企业动态资本结构理论评述-2019年精选文档

企业动态资本结构理论评述

一、引言

企业资本结构的研究一直是学者和企业所关注的重点。现代企业资本结构研究开始于1958年的MM理论，在一系列严格的假设下，企业价值与资本结构无关。但是在现实社会中，并不能符合这些严格的假设，由于税盾效应、代理成本等因素的存在，企业的资本结构会影响企业的价值。此后的学者逐渐放松这些假设，并提出了权衡理论、优序融资理论、代理成本理论、市场时机理论、信号传递理论等静态资本结构的理论，并且探讨了在此条件下企业的最优资本结构。

随着资本结构理论的发展，人们逐渐认识到资本结构不仅是一个静态的比例分配，而应该是一个动态的过程，企业为了实现利润的最大化、风险的最小化，会根据现实的情况做出调整。学者们逐渐运用计量经济学和动态模型的动态研究方法对企业的资本结构进行了系列的研究。

动态资本结构主要分为以下两种观点：动态权衡理论和市场择机理论。两个理论从完全相反的角度论证了企业的最优资本结构。动态权衡理论认为企业存在一个最优的资本结构，而市场择机理论认为企业不存在最优的资本结构。

二、动态权衡理论

早期的静态权衡理论试图解释资本结构与企业价值的关系，

但是在现实中，企业的资本结构选择同样存在着不能解释的现象。静态权衡理论认为，企业的盈利能力越强，破产的可能性越低，因此破产成本越小，所以企业应增加负债来更好地利用其避税功能；另一方面，企业的自由现金流量也比较充裕，可以增加负债比例来减少代理成本。但是实证结果中发现与理论相反，盈利能力强的公司，其负债比率比较低，而盈利能力差的公司，其负债比率比反而较高。

学者们普遍认为，相似的公司应拥有相近的资本结构，但事实上会有显著的差异，Myers（1984）认为这可能是由于调整成本的存在。之后，资本结构的研究重点便逐渐转移到修正静态权衡理论上，并且融合了融资有序理论，逐步形成了动态权衡理论。

Fisher，Heinkel，Zechner（1989）最先在理论上发展了动态资本结构模型，将调整成本引入权衡理论进行研究。相似的公司由于其调整成本的不同，其资本结构可能存在巨大差异。他们认为最优负债比率是一个范围，并且随时可以调整，如果负债比率在上下临界点中间波动，则不需要调整，企业的资本状态处于最优，如果超过这一范围则随时进行调整。根据其理论模型和实证研究，发现公司的税率越高、规模越大、破产成本越大、资产报酬率标准差越小，则公司的负债比率上下限的范围越小。

Leland考虑了公司在各种破产情况下的价值，假设公司的价值为资产的价值加上债务的税收利益减去破产成本，构建出了一个具有封闭解的动态资本结构模型。但是其债务的税收利益和

破产成本是建立在未负债公司的价值的基础上，但是由于公司的资本结构发生改变，税收利益和破产成本也相应随之改变，所以很难直接算出其对资本结构的影响。

Goldstein，Ju &Leland（2001）利用EBIT，在权衡理论的基础上引入了当期较低的债务水平与下期的期权价值，构建出有上下限的动态资本结构模型，而且比未设上下线的最优资本结构的所得税的利益更大，风险溢价更小。但是该模型假设的EBIT 可以为负值，也忽略了不对称信息等因素。

Strebulaev（2007）对Fisher et al（1989）和Goldstein et al（2001）的模型进行了修改，构建了一个存在交易摩擦的最优动态融资模型。企业的资本结构在某些情况下处于最优，但是由于调整成本的存在，在大多数情况下会偏离最优值。通过模拟企业资本结构的变动路径，企业的资本结构会对股票价格的长期变化作出反应，对短期的价格波动发硬不大。

Hennessy，Whited（2005）将股利、实物投资决策、杠杆水平内生化的动态权衡模型。认为不存在市场择机行为，最优的资本结构具有路径依赖性，市账比较高的企业为了避免财务困境而倾向于进行更多的权益融资；不存在信息不对称引起的逆向选择行为，盈利能力强的企业较多地运用股权进行融资，因为即使企业盈利，所得税也会减少因债务融资所取得的税盾效应，因此企业在融资时会首先考虑股权融资。

Frydenberg（2003）运用广义矩估计方法对公司的资本结构

动态调整进行实证研究，发现资本结构的调整速度比较缓慢，但是公司的杠杆使用较高和较低的公司，其融资结构调整比较频繁，而且与之前的资本结构关联较弱。

三、市场择机理论

市场择机是指公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹

资行为，该理论放松了对完美市场的假设。Stein（1996）最早提出市场择机选择假说，认为在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理层应该利用投资者的过度热情发行更多的股票；当公司的股价被低估时，公司应该回购股票，给市场以信心。

Baker，Wurgler（2002）认为企业没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是一段时间内公司财务决策的结果，企业的资本结构实际上是一系列对于市场择时行为的积累结果。并提出了两种股票时机模式：股票错误定价时机模式和信息动态不对称时机模式。

Graham，Harvey（2001）对392家美国企业CFO的问卷调查，有2/3认为股票市场对企业价值的估计是融资时应考虑的重要

因素，他们认为股价是所有影响发行普通股和发行可转债的因素中最重要的因素。市场的状况也会对融资觉得产生重要影响，如果利率特别低时，企业会选择发行债券，当短期利率比长期利率低市，企业会选择进行短期融资。

Hovakimian（2004）通过研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用，发现股票发行时机是由市场条件驱动的，市账比和股

票收益对企业股票发行有着重大的影响。四、国内相关实证研究

国内的相关研究主要是在西方的动态资本结构模型的基础上，利用中国上市公司的面板数据来研究中国上市公司的资本结构影响因素和调整速度。

陆正飞和高强（2003）对500家深交所上市公司做了详细的问卷调查，统计结果显示有88%的公司认为应该设定合理的目标资本结构范围，在这些公司中，又44%的认为其目前的资本结构并没有达到目标值。说明我国上市公司存在目标的资本结构，但是在调整过程中可能会出现一些问题。

丁培嵘和郭鹏飞（2005）研究我国1994年至2002年上市的116家上市公司，采用逐年回归的研究方法，发现股票市场总体的波动对上市公司的资本结构波动有显著影响。

除此之外的绝大部分学者利用动态调整模型的方法来研究。他们主要分析对资本结构变动产生影响的因素和调整的速率，在进行实证研究时从不同的角度来论证各影响因素的作用。

五、评述及展望

目前的理论和实证研究大多是建立在动态权衡理论的基础上，即认为企业存在一个最优的资本结构。

国内的实证研究单单从企业的资本结构出发，基本上都是从某一个方面来研究资本结构动态调整的，很少把几个因素联合起来进行研究，这些研究比较片面，也许增加了某些因素得出的结