第十章股利政策决策
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第十章股利政策决策
小结
尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割 使用的更频繁，但是很多人认为：
①.股票股利和股票分割会使股东极大地获益； ②.在公司前景看好，尤其是股价远远超出
正常水平的时候实行股票股利和股票分 割很有意义； ③.股票股利和股票分割可以为公司保留现金。
第十章股利政策决策
二、股利支付的程序
第十章股利政策决策
2020/11/28
第十章股利政策决策
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
第十章股利政策决策
假设某股东持有上述公司100股股票， 公司税后利润为500万美元。
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股 发放前 持股收益=$5/股*100股=$500
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股 发放后 持股收益=$4.348/股*1115股=$500
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而
影响投资决策； （4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
第十章股利政策决策
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
1. 在手之鸟理论的机理
优点：可以保持公司的最优资本结构； 缺点：股利政策不稳定。
第十章股利政策决策
举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关 信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构 为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投 资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些 项目？根据剩余股利政策，红利为多少？
第十章股利政策决策
（一）现金股利（Cash Dividend）
现金股利是指上市公司分红时 向股东分派现金。发放现金股 利将减少公司资产负债表上的 现金和留存收益。
第十章股利政策决策
（二）股票股利（Stock Dividend）
股票股利是指公司将应分给投资者 的股利以股票的形式发放。股票股 利对于企业来说，没有现金流出企 业，因而它不是真正意义上的股利。
所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
第十章股利政策决策
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不
1. 问题的提出 如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
第十章股利政策决策
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
传递“盈利差”的信号；
股利发放的程序可以表示如下： 1. 股利宣布日（Declaration Date） 2. 股利登记日（ Date of Record） 3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date) 4. 股利支付日（ Date of Payment）
第十章股利政策决策
举例说明股利的发放过程
1994年12月21日，Albot公司宣布：1995 年1月13日记录在公司股东名册上的股东 将收到每股0.19美元的股利，股利将于 1995年2月15日发放。
第十章股利政策决策
1. 就会计而言 股票股利只是将资本从留存收益帐户 转移到其他股东权益账户。它并未改 变每位股东的股权比例，也不增加公 司资产。
第十章股利政策决策
举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票 股利，公司股票当前价格为14美元/股。
股票股利 发放前
普通股
面值（100万股，$2/股） $2,000,000
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
第十章股利政策决策
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
第十章股利政策决策
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明
。
第十章股利政策决策
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
第十章股利政策决策
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
第十章股利政策决策
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
第十章股利政策决策
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
第十章股利政策决策
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则
第E十章A股利T政A策决>策>EATB
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
第十章股利政策决策
（四）三种股利政策理论的比较
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
第十章股利政策决策
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
实缴股本
8,000,000
留存收益
15,000,000
股东权益
25,000,000
股票股利 发放后
普通股
面值（115万股，$2/股） $2,300,000
实缴股本
9,800,000
留存收益
12,900,000
股东权益
25,000,000
第十章股利政策决策
2. 就股东而言 股票股利除了使其所持股票增加外， 持股比例及股票市值总额均不变。
第十章股利政策决策
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
第十章股利政策决策
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
第十章股利政策决策
3. 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
第十章股利政策决策
（三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 问题的提出 为什么很多公司在支付股利的同时， 增发新股？
第十章股利政策决策
2. 代理成本理论的机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股 东需要支付监督管理者行为的代理费用。在 大型、股权分散的公司，有效的监督机制是： 代表股东利益的“第三方监督者”。通过外 部融资（借债、增发新股），可以解决企业 董事会监督机制不力的问题——债权人、投 资银行充当“第三方监督者”。
第十章股利政策决策
2. 就管理者而言，发放股票股利 可能出于以下动机：
在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；
公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；
第十章股利政策决策
（三）股票分割（Stock Split）
股票分割是指将一面额较高的股票 交换成数股面额较低的股票的行为。 从本质上讲它也不是股利，但它产 生的效果与股票股利十分相近。
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
第十章股利政策决策
3. 结论
提高股利支付比例，促使企业增 加外部融资需求，接受第三方监 督者的监督，有助于解决股东和 管理者之间的代理冲突。
第十章股利政策决策
10.2 股利政策实践
一、股利支付的方式 二、股利支付的程序 三、实践中的股利政策
第十章股利政策决策
一、股利支付的方式
现金股利（Cash Dividend） 股票股利（Stock Dividend） 股票分割（Stock Split）
第十章股利政策决策
1. 就会计而言，公司的资本结构不发生任 2. 何变化，只是普通股股数增多，面值降低。
在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务 方案，决定对股票进行1：2的分割，则
股票 分割后
普通股
面值（200万股，$1/股） $2,000,000
实缴股本 留存收益
8,000,000 15,000,000
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
股票 A
B
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
第十章股利政策决策
ห้องสมุดไป่ตู้
D/E
二、完善中的股利政策理论 （一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）
第十章股利政策决策
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
12月12日 1月11日
股利 宣布日
除息日
1月13日
股利 登记日
2月15日
股利 支付日
第十章股利政策决策
Days
三、实践中的股利政策
1. 剩余股利政策（Residual Dividend）
在确定企业最优资本结构后，核算出计划要 投资的高收益项目所需的权益资本，从净利 润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有 剩余则分，无则不分。
股东权益
25,000,000
第十章股利政策决策
2. 就股东而言，股东权益合计数也不变； 3. 就管理者而言，分割股票的动机包括：
➢ 降低股票市场价格； ➢ 为新股发行做准备； ➢ 有助于公司并购政策的实施。
第十章股利政策决策
假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的 兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为 50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析， 甲公司管理层认为1：10的交换比率（即10股 乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理 的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心 理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司 股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙 公司的兼并。
第十章股利政策决策
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
第十章股利政策决策
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
第十章股利政策决策
一、争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
第十章股利政策决策
小结
尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割 使用的更频繁，但是很多人认为：
①.股票股利和股票分割会使股东极大地获益； ②.在公司前景看好，尤其是股价远远超出
正常水平的时候实行股票股利和股票分 割很有意义； ③.股票股利和股票分割可以为公司保留现金。
第十章股利政策决策
二、股利支付的程序
第十章股利政策决策
2020/11/28
第十章股利政策决策
2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
一方面，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？
另一方面，股利政策是一个有争议的理论
问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？
第十章股利政策决策
假设某股东持有上述公司100股股票， 公司税后利润为500万美元。
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股 发放前 持股收益=$5/股*100股=$500
股票股利 每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股 发放后 持股收益=$4.348/股*1115股=$500
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而
影响投资决策； （4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
第十章股利政策决策
（二）“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
1. 在手之鸟理论的机理
优点：可以保持公司的最优资本结构； 缺点：股利政策不稳定。
第十章股利政策决策
举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关 信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构 为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投 资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些 项目？根据剩余股利政策，红利为多少？
第十章股利政策决策
（一）现金股利（Cash Dividend）
现金股利是指上市公司分红时 向股东分派现金。发放现金股 利将减少公司资产负债表上的 现金和留存收益。
第十章股利政策决策
（二）股票股利（Stock Dividend）
股票股利是指公司将应分给投资者 的股利以股票的形式发放。股票股 利对于企业来说，没有现金流出企 业，因而它不是真正意义上的股利。
所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。
第十章股利政策决策
3. 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不
1. 问题的提出 如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
第十章股利政策决策
2. 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
传递“盈利差”的信号；
股利发放的程序可以表示如下： 1. 股利宣布日（Declaration Date） 2. 股利登记日（ Date of Record） 3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date) 4. 股利支付日（ Date of Payment）
第十章股利政策决策
举例说明股利的发放过程
1994年12月21日，Albot公司宣布：1995 年1月13日记录在公司股东名册上的股东 将收到每股0.19美元的股利，股利将于 1995年2月15日发放。
第十章股利政策决策
1. 就会计而言 股票股利只是将资本从留存收益帐户 转移到其他股东权益账户。它并未改 变每位股东的股权比例，也不增加公 司资产。
第十章股利政策决策
举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票 股利，公司股票当前价格为14美元/股。
股票股利 发放前
普通股
面值（100万股，$2/股） $2,000,000
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。
第十章股利政策决策
2. 股利政策无关论的机理
（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
1. 税差理论的假设
①.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。
第十章股利政策决策
2. 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明
。
第十章股利政策决策
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
第十章股利政策决策
（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好 增长型股票的再投资（D/E=7%） 。
第十章股利政策决策
2. 客户效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
第十章股利政策决策
3. 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 （1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
第十章股利政策决策
5. 股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则
第E十章A股利T政A策决>策>EATB
3. 税差理论的结论和政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
第十章股利政策决策
（四）三种股利政策理论的比较
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
第十章股利政策决策
2. 在手之鸟理论的结论与政策含义
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
结论
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
实缴股本
8,000,000
留存收益
15,000,000
股东权益
25,000,000
股票股利 发放后
普通股
面值（115万股，$2/股） $2,300,000
实缴股本
9,800,000
留存收益
12,900,000
股东权益
25,000,000
第十章股利政策决策
2. 就股东而言 股票股利除了使其所持股票增加外， 持股比例及股票市值总额均不变。
第十章股利政策决策
3. 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。
第十章股利政策决策
（三）税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)
第十章股利政策决策
3. 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
第十章股利政策决策
（三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 问题的提出 为什么很多公司在支付股利的同时， 增发新股？
第十章股利政策决策
2. 代理成本理论的机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股 东需要支付监督管理者行为的代理费用。在 大型、股权分散的公司，有效的监督机制是： 代表股东利益的“第三方监督者”。通过外 部融资（借债、增发新股），可以解决企业 董事会监督机制不力的问题——债权人、投 资银行充当“第三方监督者”。
第十章股利政策决策
2. 就管理者而言，发放股票股利 可能出于以下动机：
在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；
公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；
第十章股利政策决策
（三）股票分割（Stock Split）
股票分割是指将一面额较高的股票 交换成数股面额较低的股票的行为。 从本质上讲它也不是股利，但它产 生的效果与股票股利十分相近。
（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
第十章股利政策决策
3. 结论
提高股利支付比例，促使企业增 加外部融资需求，接受第三方监 督者的监督，有助于解决股东和 管理者之间的代理冲突。
第十章股利政策决策
10.2 股利政策实践
一、股利支付的方式 二、股利支付的程序 三、实践中的股利政策
第十章股利政策决策
一、股利支付的方式
现金股利（Cash Dividend） 股票股利（Stock Dividend） 股票分割（Stock Split）
第十章股利政策决策
1. 就会计而言，公司的资本结构不发生任 2. 何变化，只是普通股股数增多，面值降低。
在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务 方案，决定对股票进行1：2的分割，则
股票 分割后
普通股
面值（200万股，$1/股） $2,000,000
实缴股本 留存收益
8,000,000 15,000,000
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
股票 A
B
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
P
ks BIH
TD
MM
MM
TD
BIH
D/E
第十章股利政策决策
ห้องสมุดไป่ตู้
D/E
二、完善中的股利政策理论 （一）. 信号理论（Signaling Hypothesis） （二）. 客户效应（Client Effect） （三）. 代理成本理论（Agency Cost）
第十章股利政策决策
（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
12月12日 1月11日
股利 宣布日
除息日
1月13日
股利 登记日
2月15日
股利 支付日
第十章股利政策决策
Days
三、实践中的股利政策
1. 剩余股利政策（Residual Dividend）
在确定企业最优资本结构后，核算出计划要 投资的高收益项目所需的权益资本，从净利 润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有 剩余则分，无则不分。
股东权益
25,000,000
第十章股利政策决策
2. 就股东而言，股东权益合计数也不变； 3. 就管理者而言，分割股票的动机包括：
➢ 降低股票市场价格； ➢ 为新股发行做准备； ➢ 有助于公司并购政策的实施。
第十章股利政策决策
假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的 兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为 50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析， 甲公司管理层认为1：10的交换比率（即10股 乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理 的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心 理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司 股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙 公司的兼并。
第十章股利政策决策
10.1 股利政策理论 10.2 股利政策实践
第十章股利政策决策
10.1 股利政策理论
一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论
第十章股利政策决策
一、争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
第十章股利政策决策