期权运用、实战交易及风控策略

交易波动率
在保持delta中性的前提下， 买进期权就是做多波动率， 卖出期权就是做空波动率。 前者是在赌标的价格的未来 实际波动率会很高，而后者 就是在赌未来实际波动率会 很低。因此波动率投机实际 上就是隐含波动率对历史波 动率的交易，又称Gamma交 易，特别地，做多波动率又 叫Gamma Scalping。
买看跌期权
选择行权价
选择到期
• 事件驱动避险 • 长期保值
获利转仓 套保变种 时机的选择 • 持续买期权是赔钱策略
2. 增益策略
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备兑看涨期权组合（Covered Call） CBOE的BuyWrite指数BXM和BXY 对标普500指数偏度的影响 适用的市场行情 行权价的选择
18
对标普500指数偏度的影响
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不同资产的隐含波动率之间的套利
配对交易（pair trading）：两个资产之间
离差交易（Dispersion Trade）： 做多各成分个股的波动率和做空指数波动率
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配对交易
• Large Cap vs small cap: SPX/IWM • Stock vs Index: AAPL/QQQQ • Domestic vs Foreign: DCE/CBOT
• 做多为主，通过时间耗损来获利。尤其当出现 Backwardation期限结构时
• delta中性头寸 (At the Forward and 50Delta)
43
期限结构和远期 (Forward)波动率
• Forward Vol: • 交易员用forward vol来比较不
同到期的vol level • Forward Vol不可以锁定
8月7日 隐含波动率
19.70% 19.86%
Delta 0.1013 0.1623
豆粕看涨 (3:2) 行权价 3100 3200
期权价格 74.00 57.00 23.00
7月27日 隐含波动率
24.65%
25.55%
Delta 0.36
0.23
期权价格 56.00 40.00 8.00
8月2日 隐含波动率
1.跨式：
损益
跨式
2.宽跨式：
K 看涨期权多头
损益
跨式
S 看跌期权多头
K1 K2 看涨期权多头
S 看跌期权多头
10
蝶式/鹰式（Butterfly/Iron Condor）
1.蝶式：
损益
2.看涨空头2份
3.看涨多头
K1
K3
K2
S
1.看涨多头
蝶式
2.鹰式：
损益
2.看涨空头
K1
K2
K3
1.看涨多头
鹰式
4.看涨多头 K4
卖出看跌期权进行保护(Covered Put)
13
期权高级策略
0. 无风险套利 1. 套期保值 2. 增益策略 3. 标的市场投机 4. 波动率投机 5. 相对价值交易 6. 大概率策略
14
0. 无风险套利
蝶式价差套利（BUTTERFLY）
跨式套利（STRADDLE）
日历价差套利（CALENDAR SPREAD）
• 比例看跌或看涨期权价差，delta中性。 • 实战常用50delta、25delta和10delta，多虚值对少近值 • 对冲：当行情不利时 • 获利：转仓或平仓
18%
白糖1801隐含波动率
16%
14%
12% 5500
23% 22% 21% 20% 19% 18%
2450
6000
6500
7000
豆粕1801隐含波动率
2650
2850
3050
7500 3250
40
垂直偏度交易举例
豆粕看跌 (2:1) 行权价 2450 2500
期权价格 25.00 32.00 18.00
7月20日 隐含波动率
22.82% 22.52%
Delta 0.0751 0.1461
期权价格 20.00 29.00 11.00
Delta 0.053
0.029
41
垂直偏度交易问题
问题：豆粕期权1901合约看涨期权C3500的价格是58、delta=0.24、 IV=20.5%，C3600的价格是50、delta=0.18 、IV=21.6% ，请构造一个 合理的看涨偏度交易，并策划风险控制方案。
期限结构交易
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• 水平偏度交易：日历价差/对角价差
资产的多头
买进看跌期权进行保护： 损益
(套保, Protective Put)
Protective Put KS
看跌期权多头
ST
标的资产多头
卖出看涨期权进行保护： 损益 (备兑 , Covered Call)
Covered Call
SK
看跌涨期权多 空头
ST
资产的空头
标的资产多头
买进看涨期权进行保护(Protective Call)
K2
S
看涨期权多头
2.看跌期权： （正现金流） 损益
看跌期权空头
K1
K2
S
看跌期权多头
牛市价差
8
熊市差价组合（Bear Spread）
1.看跌期权：
损益
熊市价差
2.看涨期权：
K1
K2
看跌期权空头
损益
熊市价差
S 看跌期权多头
K1 看涨期权多头
K2
S
看涨期权空头
9
跨式/宽跨式（Straddle/Strangle）
关键思想 期权的价值可以通过动态对冲技术来复制
29
Black-Scholes模型
30
波动率（Volatility）
实际（Realized）波动率与隐含（Implied）波动率、历史波动率 实际波动率的计算方法:
31
Black-Scholes模型的实际应用意义
关键思想
通过买卖适量标的资产来 对冲期权，从而消除期权 的单边风险，即期权的价 值可以通过DELTA中性动 态对冲技术来复制 ，这 种DELTA对冲原理催生了 一种全新的交易模式 – 波 动率套利。
35
波动率可预测吗？
- 关于GARCH
Nassim Taleb, Dynamic Hedging, P104
36
隐含与实际波动率的系统性差距
• 指数的隐含波动率系统性地高于实际波动率
• 做空波动率策略
•
- Theta Arbitrage
•
- Volatility Time
• 做多波动率则从长期而言是赔钱策略
• 波动率的均值回归性催生相对价值交易策略
37
5. 相对价值交易
通过扫描各种标的波
动率的偏度（Skew）
和 期 限 结 构 （ Term
Structure） ，卖相对
贵的，同时买相对便
宜的期权，建立delta
波动率相对价值交易分为两类： 中性的头寸组合 ，称
1）同一资产的波动率交易
为波动率相对价值交
24.00%
24.38%
Delta 0.29
0.19
白糖看涨 (2:1) 行权价 7200 7400
期权价格 21.00 15.00 9.00
7月19日 隐含波动率
16.36%
17.26%
Delta 0.0796
0.04
期权价格 11.50 6.00 0.50
8月9日 隐含波动率
15.50%
15.85%
24
标的市场单边投机
看多策略 看跌策略 趋势或盘整
25
看多策略
反转(+ call – put) 买标的 买看涨
看
风险反转(Risk
多
Reversal)
程
度
牛市差价
看涨多头 RR
Bull Spread
S 反转（reversal）
卖看跌
看跌空头
26
看跌策略
卖看涨
看涨空头
看 熊市差价
跌
程 卖风险反转( Short
28
4. 波动率投机
波动率投机是指单边做空或做多波动率 Delta中性动态对冲
Black-Scholes模型 Fischer Black和MyronScholes 1973发表在政治经 济学杂志的的论文 “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”
4
期权基础策略
简单买卖 价差组合 期权与标的之组合
期权基础策略 – 简单买卖
看涨期权（Call）：
损益
损益
K
看跌期权（Put）：
损益
S 损益
K
S
风险/回报特点：
买(卖)方回报无(有)限、风险有(无)限 实(虚)值回报高(低)、风险也高(低)
5
K
S
K
S
6
期权基础策略 – 价差组合（Spread）
32
隐含与实际波动率套利
33
隐含与实际波动率套利
34
场外期权
相对于场内期权（Exchange-listed ）- 以流动性好的期货作为标的 进行对冲复制的期权 - 没有标准格式：灵活性、个性 化（行权价、到期、结算价） - 没有集中统一清算：信用风险
标的品种（Underlyers） - 原则上，目前交易所有期货的 品种 - 只要流动性好、成交量足 够大
19
适用的市场行情
20
适用的市场行情
21
行权价的选择
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豆粕增益举例
卖出5%虚值看涨
损益
期权（Covered Call）
Covered Call
2875 3000 ST
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3. 标的市场投机
用期权做标的单边投机
多/空看涨/看跌期权（long/short call/put） 牛市/熊市价差（bull spread/bear spread） 反转/转换（reversal/conversion） 风险反转（risk reversal, sell otm call/put buy otm put/call） 跨式和宽跨式
度
Risk Reversal)
买看跌 卖标的 转换(- call + put)
Short Risk Reversal
Bull Spread 看跌多头
转换（conversion） S
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趋势或盘整
趋势 买跨式
StraddleLeabharlann Baidu
趋 买宽跨式
势 强
度 卖宽跨式
买蝶式 盘整 买日历价差
卖跨式
Strangle
期权运用、 实战交易及风控策略
闫亚萍
2018年8月
2
目录
• 期权是资产管理的得力工具
• 期权基础策略 • 简单买卖 • 价差组合 • 期权与标的组合增益策略
• 期权高级策略 • 无风险套利 • 套期保值 • 增益策略 • 标的市场投机 • 波动率投机 • 大概率策略
• 期权投资风险管理
3
期权对资产管理的作用
期权为资产管理提供了更多的自由化和精细化的工具和手段 • 投资保险：看跌期权就是下跌的保险，看涨期权可以看做是踏空的保险 • 杠杆投资 • 增强收益：多头 + 卖看涨期权 • 降低持股成本：卖看跌期权 • 另类投资方式和套利工具：资产管理最常用的降低投资组合风险的方法
就是追求策略的多样化和低相关度来分散投资风险，而期权可以构建出与多数策 略都不相关甚至负相关的策略
S
3.看涨空头
11
日历价差（Calendar Spread）
日历价差：近月期权合约与相同行权价相同标的资产的远月 期权合约构成的价差组合。
日历价差多头是指卖出近月期权合约并买入相同行权价相同 标的资产的远月期权合约，并持有该组合至近月期权合约到 期，做平仓了结。
Time Delta
12
期权与标的之组合
2）不同资产的波动率交易
易。
i)配对交易
ii)离差交易（Dispersion Trade）
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相对价值交易 – 同一资产
又叫波动率曲面套利(volatility surface arbitrage） 分两种：
1）垂直偏度交易：比例看跌或看涨期权价差 2）水平偏度交易：日历价差/对角价差
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垂直偏度交易 （波动率微笑）
（大商所豆粕期货价格走势依赖于芝商所豆粕期货价格走势，缺乏自主定价权）
• 芝加哥商品交易所和大商所豆粕期权 • 美式期权 • 现货结算 • 二者标的期货的高度的相关性 两个期权的相关性 • 需要注意的是，两者的的结算日期（大约有十几天的区间） 例如：09合约，DCE - 8/7/2017, CME – 8/24/2017 • 市场差别：大商所有10个豆粕期权做市商，但期权投资者 不到1000个 （买方不足，很可能导致隐含波动率偏低） 今年5月初，九月合约CBOT的IV18.6%，而DCE的IV仅15%
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CBOT与DCE豆粕期权跨市套利
CBOT与DCE豆粕价格相互关联
2017-08-07 期权屋 - CBOT与DCE豆粕期权跨市套利可行性分析 http://mp.weixin.qq.com/s/rtDC0fF1pVtfGOkcyGMYWw
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芝加哥与大连豆粕期权跨市套利
• 美国芝加哥（CBOT）和中国大连（DCE）豆粕期货 • 基本面相似 - 美国中西部大豆（压榨原料大豆大部分来自美国中西部） • 外部因素驱动 - 巴西和阿根廷（也有显著数量来自巴西和阿根廷） • 两个期货价格相关性：有研究表明，长期稳定均衡， 短期有可能背离，芝加哥豆粕期货起主导作用
牛市价差组合（Bull Spread） 熊市价差组合（Bear Spread） 跨式组合（Straddle/Strangle） 蝶式组合（Butterfly） 日历价差（Calendar Spread）
7
牛市差价组合（Bull Spread）
1.看涨期权： 损益 （负现金流）
牛市价差
看涨期权空头
K1
转换套利与反转套利（CONVERSIONS AND REVERSALS） 看跌期权-看涨期权平价公式（put-call parity）
C + K = S + P + Carry-cost
15
真的无风险吗？
No!
利率/ 分红对定价的影响 执行风险 大头针风险（到期期权在平值附近） 市场风险
16
1. 套期保值