并购企业价值评估

并购企业价值评估：

包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。

（一）目标企业自身价值评估：

⏹评估方法

➢收益法

➢资产基础法

➢市场法

⏹评估思路：企业价值评估指导意见。主要是要看目标企业的经营特点、资产

状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。

1、市场法：在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。虽然

由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。

2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并

购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。

但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来

提出以成本法为基础，收益法为验证。使用成本法的时候，面对的客体的特征是：多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。

要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。

3、收益法评估中的问题：

（1）预测期的确定：除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点

目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业

未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是

产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模

一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增

长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。

（2）简单应用企业发展规划：一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未

考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现

等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。

（3）折现率：这是非常重要的，敏感度也是最高的。

①资本市场定价模型：主要是ß系数的判断：通常出现的问题是虎头蛇尾，前面

收益法评估前景很好，而到后面的按历史数据分析的结果却与前面

无法对应，反映在ß系数上就是会被人为调控。

➢效益低于平均值则ß>1

➢效益高于平均值则ß<1

②简单应用行业平均收益水平：行业平均水平这个指标是反映这个行业的平均经

营风险，在评估目标企业的时候，就需要根据目标企业在行业中的

竞争优势和地位加以修正。但是在实践中往往简单运用行业平均收

益水平，而没有对行业风险的内涵进行分析，也没有对目标企业在

这个行业中的地位、竞争程度、发展水平等具体情况进行分析。

4、成本法：核心问题是怎样考虑贬值问题，这个方法本身是合理的，但在运用

中存在一定的局限性，使得判断的可靠程度无法保证。在并购中，被并

购企业在并购前往往并未实现规模经济，因为从其未来的预测可以看出

其发展是上升的，这就证明现在这个阶段和以前的经营阶段有很多资产

是闲置的，而靠目标企业自身的发展实力是不可能实现资产最有效利用

的，只能由并购企业来做到这一点，所以这就需要考虑经济性贬值。另

外的情况是一个企业并购另一个企业，其目的可能不是其经营资产，而

是其拥有的土地，这时对于土地的评估就要考虑最佳使用原则，同时还

要考虑实现费用。特别是在混合并购时，如果并购方看中的就是其房地，

但往往是不告知其并购的目标的，此时评估师应给出相关分析意见。（二）并购后企业价值评估：往往很少做的，评估机构参与程度不高。这种评估通常是用收益法评估，就涉及到对现金流的分析。

1、规模经济和协同效应现金流入量分析

A、对目标企业进行重组整合和追加投资，进行资金、技术等的投入，造成对现金流的影响。A企业收购B企业后一定会对B企业进行重组整合，投入资金、技术或者是管理，但是这样的投入对并购后企业价值会产生巨大影响。

B、横向并购中并购对规模经济的影响：好处是提高产量，降低生产成本，提高管理效益，所以分析时要考虑产量、价格、成本。

(例）比如一家生产宣纸的公司改制上市时，把宣纸的经营性资产投入到股份公司中发起设立股份公司上市，评估中的商标评估和企业价值评估都用到收益法：

◆商标的价值体现在超额收益上：

➢由于品牌使得其价格高于同等产品形成超额收益。

➢其价格比同等产品价格也许还要低，但存在追加收益即由于品牌使得其产