中金行业研究 - 电力行业

40
30
20
10
Hydro power generation
2006
2007
2006 YoY
2007 YoY
2008 2008 YoY
60% 40% 20% 0%
0
-20%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
10
中国国际金融有限公司
电力需求特点：电力弹性系数大于1.0
前的电力供需状况是主
管部门修正其审核速度 的重要依据。电力需求、
未来供给
未来电力供需？
未来需求
供给双方增速的非同步
机组利用率周期性波动
性造成了该行业呈现出
装机增速
发电量增速
利用小时 (LHS)
一定的“周期性”特征 。
25%
5,800
5,500
20%
5,200
15%
4,900 4,600 4,300
10% 5%
13
2008年盈利：积弱难返
中国国际金融有限公司
中国国际金融有限公司
火电：利润率持续下降 行业性亏损
¾ 2008年1-5月，火电生产 商运营状况陷入五年来 最差的境地：税前利润 率降至-0.6%。
14% 12% 10%
8% 6% 4% 2% 0% -2%03-05
03-11
火电行业利润率 5.3%
16
中国国际金融有限公司
电厂能承受多久？——点火价差测算
¾ 点火价差接近临界值。
¾ 现实情况好于我们的测 算，50％的燃料是合同 煤，其价格低于市场煤价。
¾ 华北、华东、南方煤价压 力最大。
* 点火价差=电价-单位燃 料成本
单位燃料成本=标煤价格*发 电煤耗
东北 华北 华东 华中 西北 南方
辽宁 吉林 黑龙江 内蒙 山西 北京 天津 河北 山东 上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 河南 湖北 湖南 重庆 四川 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 广东 广西 海南 贵州 云南
32.51 , 2% 14.89 , 1%
6
电力生产业：防御性？——周期性
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周期性特征一：供需变化非同步
电力供、需变化流程
¾ 相对市场化的电力需求
电力供需现状
产业盈利、规模变化
变动，我国的电力产能
的扩张一直是政府指导 下的核准制：历史及当
政府：核准规模
市场：实际投资增速
“十一五”时期重点开发流域及重点开工水电站项目
8%
采矿业 非金属 有色金属 电、气及水的生产、供应
5%
12%
9% 6%
¾ 工业用电为主的电力需
电力弹性系数持续大于1.0
求结构决定了我国电力
弹性系数（发电量/GDP)
持续大于1.0。
2.0
(发电量/GDP)
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1H08
10%
¾ 预计今年火电企业平均燃 料成本增幅超过20%。
180
160
0%
140
120
-10%
03-06 03-12 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
2005
2006
2007
2005 YoY
2006 YoY
2007 YoY
十亿千瓦时
2008 2008 YoY
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
水电季节波动较大，夏季多发
2005
2005 YoY
50
十亿千瓦时
¾ 我国77%的电力消费源 自工业用电。其中，四 大主要用电行业：金属、 非金属、有色以及黑金 属占据全部电力需求的 33%-35%。 居民、第三 产业各占总体电力消费 的10%。
工业用电为主的电力消费结构
第一产业 第二产业 第三产业 居民生活
11%
2%
10%
77%
化工 黑色金属 其他制造业
14% 23%
35%
20%
工业用电增速
33%
15% 10%
5%
31% 29%
0%
27%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 11M07 1H08
-5%
25%
12
中国国际金融有限公司
电力需求趋势：持续稳定增长
2004-1H08工业固定资产投资占比
¾ 根据中金宏观组预测GDP增 速由11%降至10.0%~10.5%， 考虑节能减排以及淘汰落后 产能(电力弹性系数由1.27 降至1.15左右)，预计08年 电力需求增速仍将持续在 12.0%。
4,000
0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
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周期性特征二：收入成本变动非同步
电力供、需变化流程
¾ 上游煤炭价格市场主 导，而自身收入由政 府主导，二者价格的 非同步性变动，使得 电力生产商盈利体现 周期性特征。
平均上网电价 （调价前） 347 341 342 251 260 335 335 335 340 400 375 405 356 364 370 334 367 388 322 333 285 236 240 236 235 438 362 372 276 255
临界标煤价（含税） (点火价差=0） 1071 1056 974 711 771 1344 1069 993 998 1228 1157 1260 1068 1127 1076 981 1101 1155 921 873 839 701 647 638 634 1323 1113 1207 797 749
ROE(RHS)
亏损个数占比
第一次煤电联动
亏损利润占比 第二次煤电联动
第三次 电价上调
18% 16% 14% 12% 10%
150%
8%
100%
6%
4% 50%
2%
0%
0%
03-02 03-06 03-10 04-02 04-06 04-10 05-02 05-06 05-10 06-02 06-06 06-10 07-02 07-06 07-10 08-02 08-06
-50%
-2%
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中国国际金融有限公司
火电：煤价高涨是核心因素
原中央财政煤炭企业合同煤售价
¾ 全国平均合同煤比例约
(元/吨) 300
原中央财政煤炭企业电煤平均售价
原中央财政煤炭企业电煤平均售价同比增速YoY 30%
50%，价格增长超过15%。 280
260
20%
240
¾
市场煤价格增速超过50%。
220 200
第一次煤电联动 04-05 04-11 05-05 05-11
煤炭开采行业利润率 7.4%
-0.6％ 第三次 电价上调
第二次煤电联动 06-05 06-11 07-05 07-11 08-05
¾ 二季度，电煤价格向较 于一季度环比上升 超过 10%，电企运营压力进 一步增大。
350% 300% 250% 200%
动力煤
火电
煤价 （市场主导）
上网电价 （政府制定)
电网
电价与煤价走势对比
300
秦皇岛大同优混6000(RHS)
平均上网电价
280
260
240
220
200 05-02
05-06
05-10
06-02 06-06
06-10
07-02
07-06
07-10
08-02
750 700 650 600 550 500 450 400
地方国资
45%
民营及外资
6%
五大发电集团
39%
其他央企 10%
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电量结构
火电为主的电量结构
¾ 目前，我国80%以上的电 力来源为火力发电，其次 为水电，核电和其它能源 比重较小。
2008年1-6月发电量构成（十亿千瓦时） 火电 水电 核电 其它
1415.05 , 84%
212.47 , 13%
电力行业
中国国际金融有限公司 陈俊华
二零零八年七月
中国国际金融有限公司
目录：
¾ 电力产业结构 ¾ 电力生产业：防御性？——周期性 ¾ 2008年盈利：积弱难返 ¾ 政策导向及产业发展趋势 ¾ 上市公司 & 估值
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电力产业结构
中国国际金融有限公司
中国国际金融有限公司
电力生产、供应业流程
煤炭企业 （Fuel）
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政策导向及发展趋势
中国国际金融有限公司
中国国际金融有限公司
水电行业：
发展目标。“十一五”时期，全国新增水电装机容量7300万千瓦，其中抽水蓄能 电站1300万千瓦。到2010年，全国水电装机容量达到1.9亿千瓦，其中大中型 常规水电1.2亿千瓦，小水电5000万千瓦，抽水蓄能电站2000万千瓦，已建常 规水电装机容量占全国水电技术可开发装机容量的31％。
¾ 1-6月份，四大主要行业， 累计占全国电力消费的
5% 06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06
1997-1H08四大主要用电行业占比和增速
34%，用电增速为13%，增速
放缓。
25%
四大主要用电行业用电占比 (RHS) 四大主要用电行业用电增速
秦皇岛煤炭价格及增速
(元/吨) 950 850
750
百度文库
大同优混 山西优混 普通混煤
140% 120% 100%
大同优混
山西优混
普通混煤
650
80%
550
60%
`
450
40%
350 20%
250
150
0%
07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 -20%04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
160 140 120 100
80 60 40 20
0 -20 04-02
04-07
工业
煤炭开采
制造业
电力生产
04-12 05-05 05-10 06-03 06-08 07-01 07-06 07-11
预计2008年发电量增速12.0%
08-04
发电量增速
GDP
25%
20%
15%
10%
5%
0% -5%1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E
装机结构：火电（燃煤机组）为主
水电 火电 核电
核电 1.24%
风电 0.56%
风电
其它
0.10%
其它
水电 20.36%
火电 77.73%
投资主体：国资控股占据主导地位
¾ 发电市场主体呈国资为 主的多元化格局；目 前，全国6000万Kw级以 上各类发电企业4000余 家，其中，国有及国有 控股的企业约占90%以上。
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电力需求现状：08年需求增速放缓
¾ 2008年1－6月，全社会累计
全社会累计用电增速
用电量16909亿kwh，同比增 长11.7%，增速较07年回落 20%
全社会
第二产业
居民生活
约3个百分点。主要源自工
15%
业用电增速的回落，民用电
增速依然强劲，维持在16% 10% 以上。
独立发电商 （IPP）
电网企业 （Grid)
用户 （Consumer)
动力煤
煤炭价格 火电
水电
输 电
上网电价
风电、核电
用
配
电 销售电价
户
燃料环节：
多元化竞争
发电环节：
国资为主,多元主体
输、配电环节：
国家、南方电网寡头垄断
用电环节：
高度分散
4
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电力生产业组成结构
¾ 截止2007年末，我国发 电装机容量达到71,329 万Kw ，居世界第二位。 其中，火电55,442万 Kw，水电14526万KW，核 电885万Kw，风电403万 Kw。
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电力供给：火电平稳增长 水电季节波动
¾ 我国电力供给目前主要依 300
靠火电和水电，火电平稳
250 200
增长，6月份稍有放缓
150
100
50
¾ 水电季节波动性较大，夏
0
季为多发季节。08年上半
年增速较快，好于历年。
火电发电平稳，稳定增长
Therm al power generation
隐含增幅 （ 3月底）
94% 102% 99% 106% 57% 95% 111% 42% 30% 28% 60% 32% 44% 31% 58% 48% 89% 75% 37% 30% 76% 87% 57% 75% 185% 61% 19% 47% 23% 49%
隐含增幅 （6月底）
85% 73% 68% 82% 14% 55% 19% 27% -5% 4% 8% 8% 16% 2% 40% 33% 53% 61% 21% 15% 33% 59% 47% 7% 149% 28% -3% 27% 12% 0%