信贷资产证券化：MBS和ABS

发起机构的主要职责--- 建立贷款库 作为委托人，设立信托 制定与贷款入库、转让、资
资金托管机构 （信托账户）
资产支持证券本息 登 记 机 构 / 支 产回购等相关的内部规章制度 付代理机构 参与撰写交易法律文件和发
还 款
下达证券本息分配指令 交易管理机构 受托机构 （发行人） 信设 托立 信托 资产池资产

确定资产证券化目标并组建资产池


设立特殊目的载体
资产出售（真实销售，true sale） 信用增级与信用评级 发售证券 向发起人支付资产购买价格 实施资产管理与回收资产收益 证券清偿
资产证券化的本质特征

以资产所产生的现金流为基础来融资

通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组
发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。

案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用
来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中 国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。
资产证券化在中国的运用
案例回顾（4）
荷兰银行
出售应收帐款
思
路
第一部分 资产证券化的基本理论
第二部分 资产证券化的几个核心问题
第三部分 中国的资产证券化案例
资产证券化的几个核心问题

资产证券化到底是什么？ SPV是什么？ 什么是“true sale”？为什么重要？ 什么样的资产可以被证券化？



资产证券化的几个核心问题
资产证券化到底是什么？
是一种重要的金融创新产品 是一种重要的金融创新思想和理念 是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具

只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真实销售”。 对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家或地区进行
证券化操作时采取灵活有效的变通措施。
资产证券化的几个核心问题
什么样的资产可以被证券化？

一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化： （1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入； （2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好； （3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； （4）资产抵押物的变现价值较高； （5）债务人的地域和人口统计分布广泛； （6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低； （7）资产的相关数据容易获得； （8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。
√
一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产 一般不宜用于证券化交易

思
路
第一部分 资产证券化的基本理论
第二部分 资产证券化的几个核心问题
第三部分 中国的资产证券化案例
资产证券化在中国的运用

案例回顾

一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化
中国开展资产证券化的几个问题 “建行”和“国开行”的案例解析


资产证券化在中国的运用
案例回顾（1）

案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形
式融资开发三亚的丹州小区

案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没
有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在 性质上属于不动产的证券化，可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一 个早期案例。

案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国
内资产境外证券化。即是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收 费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资
银行来进行的。
资产证券化在中国的运用
案例回顾（3）

案例概况：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国
资产证券化的定义：广义与狭义

狭义的资产证券化
√
资产证券化是以信贷资产所产生的现金流为支持， 在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和 风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的 资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。
资产证券化的基本流程
资产证券化的基本流程图
现金流 资产流
服务商
True sale
响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。
资产证券化的几个核心问题
什么“true sale”？为什么重要？

简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过
程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。

true sale 的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的
破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有 追索权。
中集集团
支付筹集资金
资产购买公司 （SPV）
委托信托机构管 理应收帐款资产
公开发行 商业票据
国际商业票据 投资者
支付投资者
中集集团的债务人
偿还债务
信托机构
中集集团应收帐款证券化交易流程图
资产证券化在中国的运用
中国开展资产证券化的几个问题

个案与普遍化的问题 意识问题：不良资产证券化先行？还是优良资产先行？ SPV机构的制度和法律基础问题 投资者的保护问题：信用评级与信用增级 资产证券化产品的法律地位问题：《证券法》的适用性 其他问题：会计及税收问题
证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生 的现金流


需要进行特别的技术性处理
资产证券化的本质特征
资产证券化与资本市场其他融资方式的比较

“资产范围”问题 “破产隔离”问题

“信用增级”问题
资产证券化的基本类型
住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券

住房抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅抵押贷款为证券化资
⑸ 设备租赁费支撑证券；
⑹ 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券； ⑺ 保单收费支撑证券； ⑻ 中小企业贷款支撑证券
资产证券化的基本类型
过手证券与转付证券
根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-
through）与转付证券（pay-through）：

过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所
产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。

资产支撑证券（ABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券
化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括：
√
⑴ 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券；
⑵ 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券； ⑶ 信用卡应收款支撑证券； ⑷ 贸易应收款支撑证券；
有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资
产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券
的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。 转付证券 ：根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生

的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。
原始权益人
中介服务
担保机构 SPV
issuing
评级机构 投资者 承销机构
资产证券化的基本流程
资产证券化的主要参与方

原始权益人（发起人）


特殊目的机构（SPV 或发行人）
投资者 专门服务商 受托机构 信用评级机构 信用增级机构 承销机构
资产证券化的基本流程
资产证券化的交易过程



资产证券化的几个核心问题
SPV是什么？

SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证
券化运作的关键性主体。

SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态 SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专
门从事资产证券化交易的机构

组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影





“建设银行”和“国家开发银行” 资产证券化案例解析

交易主体和中介机构
中国建设银行 中信信托投资有限责任公司 中国建设银行 渣打银行 中国建设银行/中国国际金融公司 中国建设银行 中国工商银行 汇丰银行 中央国债登记结算有限公司 穆迪亚太投资者服务公司/中诚信国际信用评级公司 金杜律师事务所/富而德国际律师事务所 德勤会计师事务所 毕马威会计师事务所
全国银行间 债券市场
交易结构图
贷款服务机构 贷款本息 资金托管机构 （信托账户） 资产支持证券本息 登 记 机 构 / 支 付代理机构
还 款 下达证券本息分配指令 交易管理机构 受托机构 （发行人） 信设 托立 信托 资产池资产 现金 发 行 MBS 承 销 团 现金 承 销 MBS 投 资 机 构
交易结构图
贷款服务机构 贷款本息 资金托管机构 （信托账户） 资产支持证券本息 登 记 机 构 / 支 付代理机构 还 款 下达证券本息分配指令
资产支持证券本息
交易管理机构
受托机构 （发行人） 信设 托立 信托 资产池资产 现金 发 行 MBS 承 销 团 现金 承 销 MBS 投 资 机 构
借款人1 借款人2 、、、 贷 款
定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包
括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常 见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。

本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方
直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种 意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱 媒”。
发起机构 受托机构和发行人 安排人 财务顾问 联合簿记管理人 贷款服务机构 资金保管机构 交易管理机构 登记及支付代理机构 评级公司 律师事务所 会计顾问 税务顾问和独立审计师
交易结构图
贷款服务机构 贷款本息 资金托管机构 （信托账户） 资产支持证券本息 登 记 机 构 / 支 付代理机构
还 款
下达证券本息分配指令
资产支持证券本息
借款人1 借款人2 、、、 贷 款
对资 价产 转 让 发起机构

贷款服务机构的主要职责
制定与入库贷款管理和服务相关
的内部规章制度 进行入库贷款管理和服务 中 介 机 构： 全国银行间 定期向资金托管机构汇划入库贷 律师事务所、会计师事务所、评级机构等 债券市场 款回收款
定期向受托机构提供贷款服务机构报告
信贷资产证券化：MBS和ABS
思
路
第一部分 资产证券化的基本理论
第二部分
第三部分
资产证券化的几个核心问题
中国的资产证券化案例
资产证券化的基本理论

资产证券化的定义：广义与狭义 资产证券化的基本流程 资产证券化的本质特征 资产证券化的基本类型
Байду номын сангаас



资产证券化的定义：广义与狭义

广义的资产证券化

交易管理机构 受托机构 （发行人） 信设 托立 信托 资产池资产 现金 承 销 团
资产支持证券本息
借款人1 借款人2 、、、 贷 款
现金
对资 价产 转 让 发起机构
发 行 MBS
承 销 MBS
投 资 机 构
中 介 机 构： 律师事务所、会计师事务所、评级机构等
全国银行间 债券市场
交易结构图
贷款服务机构 贷款本息
借款人1 借款人2 、、、 贷 款
现金
行说明书 提供与入库贷款相关的资料和 资产支持证券本息 数据，接受其他交易机构的尽 职调查、资产审慎调查、评级 调查等 承
销 团 现金 承 销 MBS 投 资 机 构
对资 价产 转 让 发起机构
发 行 MBS
中 介 机 构： 律师事务所、会计师事务所、评级机构等
对资 价产 转 让
发起机构

资金托管机构的主要职责
接受受托机构委托，设立信托账户 定期向受托机构提供资金保管机构报告
中 介 机 构： 全国银行间 信托存续期间，保管信托资金 律师事务所、会计师事务所、评级机构等 债券市场

受托机构的主要职责
接受信托财产，作为
受托人设立信托 资产支持证券本息 登记机构/ 贷款服务机构 贷款本息 资金托管机构 发行资产支持证券 （信托账户） 支付代理机构 设立信托专用资金账 户 下达证券本息分配指令 还 资产支持 委托交易管理机构向 款 证券本息 交易管理机构 资金保管机构下达信 托账户支付指令 承 现金 现金 投 借款人1 销 委托登记结算机构向 受托机构 资 借款人2 团 （发行人） 机 证券持有人兑付证券 对资 承 销 、、、 发 行 构 价产 本息 MBS MBS 信设 转 代表证券持有人的利 托立 贷 让 款 益，监督交易参与机 构的契约履行情况 发起机构 信托 资产池资产 信托终止时进行信托 财产的清算和处置 向投资者进行信息 披露 中 介 机 构： 全国银行
资产证券化在中国的运用
案例回顾（2）

案例概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通
工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，
利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著
名投资银行摩根·斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪 Baa的信用评级。