中国的证券市场宏观分析

• l．额度管理。由证监会会同国家计委 制定年度或跨年度全国股票发行总额度 ，例如1994、1995年均为55亿元，1996 年为100亿元，1997年为300亿元，然后 将总额度分解下达给各地方政府和中央 部委。任何企业要进入证券一级市场， 首先必须先获得额度。
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2000年3月之前中国证券市场审 批制的特点:
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中国特殊审ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ制的弊端
• 1、导致“ 四级寻租”的运作结构
–（1）在中国证监会和国家计委确定全国证 券发行的总额度后，各地方政府和部委便纷 纷采取各种方式尽力在额度大小确定的“ 蛋糕”中争得更大的份额。
–（2）在分得额度之后，企业为了获得有限 的额度便开展了新的寻租之争。
• 3．增量发行。即以发行企业的原资本资 产结构为基础，确定国有股与法人股的 数量，随后按所批准发行额度和有关法 律规定向社会公众发行新股(个人股或外 资股)。只有新发行的股票才进入二级市 场流通。
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2000年3月之前中国证券市场审 批制的特点:
• 4·价格规定。定价模式普遍采用市盈 率定价法，即发行价=每股收益预计市 盈率。每股市盈率原以公司的盈利预测 为依据，后来又改变为取过去三年已实 现每股税后利润的算术平均值；预计市 盈率则由证监会规定最高值(起初是15， 现略有放宽)。
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审批制监管效益上的负面效应
• (3)在证券市场建立初期，由于普遍缺 乏有效的信息传送、评价和检验机制， 证券主管机关很难保证申报材料中所反 映的信息是充分、准确和及时的。
• （4）审批制还依赖于执行审批者的理性 和公正
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（五）中国证券市场的审批制
• 2．两级审批。需要发行证券的企业，首 先要向其所在地方政府或其主管中央部 委提交额度申请，后者在国家下达的额 度规模内进行第一级审批。然后，经地 方政府或中央部委批准的发行申请报送 证监会复审，并由证监会出具复审意见 书，从而形成第二级审批。
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2000年3月之前中国证券市场审 批制的特点:
–(3)资本资源紧张，政府希望一级市场能起 “ 导管作用”，将有限的资本资源导向其 倾斜的产业和领域。
• 2．客观原因
–(1)投资大众对投资市场的知识积累有限， 缺乏甄别优质证券与劣质证券的能力;
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发展中国家选择审批制的原因
• (2)二级市场上优质证券的回报率并不明 显高于劣质证券，这使投资者不愿意进 行信息分析;
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结论
• 中国实行的是一种远比一般审批制更为 严格的特殊审批制。
–在绝大部分实行审批制的国家中，额度管理 并不存在;
–审批权也仅掌握在证券主管部门一家手中， 并没有进行两级审批;
–多采用存量发行，中国是增量发行;
–发行价格的决定虽然方式各异，但却不是用 行政手段由证券主管部门决定。
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（三）发展中国家选择审批制的原因
• 1．主观原因
– (1)政府推动经济成长的理念自然产生了控 制一级市场发行审批权的倾向;
– (2)发展中国家政府担心市场失控，存在对 创造证券市场流量的一级市场进行“ 闸门 控制”的倾向;
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发展中国家选择审批制的原因
股票的承销包括包销和代销两种。
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股票发行的方式
• (一)认购证发行方式
• (二) 与储蓄存款挂钩发行方式 • （三）“上网定价”发行方式 • （四）“全额预缴款”方式－－网下
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股票发行价格的确定
通行的新股定价方法
1 . 议价法。股票发行公司直接与股票 承销商议定发行价格。
• 注册制的代表国是美国、英国、日本、 加拿大等证券市场相对比较发达的国家 。
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(二)审批制
• 审批制：证券主管机关遵循实质管理的 原则，动用审批权力将其认为不符合“ 标准”的企业排斥于发行之外。
• 审批制以韩国、一些拉美国家、中国台 湾、土耳其等发展中国家和地区为代表 。
• 2 . 在考虑过往三年业绩时，只考虑了每股 税后盈利，未考虑反映盈利能力的其它财务指 标，也没有考虑发行公司已往三年的每股股利 。
• 3 . 未参考发行公司的每股净资产。
• 4 . 未参考未来一年的盈利预测
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股票发行管理：注册制和审批制
• (一)注册制 • 证券主管机关不对发行人能否发行股
• 1992年12月17日发布的《国务院关于进 一步加强证券市场宏观管理的通知》将 以证监会为核心的审批制一级市场结构 合法化。
• 1993年4月25日国务院颁布《股票发行与 交易管理暂行条例》，进一步对上述结 构安排加以明确和制度化。
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2000年3月之前中国证券市场审 批制的特点:
• 2、己公布的信息仅能反映企业过去的
经营成果以及企业未来的项目意向，在
市场状况、宏观经济环境等变更之后，
2020这/3/4些信息的时效性将很快被削弱
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赞同审批制的依据
• 3、内幕人所获的平均收益要明显高于普 通投资者。如果外部人普遍预期到这一 点，他们将退出证券市场。
• 因此，仅靠信息披露这种安排，普通投 资者的利益难以得到切实保障，有必要 在强调信息披露之余，设置实质审查部 门，修正这一结构缺陷。
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中国特殊审批制的弊端
• 2、对企业的改造作用极其有限
–（1）从企业内部运行结构来看，由于额度 的特殊重要性、企业与证券商之间关系的不 对等，以及由发行到上市的必然性和短暂性 ，使得目前严格的审批制创造的仅是“ 新 瓶装旧酒”式的企业。
–（2）从要素的角度来看，发行上市的过程
票进行价值评判，只要发行人按照法律 的规定及时并准确地提供与披露关于证 券发行的足够信息，主管机关不干涉公 司招募行为。
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(一)注册制
• 注册制：主管机关无权直接干预发行行 为。
• 注册制：证券主管机关对发行人上报的 资料进行审查，其宗旨在于评价发行人 上报的资料是否在格式和内容上符合有 关法律的规定。
• (3)法规、会计规范等很不完善，所披露 信息的及时性、准确性和充分性均十分 不足，从而不得不求助于审批制。
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（四）审批制之争及其剖析
• 赞同审批制的学者认为仅有信息披露是 不够的，其论据主要有以下三点:
• 1、普通投资者缺乏对复杂的财务报表 和法律文件进行解读的能力和和精力其 决策往往是盲目的。
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目前的定价方式
• 我国目前新股发行多采用拟价法定价方式。
• 将发行公司过去三年业绩( 每股税后盈利) 加权 平均( 或简单算术平均) 后，乘以一定的市盈率 ，便拟定了新股的发行价格。
• 市盈率=股票价格/每股税后利润
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目前定价方式的问题
• 1 . 在考虑过往三年的业绩时，多采用简单 算术平均计算，应采用加权平均。
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赞同审批制的论据值得推敲
• 1、普通投资者在解读公开信息时的确 存在能力、精力和意愿的制约，但是， 却不能据此认为应当保证让投资者面对 的均是经过审批过的优秀企业。因为， 如果投资者预期到投资于这类企业至少 能获得不错的收益，那么他们将更没有 动力去研究公开的信息，也不愿花费精 力去考察报表，其分析公司和行业的能 力更难得到提高。
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审批制监管效益上的负面效应
–(2)证券市场是一个风险的交易场所。投资 者在购买证券时必须估量证券的风险和自己 的承受能力，发行者在发行时也要考虑自己 的风险和收益配置来确定向外转移风险的多 寡。这一风险市场能否出清关键在于是否由 风险承担者进行交易决策。在审批制中，不 承担任何风险的证券主管部门对作为风险交 易载体的证券进行了价值判断，这必将妨碍 市场的有效出清，影响风险的合理配置。
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推崇审批制的论据值得推敲
• 2、公开披露信息时效性较差的问题并不 能成为支持审批制的理由，这是因为审 批制依靠的也是过去的信息来评估审查 发行人，同样无法解决信息时效性差的 问题。
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推崇审批制的论据值得推敲
• 3、内幕交易的存在，并不对审批制有任 何支持。因为消除内幕交易，关键在于 对信息披露进行更严格、高效的规定和 对内幕人员进行更细致的侦破和更严厉 的处罚，这不是在证券发行时加强审查 可以根本解决的。
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中国特殊审批制的弊端
• 1、导致“ 四级寻租”的运作结构
–（4）在上市资源稀缺，两家证券交易所又 没有进行有效合理分工的条件下，企业与承 销商又成了“ 租”的拥有者，悠然面对两 家交易所为争取到己方上市的寻租努力。这 第四级寻租的直接后果是证券交易所的自律 功能在很大程度上被异化。
并没有对企业原有的要素进行有效改造。资
本作为单一要素进入企业之后，与企业旧的
、边际生产率相对较低的人力资本、企业家
才能等要素结合，其产生的效能非常有限。
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中国特殊审批制的弊端
• 2、对企业的改造作用极其有限
–（3）从企业的治理结构来看，尽管社会股 东的存在和信息披露的推行已经在相当程度 上缓和了企业的代理问题，但是上市公司的 内部治理结构并没有得到彻底改善。
• 因此，上述支持审批制反对注册制的观 点难以成立。
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审批制监管效益上的负面效应
– (1) 发行股票，意味着企业的原股东愿意 出售一部分决策权和剩余索取权。这一权利 市场能否有效出清，关键在于出售和购买权 利的双方均是权利的承担者(或预期承担者) ， 在审批制下，证券主管机关并不出售或 购入任何权利，却对某证券所代表权利能否 在一级市场上交易首先作出价值判断，这在 相当程度上会干扰证券市场的有效出清。
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中国特殊审批制的弊端
• 1、导致“ 四级寻租”的运作结构
–（3）企业获得发行额度之后，一级市场投 资银行便成为争夺承销权的迫捧者，于是构 成了第三级寻租。这级寻租的直接结果是导 致投资银行由媒介发行者和投资者资金供需 的公允的中介者地位，蜕变为一味讨好企业 、单向为发行者服务而忽视投资者利益的企 业的“ 仆从”。
–（4）在企业发行前的改制过程中，一些企 业资产重组的根本依据和目的常常仅是企业 获得额度的大小和每股账面税后利润的多少 ，而对企业各部分资产内在的技术、经济上 的联系重视不够。
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中国特殊审批制的弊端
–3、公司的结构与国民经济产业结构的匹配 尚不合理。这表现在:
• (1) 尽管市场培育了四川长虹、青岛海尔这样 的行业巨头，但是总体上看，上市公司在其行业 内的平均地位并不高。
中国的证券市场宏观分 析
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证券一级市场
• 一、证券一级市场的构成 • 二、股票发行的方式 • 三、股票发行价格 • 四、股票发行管理：注册制和审批制
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证券发行市场的构成
(一)证券发行市场的定义 初级市场或一级市场 (二)证券发行市场的构成：证券投资主体、证券中介 机构、 证券的承销 （三）证券承销的方法
2 . 竞价法，发行公司要事先通知股票 承销商，说明本公司发行新股的计划和 发行条件，载明对股票承销商的要求， 再由有条件的承销商前来投标。
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股票发行价格的确定
3 . 拟价法，由股票发行公司与股票承销商根 据一定的惯例共同拟订一个承销价格并加以推 销，拟价法拟订发行价格的依据主要有三个方 面：一是发行公司最近三年每股税后盈利和每 股股利；二是发行公司最近年度盈余分配后的 每股净资产值；三是预计当年，每股税后盈利 及每股股利。 4 . 定价法。股票发行公司未经与股票承销商 协商而自行制定发行价格并公开出售。这种方 法较为少见。
• (2)由于各地均希望用足额度来推动更多企业上 市，一度出现了上市公司小盘化的倾向。使每家 企业都难以达到规模经济，也促发了二级市场股 价的剧烈波动和投机倾向。
• (3)由于只采用增量发行的方法，使得证券市场