通过资产证券化产品分析“次贷危机”产生的缘起

通过资产证券化产品分析美国次贷危机产生的缘起

【摘要】2007 年4 月，由于房价的持续下跌和房贷违约率的上

升引起的美国次级抵押贷款市场危机(简称次贷危机)被认为是继亚

洲金融危机后最严重的一次金融风暴。从去年七八月间爆发以来,美

国次贷危机导致了全球金融市场的剧烈波动,许多公司因此遭受巨额

损失甚至倒闭。本文从资产证券化产品的角度分析了这次危机产生的原因,并探讨了对我国的启示。

一、资产证券化的起源和发展

资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产（如住房按揭贷款、信用卡贷款等），通过一系列的结构性安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产预期现金流的收益权转换为可出售和流通、且信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。通过发行资产证券化产品，投资者获得资金池未来产生的现金流，而资金池的最初拥有者通过证券化出售资产，获得现金。

资产证券化最初是从住房抵押贷款证券化开始的。上世纪80年代储贷协会危机之后，美国住房金融市场出现革命性转变，房贷机构面临固定利率房贷的利率风险和资金来源紧张的问题。为解决这些问题，美国政府全资拥有的政府国民抵押贷款协会及两家政府支持机构——联邦住宅抵押公司和联邦国民抵押协会承担了重要角色，由后两家机构出面向各房贷机构购买合格贷款，然后再以一系列标准化的住房按揭贷款组成资产池，发行经其担保本息偿还的住房按揭抵押证券

（RMBS），出售给房贷机构并上市流通。也就是说，三大机构以直接或间接的方式，促使房贷证券化，一方面让房贷机构能够不持有贷款，以免承担风险；另一方面则让房贷机构不再依赖存款，能以出售贷款的方式取得源源不断的资金。

伴随着美国房地产市场的成长和房贷利率的起落，机构RMBS的发行额也一路上行，在2003年达到了惊人的27258亿美元。同时，许多民营金融机构也尝试发行非机构（Non-Agency）RMBS，但初期规模一直较小，无法与三大机构相比。但在2004年，由于三大机构爆发了财务报表错误和公司治理方面的丑闻，美国政府也对其能够购买的房贷资产予以限制，使得机构RMBS发行量大幅下降，而非机构RMBS得到了快速发展。非机构RMBS与机构RMBS的最大区别在于其无法获得政府机构的担保，因此只能采用内部增级的方式发行；此外，非机构RMBS

可以将不符合三大机构购买标准的大额房贷、次级房贷及Alt-A级房贷纳入资产池，由于这些房贷利率（尤其次级房贷）高于标准房贷利率，因此能够提供比机构RMBS更高的收益率。

二、次级抵押贷款证券化市场的快速发展

次级抵押贷款是放贷机构向信用额度较低或经济情况较差的家

庭和个人发放的住房抵押贷款。因信用要求程度不高,许多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能进行贷款,其贷款利率比一般抵押贷款利率高出了2 %至3 % ,其规模占到美国整体住房抵押贷款市场的7 %到8 %。1994 年,次级住房抵押贷款的发放量不过350 亿美元,仅占当

年总贷款额的4. 5 % ,而如今这一比重已上升到20 %左右。

美国次级抵押贷款产生后,在最初10 年里产生了积极的正效应。2006 年,美国住房私有率高达68. 9 % ,拉美移民的住房自有率达到49. 5 % , 美籍非洲人的住房自有率为48. 2 % ,比10 年前提高了两个百分点,次级住房抵押贷款使900 多万的美国人拥有了自己的住房。在美国抵押贷款证券化市场,它的规模已达6. 5 万亿美元,日交易量

超过2500亿美元,甚至比美国国债市场规模还要大。对于大多数投资

者来说,收益性的多少是判断是否进行投资的首要指标。由于将次级

抵押贷款证券化能有效地把信用风险转换为市场风险,使风险得以分

散并降低风险累积的可能性,因而吸引了以华尔街为首的大批投资者。他们通过发行以次级抵押贷款为基础资产的RMBS、CDO等资产证券化

产品,并代理客户交易或自行交易的过程中,获取巨大利润。次级债市场的蓬勃发展增强了次级住房按揭贷款机构的信用创造能力,并改善

了次级按揭贷款市场的整体流动性。

三、蓬勃发展中潜藏的危机

自从2001年美国网络泡沫破灭以来,美联储为了刺激经济采取了

宽松的货币政策,联邦基金利率一直维持在极低的水平,同时全球流

动性也处于过剩局面，这刺激了房价持续上涨。而资本市场中国际投资者对RMBS的旺盛需求带动了次级房贷市场的发展，并进一步推动了房价上涨。但在市场一片蓬勃繁荣的表象下,隐藏了诸多的危机：

1、次贷市场的丰厚利润引发了激烈甚至过度的竞争。在美国房

价一路走高的同时，房贷机构、投资银行以及各种投资资金都因与次级房贷相关的业务而赚取了大笔利润，同时也引发了更加激烈的竞争。在这场竞争中，只有更加激进的机构才能赚取更大的利润，而坚持审慎放贷标准和谨慎投资原则的机构只会受到嘲笑。因此，在房价永远上涨的假设基础上，风险迅速累积。

2、房贷机构放宽标准，次级房贷泥沙俱下。对于房贷机构来说，资产证券化的发展使其获利来源由存贷利差转为赚取出售房贷的手

续费及服务费，同时随着房贷的出售其也不用承担贷款的信用风险。因此，其业务考虑重点已是如何扩增房贷发放规模，而非控制贷款质量。因此，房贷机构一方面为了加快授信时间逐渐放宽授信标准，并大量雇用独立掮客承揽次级房贷，却又未尽到详细审核与监督放款质量的责任；另一方面，利用多种创新房贷产品（例如2/28混合利率等降低期初月供型和Piggyback等提高融资成数型），减轻借款人期初付款压力、扩大借款人范围，对借款人开展了掠夺式的借贷。这导致许多没有还款能力的借款人也能获得房贷，甚至还有些借款人是在掮客的协助下诈骗取得房贷，还有许多投机客也利用机会以少量甚至零自有资金来炒作房地产。。

3、贪婪的投资银行推波助澜。对于投资银行而言，尽管了解次级房贷证券化的信用风险较高，但他们认为已采取了信用增强措施并在特定期间内有要求房贷机构回购不良次级房贷的权利等方式来控

制资产池的质量。另外，CDO的手续费收入一般是其规模的1.5%-1.75%，是其它投资等级债券手续费0.4%的3倍。为赚取手续费收入，投资银