第11章-有效市场假说(投资学,上海财经大学)
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可以把一个公开信息发布看成一个事件发生， 因此对半强有效市场的检验，可以采用事件 研究法。
如果市场是无效的，资源自然会被错误定 价。 证券被高估的公司将获得廉价的资本。 证券被低估的公司将放弃投资机会，因 为发起的成本太高。
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Βιβλιοθήκη Baidu
四、事件研究
信息有效概念引出了事件研究的方法，如果证 券价格反映了当前所有可得的信息，那么价格 变化必将反映新信息。因此可利用事件发生时 衡量价格的变化来测度事件的重要性。
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（三）有效市场假设和竞争
信息：华尔街最珍贵的商品。 激烈的竞争保证价格反映了信息。 投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集 成本。 研究活动获得的边际收益也许很小，只有 拥有大规模的投资组合的管理者才认为此 事值得一做。
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二、有效市场假说的形式
（一）弱有效市场假说 该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认
短期收益 动量效应：对短期至中期股票的研究显 示，最近无论业绩好坏都将持续下去。
长期收益 在纠正之后发生明显过度的特点，即存 在负长期序列相关的情况。
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（二）半强式检验
基本分析有效性要验证是否能利用交易历史 外的可得公开信息来提高投资绩效。如果可 以，市场未达到半强有效市场。
股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市 场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。
由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良 好表现的预测导致目前表现良好。 结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。
信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的 信息一定是当天信息的一部分。
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（三）强有效市场假说 这是有效市场假说的最高层次，在现实生活
中不太可能出现。该假说意味着任何市场参 与者所了解的信息（不论是公开的还是非公 开的）都被全面准确地反映到市场价格中了。 即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易 的人也不可能获得超额利润。
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三、有效市场假设的其他方面
（一）股票分析的方法 技术分析- 使用价格和交易量的信息来预测将
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例：假设分析家估计a=0.05%，b=0.8。若某 天市场偏离期望上涨1%，股票期望收益率将 上涨0.05%+0.8×1%=0.85%，如果股价实际 上涨2%，则当天异常收益为1.15%。
使事件研究变得复杂是 信息泄露，这样信息发 布日引起的异常收益就 不能揭示信息发布的全 部影响。从而更好的是 用累积异常收益，即该 期所有异常收益的加总。
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五、市场是有效的吗?
下面也许是一些解释不清的问题： 1、选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成
功的计划会被保密。如果未看到成功的， 市场就是有效的吗？ 2、幸运事件问题 出现成功案例的话，是运气还是市场无效?
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六、有效市场的检验 （一）弱有效检验
其实更多是对技术分析有效性的检验。 辨别股票价格趋势的一种方法是测度股票收益
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（三）投资组合管理的作用
如果市场是有效的，是否还要通过理智分析来 挑选投资组合呢？ 即使市场有效，理性的投资组合管理还能发挥 作用，因为： 需要分散化来消除公司层面的非系统风险。 不同的投资者应根据其风险承受能力选择不 同的投资组合策略。 理性投资要求在证券选择时考虑税赋。
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（四）资源配置
来的价格。 市场有效意味着技术分析完全无用。 基本面分析- 使用经济和会计信息来预测股价。 半强有效市场也意味着基本分析无用。
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（1二、）积积极管极理与：消战极胜投市资场组合管理
昂贵的策略 只适用于大规模的投资组合 2、消极管理：不试图打败市场 接受有效市场假说 EMH 如指数基金和ETFs，可以低成本
为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价 格序列。 投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分 析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超 额利润。
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（二）半强有效市场假说 该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历
史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有 公开的可得的信息组所反映的信息。 如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分 析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息 时不可能获取超额利润的。 该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场 下也失效。
率的序列相关性，即股票现在收益与过去收益 的相关的趋势。正序列相关意味正收益倾向于 跟随过去的正收益（动量性），负序列相关表 示正收益倾向于被负收益跟随（反向）。 法码（1965）研究：没有系统证明，技术分析 交易策略会取得超额利润，因此市场达到弱有 效。
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也有许多学者对不同周期股票收益的关系 进行研究，得到一些结论。如：
第十一章 有效市场假说
一、随机漫步和有效市场
（一）股价随机变化 莫里斯·肯德尔（1953）发现股价不存在任何
可预测范式。 价格在任何一天都可能上升或下降。 我们如何解释股价的随机变化？市场非理性
吗？ 有了新的解释：股价的随机变化暗示着市场
的理性运行是有效的，而不是非理性的。
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（二）有效市场含义
运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公 司股价的影响程度。
即观察事件发生前后的异常收益变化，异常收 益是股票的实际收益与基准收益之差。
14
异常收益可以采用多种方法计算，如最简单 的用股票收益减去市场指数收益。
许多人用市场模型来估计异常收益。 按市场模型的估计： rt = a + brmt + et 于是超额收益=(实际收益- 期望收益)，即： et = rt - (a + brMt)
股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不 可预测的。
股价变化遵循随机漫步这一观点。
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图11.1 目标公司接管前积累的异常收益
该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息 的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息 公布股价大涨。
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图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格
日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证 据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息 以及收益公告的反应发生在公布公告的10分钟之 内。
如果市场是无效的，资源自然会被错误定 价。 证券被高估的公司将获得廉价的资本。 证券被低估的公司将放弃投资机会，因 为发起的成本太高。
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四、事件研究
信息有效概念引出了事件研究的方法，如果证 券价格反映了当前所有可得的信息，那么价格 变化必将反映新信息。因此可利用事件发生时 衡量价格的变化来测度事件的重要性。
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（三）有效市场假设和竞争
信息：华尔街最珍贵的商品。 激烈的竞争保证价格反映了信息。 投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集 成本。 研究活动获得的边际收益也许很小，只有 拥有大规模的投资组合的管理者才认为此 事值得一做。
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二、有效市场假说的形式
（一）弱有效市场假说 该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认
短期收益 动量效应：对短期至中期股票的研究显 示，最近无论业绩好坏都将持续下去。
长期收益 在纠正之后发生明显过度的特点，即存 在负长期序列相关的情况。
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（二）半强式检验
基本分析有效性要验证是否能利用交易历史 外的可得公开信息来提高投资绩效。如果可 以，市场未达到半强有效市场。
股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市 场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。
由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良 好表现的预测导致目前表现良好。 结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。
信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的 信息一定是当天信息的一部分。
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（三）强有效市场假说 这是有效市场假说的最高层次，在现实生活
中不太可能出现。该假说意味着任何市场参 与者所了解的信息（不论是公开的还是非公 开的）都被全面准确地反映到市场价格中了。 即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易 的人也不可能获得超额利润。
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三、有效市场假设的其他方面
（一）股票分析的方法 技术分析- 使用价格和交易量的信息来预测将
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例：假设分析家估计a=0.05%，b=0.8。若某 天市场偏离期望上涨1%，股票期望收益率将 上涨0.05%+0.8×1%=0.85%，如果股价实际 上涨2%，则当天异常收益为1.15%。
使事件研究变得复杂是 信息泄露，这样信息发 布日引起的异常收益就 不能揭示信息发布的全 部影响。从而更好的是 用累积异常收益，即该 期所有异常收益的加总。
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五、市场是有效的吗?
下面也许是一些解释不清的问题： 1、选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成
功的计划会被保密。如果未看到成功的， 市场就是有效的吗？ 2、幸运事件问题 出现成功案例的话，是运气还是市场无效?
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六、有效市场的检验 （一）弱有效检验
其实更多是对技术分析有效性的检验。 辨别股票价格趋势的一种方法是测度股票收益
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（三）投资组合管理的作用
如果市场是有效的，是否还要通过理智分析来 挑选投资组合呢？ 即使市场有效，理性的投资组合管理还能发挥 作用，因为： 需要分散化来消除公司层面的非系统风险。 不同的投资者应根据其风险承受能力选择不 同的投资组合策略。 理性投资要求在证券选择时考虑税赋。
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（四）资源配置
来的价格。 市场有效意味着技术分析完全无用。 基本面分析- 使用经济和会计信息来预测股价。 半强有效市场也意味着基本分析无用。
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（1二、）积积极管极理与：消战极胜投市资场组合管理
昂贵的策略 只适用于大规模的投资组合 2、消极管理：不试图打败市场 接受有效市场假说 EMH 如指数基金和ETFs，可以低成本
为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价 格序列。 投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分 析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超 额利润。
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（二）半强有效市场假说 该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历
史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有 公开的可得的信息组所反映的信息。 如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分 析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息 时不可能获取超额利润的。 该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场 下也失效。
率的序列相关性，即股票现在收益与过去收益 的相关的趋势。正序列相关意味正收益倾向于 跟随过去的正收益（动量性），负序列相关表 示正收益倾向于被负收益跟随（反向）。 法码（1965）研究：没有系统证明，技术分析 交易策略会取得超额利润，因此市场达到弱有 效。
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也有许多学者对不同周期股票收益的关系 进行研究，得到一些结论。如：
第十一章 有效市场假说
一、随机漫步和有效市场
（一）股价随机变化 莫里斯·肯德尔（1953）发现股价不存在任何
可预测范式。 价格在任何一天都可能上升或下降。 我们如何解释股价的随机变化？市场非理性
吗？ 有了新的解释：股价的随机变化暗示着市场
的理性运行是有效的，而不是非理性的。
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（二）有效市场含义
运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公 司股价的影响程度。
即观察事件发生前后的异常收益变化，异常收 益是股票的实际收益与基准收益之差。
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异常收益可以采用多种方法计算，如最简单 的用股票收益减去市场指数收益。
许多人用市场模型来估计异常收益。 按市场模型的估计： rt = a + brmt + et 于是超额收益=(实际收益- 期望收益)，即： et = rt - (a + brMt)
股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不 可预测的。
股价变化遵循随机漫步这一观点。
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图11.1 目标公司接管前积累的异常收益
该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息 的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息 公布股价大涨。
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图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格
日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证 据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息 以及收益公告的反应发生在公布公告的10分钟之 内。