年 1.15年 1.53年
2006年12月31日 2007年6月30日 2007年6月30日
开元ABS现金瀑布流
资产池本息收入
准备金帐户
加速清偿 测试通过
税收和中介费 优先A档利息
优先A档本金 优先B档本金
优先B档利息
次级档本息
证券化产品定价分析
2004年 64,922 49,486 15,436 9,248 9,248
2003年 59,898 48,733 11,165 14,667* -1,111*
经营活动现金流产生净额
13,907
26,870
25,332
网通受益凭证的基本情况
网通应收款支持受 益凭证包括10期：网 通受益凭证01至网通 受益凭证10。产品的 存续期从0.21年到 4.71年，融资规模合 计100亿元
联通收益计划基本结构
中金公司作为计划管理人设立“联通收益计划”，并向合格机构投资者定向发售计 划份额募集资金。联通收益计划设立后，中金公司用募集资金向原始权益人（联通新时 空）购买CDMA网络租赁费收益权 联通收益计划通过中国银行提供连带责任担保的方式实现信用升级
租赁协议主要内容及租赁费历史情况