美国证券监督管理委员颁布卖空交易规则

SHO条例
（一）SHO条例解读
Ⅰ卖空交易
A. 什么是卖空交易？
卖空交易的普遍定义是，投资者卖出自己并不持有的某个股票（或仅仅是准备在卖出后，借入股票以实现交割）。

卖空者预期股票价格将下跌，从而获利；或是对冲自己持有的股票的价格波动，以进行套期保值。

和传统的多头头寸不同的是，买入股票的投资者可能遭受的损失仅限于其全部投资，而卖空交易则可能产生无限的损失，因为股票价格可能持续不断上涨。

B. 卖空交易如何运作？
卖空者一般从经纪商处借入证券，该证券来源可能是卖空者从事交易的经纪商所持有的自有证券、其他经纪商向客户借入的证券（存放于经纪商的保证金账户内用于向其他经纪商拆借）、其他类型的借出者等。

向经纪商借入证券进行卖空属于保证金交易，卖空交易受保证金交易的有关法规约束。

C.卖空交易是否合法？
大部分卖空交易都是合法的，但通过卖空交易操纵市场是违法的。

例如，严格禁止任何人以买入某个股票为目的，通过一系列真实的、或表面现象的卖空交易行为故意打压该证券的价格。

Ⅱ裸卖空
裸卖空交易，是指卖空者在没有借入相应的证券头寸、甚至没有进行借入证券的任何安排以确保三个交易日后及时交收的情况下，进行的卖空行为。

裸卖空交易由于没有任何交收保障，因此容易引发交收失败。

裸卖空不违反联邦证券法或监管委员会规则，甚至特定情形下，裸卖空有利于提高市场流动性。

例如，做市商通过裸卖空，可以使某些流动性特别缺乏的证券保持连续交易。

Ⅲ.SHO规则
2005年1月3日SEC颁布了SHO管理条例，对卖空交易监管办法进行明确表述，该管理条例的主要内容为：
·确立统一的“locate”与“close-out”规定，以防范交收失败、限制裸卖空交易的滥用。

· locate规定：经纪商需满足以下条件，方可从事（代理）卖空交易包括：（1）经纪商已借入证券，或已签订证券借贷协议，或（2）证券商有充分理由确信可以在交收期限（T+3）内借入该证券。

· close-out规定：对于某些连续出现交收失败的证券（此类证券称为“threshold securities“，定期将公布名单）设置更严格的管制。

例如，threshold securities 证券如出现交收失败，则经纪商必须在13个连续交易日内补足未成功交收的头寸。

在该证券未交收头寸全额补足之前，任何经纪商不得进行未预先签订借贷证券协议
（"pre-borrowing" requirement）的卖空交易。

·证券市场调查委员会及证券业自律组织将选择特定股票组合，进行为期一年的卖空价格测试。

·对于所有卖出交易（普通卖出或卖空）设定标识，包括long（自有股票卖出）、short （卖空）、short exempt（满足赦免情形的卖空，例如交收期限赦免等）。

ⅣThreshold Securities
1、什么是Threshold Securities
Threshold Securities（超过阀值证券）是那些交收失败超过特定限制的证券。

·连续五个交易日交收失败；
·交收失败的股票数量达到10,000股；
·交收失败的股票数量达到该证券流通总量的0.5%。

2、SROs（证券业协会自律组织）负责每日公布Threshold Securities名单。

3、以下地址可查阅到每日公布的Threshold Securities名单：
Nasdaq: /aspx/regsho.aspx
NYSE: /Frameset.html?displayPage=/threshold/
V.常见疑问解释
1. 裸卖空是否违法违规？
·在没有进行保障证券交收的必要安排（locate）前，进行卖空。

上述行为违法SHO条例。

赦免的情形是，做市商为保持证券连续交易而进行的卖空。

·进行卖空交易后，不能及时完成交收。

上述行为并不一定违反条例。

·为打压股票价格而进行的卖空，不能及时完成交收。

上述行为属于操纵市场行为，违法了多项法规，例如证券法（Exchange Act）条例10b-5。

SHO条例中不涉及该行为。

2、交易行为未在T+3交易日内交收，是否违法？
T+3交易规则要求投资者买入（卖出）证券，必须在成交日之后的三个交易日内向经纪商交付资金（证券）。

然而T+3日未完成交收，并不触犯法律法规。

（二）SHO条例原文翻译
Federal Register /Vol.69,no.151 /Friday, August 6, 2004 /Rules and Regulations 17 CFR Parts 240, 241, and 242
Short sales; Final Rule and Notice
Regulation SHO由四部分组成，此处翻译第一、四部分。

-242.200 卖空交易的定义及交易标识
-242.201 价格测试
-242.202T 临时卖空规则
-242.203 借贷及交收规则
◢ 242.200卖空交易的定义及交易标识
(a)卖空(short sell)定义为卖出者没有持有该证券，或通过借贷获得该证券，而进行的卖出行为。

(b)投资者满足以下条件之一，可认定为持有证券（deemed own）：
（1）投资者或其经纪商登记在发行人名册上；
（2）投资者已买入该证券，或投资者已签订了无条件的买卖合约以购买、但尚未持有该证券。

（3）投资者持有可转换为该证券的证券（如可转债），并决定转换为该证券。

（4）投资者持有以该证券为标的资产的看涨期权，并已经行权。

（5）投资者持有以该证券为标的资产的认股权证，并已经行权。

（6）投资者持有以该证券为标的资产的期货合约，并被通知该合约已经交割，确保收到标的资产。

（c）投资者必须持有证券的净多头头寸，才可以认定为持有证券。

（d）经纪商1(broker)或交易商(dealer)同时满足以下条件的，即使未持有证券净多头头寸也可以认定为持有证券：
（1）经纪商或交易商是该证券的主要做市商（The broker or dealer acquired that security while acting in the capacity of a block positioner）；
（2）经纪商或交易商持有的该证券空头头寸，源于其他套利交易所需的抛补头寸。

（e）经纪商兼交易商2(broker-dealer)同时满足以下条件的，即使未持有证券净多头头寸也可以认定为持有证券：
（1）The broker-dealer is unwinding index arbitrage position involving a long basket of stock and one or more short index futures traded on a board of trade or one or more standardized options contracts as defined in 17 CFR 240.9b1(a)(4)。

（2）经纪商或交易商持有的该证券空头头寸，源于其他套利交易所需的抛补头寸。

（3）卖出行为不是发生在道琼斯指数相对前一收盘价下跌2%以上，并且成交价高于该证券1经纪商(broker)：仅代理客户交易委托的证券中介机构。

交易商(dealer)：仅以自己名义参与交易的证券机构。

2经纪商兼交易商(broker-dealer)：代理客户交易，并以自己名义参与交易的证券中介机构。

当日收盘价（terminating upon the establishment of the closing value of the Dow Jones Industrial Average on the next succeeding trading day）。

（f）经纪商或交易商必须提供单一证券的轧差，除非该证券指定在独立的交易单元轧差。

指定在独立交易单元轧差的情形包括：（略）
（g）经纪商或交易商必须在每笔卖出交易上加注“long”或“short”或“short exempt”标识。

（1）在卖出证券的投资者持有证券的情况下，对该笔卖出交易加注long标识。

经纪商还需确保，用于交割的证券在物理上已经获取，或处于经纪商可控范围内（例如投资者持有的证券托管于经纪商名下）；或经纪商有充分理由相信在交割期限内可在物理上获取或控制必要的证券头寸。

（2）卖空交易如满足报升规则或其他卖空报价规则的豁免情形，加注short exempt标识。

◢ 204.203 借贷及交割要求
（a）持有卖出（long sale）：
（1）如经纪商或交易商有充分理由确认卖出交易应标注“long”，则经纪商或交易商无需在交易后借入证券或签订证券借贷协议，即使该交易不能按时交收。

（2）以下情形不适用于（a）（1）：
（i）To the loan of any security by a broker or dealer through the medium of a loan to another broker or dealer；
（ii）经纪商或证券商获知卖出委托的投资者有能力及时交收，但最终没有完成交收。

（iii）在投资者借入证券或签订借贷协议之前，交易所（或association）可以确知：
- 该卖出行为源于交易失误，并且该交易行为基于正当目的；
- 已尽职达到242.200(g)条款要求；
- 或：当交易失误发现时,市场状况已不允许使用“现金买入(purchase for cash)”进行弥补,或该交易失误由经纪商造成,且卖出的价格符合“short sale price test”要求。

(b)卖空（short sales）:
(1)经纪商或交易商不得接受他人的股权类证券卖空委托、或以自身名义账户进行股权类卖空委托，除非满足以下情形：
(i)已借入证券，或订立了bona-fide协议以借入证券；
(ii)有合理根据确信证券可以被借到以便在交割日时及时交收；
(iii)（经纪商或交易商）对遵守b(1)条款进行书面的承诺。

（2）b(1)所述规定在以下情形中不适用：
(i)经纪商或交易商接受另一个被要求遵守b(1)条款所述规定的注册经纪商或注册交易商的卖空委托，除b(1)所述条款中的例外情形（unless the broker or dealer relying on this exception contractually undertook responsibility for compliance with paragraph (b)(1) of this section）；
(ii)任何满足242.200条款的卖出行为，前提是经纪商或交易商有充分证据相信卖空交易的委托人有意愿在交收限制撤销后，立刻执行交收。

若委托人未能于成交日后35日内完成交收，则代为执行该卖空交易的broker-dealer必须借入或买入相同品种及数量的证券以关闭
未完成交收的卖空头寸。

(iii)为bona-fide市场做市而进行的，由做市商执行的已声明可例外于b(1)条例的指定证券的卖空交易；
（iv）期货市场交易。

（3）若清算机构（registered clearing agency）会员出现threshold security证券在连续的13个交易日内交收失败，该会员须立即买入相同品种及数量的证券以关闭未完成交收的卖空头寸：
(i)在经纪商或交易商持有未交收的卖空证券品种成为threshold security之前（immediately preceding）的未交收头寸，不适用于b(3)条款。

假如该证券的未交收头寸持续降低，至低于该证券品种成为threshold security之前交割日的未交收头寸，则未交收头寸可计以较小的数量（excepted by this paragraph (b)(3)(i)）。

(ii) (b)(3)条款不适用于该证券成为threshold security与期权做市有关，假如并只能是该卖空行为是由注册的期权做市商建立以维持套利头寸，并且该行为发生于该证券未成为threshold security之前。

（iii）当经纪商或证券商在某个清算机构会员处出现连续13日未交收的threshold security时，该清算机构会员、任何经纪商或交易商、包括做市商（除非该做市商满足b(2)(iii)例外情况），上述机构除非已借入证券或订立bona-fide协议以借入证券，否则不得接受该threshold security任何卖空委托，或使用自身名义账户进行该证券的卖空交易，直至该清算机构会员关闭该证券卖空未交收头寸。

(iv)如清算机构会员合理的将一部分交收失败的卖空头寸指定给另一家经纪商或交易商，因其对清算负有责任（or for which it clears trades）,则该经纪商或交易商的卖空头寸所受到的b(3)条款所述责任必须由被指定头寸的经纪商或交易商承担，而非清算机构会员承担；
（v）如清算机构会员已与其他个人订立协议以买入证券，从而承担(b)(3)所述责任，但该会员有理由相信订立协议的个人无法在交割日进行相关证券的交收，则该会员不可认为自身能够确定无误地满足(b)(3)条款所述责任。

◢名词解释：
Threshold security援引证券法第12部分定义，或证券法第15部分的解释，具体为：(i)连续5日在清算机构交收失败的累积数量达10，000股及以上，且比例达到该证券流通在外股票数量的5%及以上；
（ii）该证券存在于自律机构（self-regulatory organization）公布的名单上；
并且(iii)假如该证券的累积未交收头寸没有超过(c)(6)(i)所规定水平，则该证券自threshold security撤销。

原文存放处：Regulation SHO and Amendments\040806 Release 34-50103 (Regulation SHO Final Rule and Notice).pdf
By the Commission
Dated: July 28, 2004。