森马服饰研究报告：中金公司-森马服饰-002563-品牌渠道投入长期受益-111028

三季报业绩符合预期：
2011 年前三季实现营业收入 52.3 亿元， 同比增长 30.2%； 净利润 8.1 亿元，每股收益 1.25 元。净利润同比增长 26.2%，符合预期。 ► 营业收入稳健增长。 前三季营业收入同比增长 30%， 其中三 季度单季同比增长 22%， 我们认为放缓主要是受到季节性因 素的影响。从需求端来看，公司的两大品牌服饰需求旺盛， 经营面积持续增长，公司的店铺运营水平也持续提升。 毛利率持续提升。公司在今年一、二、三季度的毛利率分别 同比提高 0.3、0.6 和 1.6 个百分点，体现出良好的成本转嫁 和品牌定价能力。 单季营业利润率同比持平。公司在广告宣传、店铺租金和装 修、员工薪酬等方面持续加大投入。尽管如此，受益于毛利 率的提高，营业利润率在第三季度同比持平。 周转指标总体平稳。前三季存货周转天数分别为 93、108 和 83 天，考虑到季节影响总体趋势平稳。应收账款周转天数 在前三季为 20 天。
YoY 30% 28% 21% 34% 52% 35% 474% 3% 27% 4% -93% 27% 31% 26% 26% YoY 1.0% 1.6% 0.1% -0.5% -0.6% -0.5% 0.7%
中金简评 门店扩张带动销售增长，同店增长健康
毛利率继续保持上升势头，有效转嫁成本压力 广告宣传、直营店建设等费用同比上升
其他收入
资料来源：公司数据，中金公司研究部
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中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日
图表 3: 历史和预测的财务指标
损益表(百万元) 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 营业外收入 税前利润 所得税 净利润 现金流量表（百万元） 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 货币资金增加额 资产负债表（百万元） 货币资金 应收款项 存货 固定资产净值 无形资产 总资产 短期借款 应付款项 长期借款 总负债 少数股东权益 股东权益 2008A 3,323 -2,342 -238 -91 -2 587 0 576 -133 443 2008A 394 -569 270 96 2008A 173 49 543 15 98 1,073 60 474 607 466 2009A 4,250 -2,804 -340 -134 6 915 2 915 -228 687 2009A 1,038 -342 -159 537 2009A 717 69 581 223 100 2,013 870 1,010 1,003 2010A 6,287 -4,037 -583 -169 13 1,374 1 1,369 -368 1,001 2010A 814 -499 -21 294 2010A 1,004 182 1,034 520 98 3,539 1,321 1,535 2,003 2011E 8,445 -5,406 -825 -227 25 1,849 1 1,843 -498 1,346 2011E 1,696 -700 4,690 5,686 2011E 6,690 169 1,081 1,134 100 9,787 1,466 1,748 8,039 2012E 10,975 -7,025 -1,105 -296 33 2,381 1 2,375 -618 1,758 2012E 1,989 -700 1,289 2012E 7,979 219 1,347 1,747 102 12,078 1,905 2,282 9,797
业绩回顾
证券研究报告
2011 年 10 月 28 日
郭海燕
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511080006
服装
研究部
推荐
刘冰
分析员，SAC 执业证书编号： S0080511050001
guohy@cicc.com.cn
bing.liu@cicc.com.cn
森马服饰 (002563.SZ)
►
发展趋势：
青少年休闲服市场前景广阔，对运动行业形成明显替代。在行业 快速增长的同时，森马在品牌和渠道建设方面一如既往的大力投 入。短期对营业利润率的大幅提高形成压力；但长期来看，随着 终端覆盖的逐步完善和品牌形象的显著提升，将形成对未来业绩 增长的强劲推动。
Βιβλιοθήκη Baidu
最近估值走势
森马服饰 深证综指 行业指数 1周变化 1个月变化 3个月变化 年初至今 4.2 -0.6 -9.7 -20.3 3.9 -3.3 -14.9 -21.5 5.2 -2.4 -14.1 -14.5
品牌渠道投入长期受益
主要财务信息
(百万元) 营业收入 2008A 3,323 82.3% 981 106.3% 443 195.5% 0.66 0.59 74.7 71.1 84.0 95.2% 2009A 4,250 27.9% 1,447 47.5% 687 54.9% 1.03 1.55 48.2 33.0 31.9 68.5% 2010A 6,287 47.9% 2,250 55.5% 1001 45.7% 1.49 1.22 33.1 16.5 40.7 49.9% 2011E 8,445 34.3% 3,039 35.1% 1346 34.5% 2.01 2.53 24.6 4.1 19.5 16.7% 2012E 10,975 30.0% 3,950 30.0% 1758 30.6% 2.62 2.97 18.8 3.4 16.7 17.9%
(百万元 ) 营业收入 (+/-%) 门店总数 净新增门店 直营 2008A 3,323 4,060 92 2,734 2,667 净新增门店 直营店 直营收入 直营店个数 净新增门店 直营单店收入 (+/-%) 加盟店 加盟收入 加盟店个数 净新增门店 加盟单店收入 (+/-%) 0.99 2,588 2,613 2.71 146 54 2009A 4,250 27.9% 5,159 1,099 185 3,195 16.9% 3,258 591 258 104 50 2.48 -8.6% 2,938 3,154 541 0.93 -5.9% 954 74.1% 1,901 508 75 81 43 0.93 59.0% 879 1,820 465 0.48 24.4% 101 148.6% 2010A 6,287 47.9% 6,683 1,524 270 4,677 46.4% 4,007 749 364 145 41 2.51 1.2% 4,314 3,862 708 1.12 19.9% 1,468 53.8% 2,676 775 121 125 44 0.97 3.7% 1,347 2,551 731 0.53 9.4% 142 40.8% 2011E 8,445 34.3% 8,233 1,550 370 6,143 31.3% 4,757 750 538 195 50 2.76 10.0% 5,605 4,562 700 1.23 10.0% 2,103 43.3% 3,476 800 186 175 50 1.06 10.0% 1,917 3,301 750 0.58 10.0% 199 40.0% 2012E 10,975 30.0% 9,783 1,550 470 7,855 27.9% 5,507 750 743 245 50 3.03 10.0% 7,112 5,262 700 1.35 10.0% 2,851 35.6% 4,276 800 263 225 50 1.17 10.0% 2,588 4,051 750 0.64 10.0% 268 35.0%
1~3Q10 4,017 -2,593 -27 1,396 -387 -109 6 -47 -3 856 1 -6 851 -210 641 0.96 1~3Q10 35.4% 9.6% 2.7% -0.1% 21.3% 15.9% 24.7%
1~3Q11 5,232 -3,325 -33 1,873 -587 -146 32 -85 -3 1,083 1 0 1,084 -276 808 1.21 1~3Q11 36.4% 11.2% 2.8% -0.6% 20.7% 15.5% 25.4% 101 20 102
募集资金到位，银行存款利息增加
81% 存货和应收账款增加导致相应计提的存货跌价准备和坏账准备增加
中金简评 三季度毛利率上升1.6%
管理费用率得到有效的控制
净利率保持稳定
资料来源：公司数据，中金公司研究部
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中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日
图表 2: 利润表主要假设
YoY 37% 36% 37% 38% 56% 53% 280% 28% 17% 30% 160% -95% 31% 38% 29% 29% YoY 0.5% 1.5% 0.4% -0.3% -1.0% -0.8% 1.3% -0 3 -21
3Q10 1,815 -1,188 -12 615 -153 -43 2 -25 -1 395 1 0 395 -94 302 0.45 3Q10 34.5% 8.4% 2.4% -0.1% 21.8% 16.6% 23.7%
11-04
11-05
11-06
11-07
11-08
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资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部
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中金公司研究部：2011 年 10 月 28 日
图表 1: 2011 年三季度业绩分析
( 人民币 百万 )
营业收入 营业成本 营业税金及附加 主营业务利润 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 每股收益（元） 财务比率 毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 营业利润率 净利润率 有效税率 存货周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 1H10 2,202 -1,405 -16 781 -234 -66 4 -22 -2 461 0 -5 456 -117 339 0.51 1H10 36.2% 10.6% 3.0% -0.2% 20.9% 15.4% 25.6% 105 10 113 1H11 3,009 -1,906 -22 1,081 -366 -101 15 -28 -2 598 1 0 599 -161 437 0.65 1H11 36.7% 12.2% 3.4% -0.5% 19.9% 14.5% 26.9% 105 13 92
盈利预测：
我们维持盈利预测不变， 2011/12 年每股收益分别为 2.01/2.62 元。
最近估值走势
120 110 ( 相对价值 %) 100 90 80 70 60 11-03 森马服饰 深证综指
估值与建议：维持推荐评级
我们看好青少年休闲服和童装市场的中长期发展前景。这两个行 业仍处于品牌化发展的初级阶段，品牌集中度低、优势品牌有望 通过多元化的品牌组合、稳健的扩张和有效的渠道管控来实现业 绩持续增长。 森马 2011/12 年市盈率分别为 24.6 和 18.8 倍， 处于行业和历史的 中低位。我们预计公司未来两年收入和净利润的年均复合增长将 在 30%以上。
3Q11 2,223 -1,419 -11 792 -221 -45 17 -57 -1 485 0 0 485 -114 371 0.55 3Q11 36.2% 9.9% 2.0% -0.8% 21.8% 16.7% 23.6% 83 17 70
YoY 22% 19% -1% 29% 44% 6% 926% 129% -22% 23% -92% -39% 23% 22% 23% 23% YoY 1.6% 1.5% -0.3% -0.7% 0.1% 0.1% -0.1%
（ +/-% ）
毛利
（ +/-% ）
净利润
（ +/-% ）
每股收益 (元) 每股经营现金流(元) 市盈率 市净率 股价/经营现金 净资产收益率
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►
股票信息
当前股价 股票代码 日成交量（百万股） 52周最高价/最低价 总市值 目前总股数 （百万股） 流通股数（百万股） 主要股东 (持股比例） 49.43 002563.CH 0.23 64.58/46.48 33,118 670 67 森马集团有限公司(62.69%)
森马品牌
收入 (+/-%) 门店数
巴拉巴拉
收入 (+/-%) 门店数 净新增门店 直营店 直营收入 直营店个数 净新增门店 直营单店收入 (+/-%) 加盟店 加盟收入 加盟店个数 净新增门店 加盟单店收入 (+/-%) 0.39 41 (+/-%) 526 1,355 0.59 22 38 548 1,393