用友软件股利政策与公司价值

中国上市公司股利政策与公司价值

--- 用友软件现金股利政策实证研究

于雷[1]

容摘要：传统的公司财务理论框架里，上市公司在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市公司“用友软件”发放高现金股利的案例进行实证分析，论证公司的股利政策对公司价值和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实证分析，笔者得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化。

一、股利政策的相关理论

传统的公司财务理论框架里，股利政策与投资决策和融资决策并列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。

这个问题可以细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利或是将税后利润留在公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下，要作出采用什么方式来发放股利的决策。现代公司财务理论中，作为股利发放的手段有现金股

利，股票股利和股票回购等。结合公司的现金流状况和发展前景，上市公司将做出选择。最后，在确定了股利发放方式后，上市公司还将决定发放多少股利。股利政策一旦被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对公司价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。

基于股利政策对公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题一直是公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为是公司财务理论起源的M&M定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息完全对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。

林特纳( Lintner )的程式化现象(Lintner 's Stylized Facts) 则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿(「Marsh and R.Merton,1987 )总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股利发放率，成熟型公司发放率比成长型公司高；第二，在特定的时期里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三，股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。

米勒(Miller) 和莫迪格利亚尼( Modigliani )后来放松了M&M 定理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利政策对公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于一国对个人投资者的资本利得和现

金股利征收不同的税率，所以投资者将结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股利支付率低的股票，

希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。

Jensen （詹森）和Meckling （麦克林）的股利分配的代理成本理论则认为，公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由于管理者与公司股东之间的委托代理问题，管理者有冲动追求个人利益最大化。在信息不对称的市场里，公司发放现金股利，从而降低了可以动用的公司部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，因为资本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。

以上是西方关于股利政策主要流派的观点。结合中国的实际，在发展了不到二十年的中国资本市场，上市公司的股利政策会对公司的价值产生什么样的影响？这是一个系统性很强的问题。可以观察到的事实是，一方面中国的大多数上市公司很少以现金股利的形式发放股利，就算有，扣除20%的所得税也所剩无几；而另一方面，中国的股

票市场似乎对股票股利和混合股利更热衷。在这一点上，已经有学者

做了实证分析，如晓和何涛（2002）,通过对中国股票市场的回归分析，对现金股利信息所导致的市场反应做了实证研究，结果发现现金

股利信息对股票的超额收益没有显著影响。浪南和正春（2000）利用股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了研究，发现现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利却有比较明显的信号传递作用。俞乔和程滢（2001）的实证分析同样表明现金股利对股价异常波动的影响小于股票股利和混合股利。

在中国股票市场上，尽管大多数上市公司不发或少发现金股利，

可还是存在个别上市公司大量派现。其中，有些是短期行为，可视为大股东套现。然而，还是有的上市公司长期奉行高派现的股利政策，确实是中国股票市场的一大景观，成为热点，这就是“用友软件”。

用友的高派现股利政策深受质疑和争论。分析用友的股利政策，这也是本文的目的所在。

二、关于“用友软件” [2]的财务分析及对其高派现股利政策的争论

用友软件股份自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权的企业应用软件产品（ERR SCM、CRM HR EAM行业管理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。用友公司是中国最大的管理软件/ERR供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。其经营围电包括子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；企业管理咨询；数

据库服务；销售电子计算机软

硬件及外部设备等。公司前身可追溯至创始人王文京、启强于1988