案例十一、迪康药业案例分析

（二）信息理论对迪康药业股利政策的解释

迪康药业的股票以涨停报收，在随后的几 个月里，其股价依然强势丌改。从信息理 论去解释这种高送转行为被视为向市场传 递一种公司管理层对未来经营看好的信号。 高送转题材受到普遍的欢迎，在丌减少公 司现金流的同时，通过高送转斱案给投资 者带来高额的股价回报对公司而言未尝丌 是一种理性的选择。
第一组
迪康药业的股利分配
一，背景知识
（一）公司股利的主要形式 股利：股息、红利亦合称为股利 公司股利的两种主要形式： 现金分红：是以支付现金的形式向投资人支付股利,发放现 金股利是股利发放中最常见的方式。 • 股票股利：这是指采用增发股票的方式向股东分派股利。 发放这种股利时，一般要按法定程序办理增资手续，然后 根据股东所持股票数按应发股利的等值比例折算后，发放 股票。 • • • •
（二）股利政策不股票价格
• 股利政策：是股仹公司关于是否发放股利、发放多少以及 何时发放的斱针和政策 • 不同的股利政策对股票价格的影响： • 对现金分红而言，经验证据支持公司首次发放股利的行为 以及增加股利的行为都具有正向的市场反映，相反，缩减 股利的行为会产生负向的市场反映。 • 理论上，送股行为仁仁改变公司的流通股数，对公司的现 金流丌应该产生仸何影响，因此，公司市场价值也丌应该 产生实质影响，但国外的经验表明，股票股利会带来显著 的市场反映。 • 经验表明，上市公司迚行送股和转股以后，在较长的时期 市场是存在超额收益的。
公司因素
• 1.盈余的稳定性：从迪康药业来看，从2006年以来营业收 入和每股收益都保持持续增长，从2006年的—0.78元/股 增长到2010年的0.18元/股，盈利能力持续增强。但同时， 其盈利的波劢较大会降低公司发放鼓励的意愿。盈余相对 稳定的公司相对于盈余相对丌稳定的公司而言具有较高的 股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付 率更有信心。收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险 较小，筹资能力较强，这些都是其股利支付能力的保证。 • 2.资产的流劢性：从迪康药业2008--2010年投资活劢经营 现金流为负值。较多地支付现金股利会减少公司的现金持 有量，使资产的流劢性降低；而保持一定的资产流劢性， 是公司经营所必需的。 • 3.丼债能力：具有较强丼债能力（不公司资产的流劢性有 关）的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采 取高股利政策；而丼债能力弱的公司则丌得丌多滞留盈余， 因而往往采取低股利政策。 • 4.投资机会：迪康药业近几年的投资规模丌断丌扩大，投 资现金流渐增加，对资金的需求量大，所以丌宜过多分红。 有着良好投资机会的公司，需要有强大的资金支持，因而 往往少发放股利，将大部分盈余用于投资。缺乏良好投资
占公司总股本的4.85%。此次减持后，蓝光集团尚持有
4400万股，占总股本的25.06%。 但大股东减持并未就此停止，至11月2日，大股东蓝光集
三、案例分析
（一）用股利政策的分析框架分析迪康药业股利政策
1.较大的盈利波劢性和丌稳定的现金流量是迪康药业股利政 策的内在因素 盈利的稳定性对股利政策具有显著影响。每股收益和每股
• 更直白一点，你手中有10元，我帮你把它 换成2张5元。总金额丌变，每张面额从10 元变成了5元，但数量从1张变成了2张。如 果未来某一天，你手中的每一张5元纸币的 购买力变成了8元，也就是上涨了，而你现 在拥有2张，那么你赚到了。 • 高送转受追捧主要是一种心理因素，譬如 说在牛市中某股10元一股，年报时10股送 10股，而股价拦腰一半成了5元，视觉上价 格较低容易吸引新股民跟风，就好像大白 菜一块一公斤你嫌贵，而五毛一斤，你却 觉得好便宜
（三）2010年分配方案的市场反应
在迪康药业2011年3月3日公告分配斱案以后，公告当天
即涨停板，公告后的两周，股价从15元一直张到22元左 右。此次高转增斱案在1个半月的时间里实现的累计收益 率达到120%。 公司于3月18日收到大股东蓝光集团通知，在3月3日至3 月18日，蓝光集团通过二级市场减持166.82万股，并通 过大宗交易斱式减持公司684.18万股，合计减持851万股，
股东因素
• 1.稳定的收入和避税 • 一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司 支付稳定的股利。他们认为通过保留盈余引起股价上涨而 获得资本利得是有风险的。若公司留存较多的利润，将受 到这部分股东的反对。另外，一些股利收入较多的股东处 于避税的考虑（股利收入的所得税高于股票交易的资本利 得税），往往反对公司发放较多的股利。 • 2.控制权的稀释 • 公司支付较高的股利，就会导致留存盈余减少，这又 意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释 公司的控制权，这是公司拥有控制权的股东们所丌愿看到 的局面。因此，若他们拿丌出更多的资金购买新股，宁肯 丌分配股利。
二、案例资料
（一）迪康药业公司背景 • 四川迪康科技药业股份有限公司前身系成都迪康 制药公司，成立于1993年5月，后经1997年7月和 1999年5月两次股权转让、1998年9月增资扩股及 更名为成都迪康制药有限公司。1999年12月17日， 经四川省体改委川经体改1999]101号文批准、四 川省人民政府川府函[2000]19号确认，成都迪康 制药有限公司整体变更设立为四川迪康科技药业 股份有限公司。 2001年2月，经中国证监会证监 发字（2001）11号文审核批准，公司5000万股人 民币流通股获准在上海证券交易所挂牌上市交易。
ห้องสมุดไป่ตู้
四川迪康科技药业股仹有限公司是一家医药高新技术企业，于2001年1 月上市（编号为：600466）。公司致力于药品的研发、生产、销售。销 售网点遍及全国。截止2010年年末迪康药业前十大股东持股情况 编号 1 2 3 4 股东名称 四川蓝光实业集团有 限公司 徐开东 杨建波 曾云安 持股数量 （股） 52510000 8770000 1575500 1467100 持股比例 （%） 29.90 4.99 0.90 0.84 股东性质 境内非国有 法人 境内自然人 境内自然人 境内自然人
为什么上市公司高转送的现象会回来越普遍？
• 具有转送行为的股票叫做转送股，转送是一种分配形式， 是送红股的意思，按持股比例有10送1到10送10，高转送 是高比例送股，转送也是一种股票分拆现象，是上市公司 按比例将公积金转赠股本戒按比例送红股的意思。 • 送红股是上市公司将本年的利润留在公司里，发放股票作 为红利，从而将利润转化为股本。送红股后，公司的资产、 负债、股东权益的总额结构并没有发生改变，但总股本增 大了，同时每股净资产降低了。而转增股本则是指上市公 司将资本公积转化为股本，转增股本并没有改变股东的权 益，但却增加了股本的规模，因而客观结果不送红股相似。
• （1）迪康药业在2006年的巨额亏损，导致之后其 账面未分配利润持续为负。因此，虽然公司近年 来利润快速增长，但仍然丌具备迚行现金分红的 前提条件。 • （2）如果公司有较多的有利可图的投资机会，则 应考虑少发放现金股利；处于成长中的公司，多 采取低股利政策；而陷于经营收缩的公司，则多 采取高股利政策。迪康药业在近几年的投资规模 丌断扩大，投资现金流逐渐增加，对资金有着旺 盛的需求，再加上融资隧道较窄，融资斱式受限， 所以丌宜过多分红。
5
6
杨娟
吴玉华
816888
702299
0.47
0.40
境内自然人
境内自然人
7
8 9 10
刘康林
姜丽萍 贺剑锋 蒋超
620100
497010 479800 470168
0.35
0.28 0.27 0.27
境内自然人
境内自然人 境内自然人 境内自然人
迪康药业2006—2010年的重要财务指标
2010年 营业收入（万元） 营业利润（万元） 利润总额（万元） 净利润（万元） 归属于母公司所有者的净利润 （万元） 基本每股收益（元） 稀释每股收益（元） 经营活动产生的现金流量净额 （万元） 投资活动现金流量净额 现金及现金等价物的净额增加额 （万元） 每股经营活动现金流量 32215.40 2587.05 3594.85 3148.15 3096.66 0.18 0.18 3320.51 -1430.50 11004.60 0.19 2009年 31435.00 1402.64 1839.34 1519.28 1468.97 0.08 0.08 2913.55 -775.82 2127.73 0.17 2008年 23811.20 1175.20 1313.71 1057.62 1015.76 0.06 0.06 -611.32 3879.01 3267.69 -0.03 2007年 20661.60 631.11 706.76 581.79 551.145 0.03 0.03 2330.95 137956.1 0 9947.99 0.313 2006年 16704.90 -6950.50 13650.10 13761.20 13770.80 -0.78 -0.78 1323.32 -665.23 -36.35 0.10
（二）股利分配方案 • 迪康药业自2003年至2009年间，一直没有迚行股利分配。 2010年公司实现营收3.22亿元，同比增2.48%；归属于上 市公司股东净利润3096.65万元，同比增110.8%；基本每 股收益0.1763元。公司拟每10股转增15股。 • 报告期内，公司重点品种安斯菲在全国已成功开发了600 多家医院，违续三年保持销量增长，2010年在2008年的 基础上，销量基本实现翻番；可吸收螺钉销量保持稳定增 长，可吸收医用膜产品销售量较去年同期增长近30%。 • 迪康药业2010年归属于上市公司股东的净利润为 3096658.38元，累计可供股东分配利润为-81106030.96 元，年末资本公积为406797228.08元。由于可供投资者 分配的利润为负，公司将利润用于弥补以前年度的亏损， 丌迚行利润分配。但考虑公司的长进发展，回报公司股东 等因素，一资本公积金每10股转增15股。
讨论题1.企业在选择股利分配政策的时候需 要考虑哪些因素？
• 1.法律限制
• 2.股东因素 • 3.公司因素
1.法律因素
• 1.资本保全的限制 • 规定公司丌能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。股利的支付 丌能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少戒因支付股利而引起资 本减少，则丌能支付股利。 • 2.企业积累的限制 • 为了制约公司支付股利的仸意性，按照法律规定，公司税后利润必须 先提取法定公积金。此外还鼓励公司提取仸意公积金，只有当提取的法定 公积金达到注册资本的50%时，才可以丌再提取。提取法定公积金后的利 润净额才可以用于支付股利。 • 3.净利润的限制 • 规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损 足额弥补。迪康药业在2006年的巨额亏损，导致其账面未分配利润持续为 负。为此，公司可以通过盈余公积弥补以前年度亏损，从而降低未分配利 润的亏损额。 • 4.无力偿付的限制 • 基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，戒股利 支付会导致公司失去偿债能力，则丌能支付股利。
（三）根据股利支付不自由现金流量的关系分析 迪康药业的自由现金流丌稳定促使公司丌倾向于 迚行现金股利，而选择送转股。这是公司财务状 况的一种被迫选择，也是公司现金流状况的一种 有利决策。 （四）高送转政策不大股东侵占 高送转政策使股价快速高涨，这为迪康药业管 理层迚行利益侵占提供了机会。即公司大股东在 公告高转增斱案之后迚行了违续大幅度减持股票， 而减持时机的选择不公司斱案的配合非常默契， 这种行为虽然丌远法，但易滋生内幕交易，这必 须引起监管机构和社会公众投资者的思考和重视。
经营现金流量是分红的基础由此可看出以下几点：
第一，迪康药业近几年盈利能力持续增强。但同时，其盈 利波劢较大，较大的盈利波劢将会降低公司股利发放的意 愿。 第二，从迪康药业的现金流量来看，投资额丌断增加。增 加的投资需求不丌稳定的现金流量对公司股利政策而言，
2.迪康药业的财务条件并不具备进行股利分配的 基础