第十章股利政策决策

第十章股利政策决策
小结
尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割 使用的更频繁，但是很多人认为：
①.股票股利和股票分割会使股东极大地获益； ②.在公司前景看好，尤其是股价远远超出
正常水平的时候实行股票股利和股票分 割很有意义； ③.股票股利和股票分割可以为公司保留现金。
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二、股利支付的程序
第十章股利政策决策
2020/11/28
第十章股利政策决策
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
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假设某股东持有上述公司100股股票， 公司税后利润为500万美元。
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股 发放前 持股收益=$5/股*100股=$500
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股 发放后 持股收益=$4.348/股*1115股=$500
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而
影响投资决策； （4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
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（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
1. 在手之鸟理论的机理
优点：可以保持公司的最优资本结构； 缺点：股利政策不稳定。
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举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关 信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构 为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投 资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些 项目？根据剩余股利政策，红利为多少？
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（一）现金股利（Cash Dividend）
现金股利是指上市公司分红时 向股东分派现金。发放现金股 利将减少公司资产负债表上的 现金和留存收益。
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（二）股票股利（Stock Dividend）
股票股利是指公司将应分给投资者 的股利以股票的形式发放。股票股 利对于企业来说，没有现金流出企 业，因而它不是真正意义上的股利。
所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
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3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不
1. 问题的提出 如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
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2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
传递“盈利差”的信号；
股利发放的程序可以表示如下： 1. 股利宣布日（Declaration Date） 2. 股利登记日（ Date of Record） 3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date) 4. 股利支付日（ Date of Payment）
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举例说明股利的发放过程
1994年12月21日，Albot公司宣布：1995 年1月13日记录在公司股东名册上的股东 将收到每股0.19美元的股利，股利将于 1995年2月15日发放。
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1. 就会计而言 股票股利只是将资本从留存收益帐户 转移到其他股东权益账户。它并未改 变每位股东的股权比例，也不增加公 司资产。
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举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票 股利，公司股票当前价格为14美元/股。
股票股利 发放前
普通股
面值（100万股，$2/股） $2,000,000
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
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2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
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2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明
。
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②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
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（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
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2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
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3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
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5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则
第E十章A股利T政A策决>策>EATB
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
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（四）三种股利政策理论的比较
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
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2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
实缴股本
8,000,000
留存收益
15,000,000
股东权益
25,000,000
股票股利 发放后
普通股
面值（115万股，$2/股） $2,300,000
实缴股本
9,800,000
留存收益
12,900,000
股东权益
25,000,000
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2. 就股东而言 股票股利除了使其所持股票增加外， 持股比例及股票市值总额均不变。
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3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
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（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
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3. 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
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（三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 问题的提出 为什么很多公司在支付股利的同时， 增发新股？
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2. 代理成本理论的机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股 东需要支付监督管理者行为的代理费用。在 大型、股权分散的公司，有效的监督机制是： 代表股东利益的“第三方监督者”。通过外 部融资（借债、增发新股），可以解决企业 董事会监督机制不力的问题——债权人、投 资银行充当“第三方监督者”。
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2. 就管理者而言，发放股票股利 可能出于以下动机：
在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；
公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；
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（三）股票分割（Stock Split）
股票分割是指将一面额较高的股票 交换成数股面额较低的股票的行为。 从本质上讲它也不是股利，但它产 生的效果与股票股利十分相近。
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；