私募股权投资基金IPO退出机制的法律研究

引　言私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｆｕｎｄ，简称ＰＥ），在我国也被称为私募股权投资或产业投资基金，是指通过私募形式，获得较大规模投资基金，形成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。

投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

从投资阶段上来看，私募股权投资基金有广义与狭义之分。

广义的私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行前所有阶段的权益投资，包括从种子期到成熟期的各个阶段。

狭义的私募股权投资基金是指对己经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。

本文采用的是广义私募股权投资基金概念。

私募股权投资基金起源于美国。

１９７６年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家成立了一家投资公司ＫＫＲ，专门从事并购业务。

这就是最早的私募股权投资公司。

经过三十年的发展，私募股权投资基金成为了仅次于银行贷款和ＩＰＯ的重要融资手段。

私募股权投资基金的运作涉及到投资者、投资机构、创业企业等主体，各主体之间要通过合同确定各自的权利义务、创业企业的控制与治理、资本退出等各个方面的内容。

本文之所以在众多的私募股权投资法律关系中选择研究退出机制中的ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ　Ｐｕｂｌｉｃ　Ｏｆｆｅｒｉｎｇ）形式，是因为在私募股权投资基金的筹资、投资和撤资过程中，退出是最为重要的一环；而ＩＰＯ形式则是所有退出方式中应用最广、经济效益最大的一种。

如果没有合理的退出渠道，私募股权投资活动的链条就会中断，私募股权投资就无法实现资本增值和良性循环。

退出是私募股权投资的核心环节，建立完善的私募股权投资退出机制，促进私募股权投资的良性循环迫在眉睫。

研究限制我国私募股权投资顺利退出（特别是以ＩＰＯ形式退出）的法律障碍，对于促进私募股权投资及我国经济发展具有重要的意义。

基于上述原因，本文尝试通过对私募股权投资退出过程中涉及的法律问题进行分析，并提出立法对策，以期为完善我国私募股权投资基金退出提出有益建议。

一、私募股权投资基金概述（一）私募股权投资基金概述私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ，以下简称ＰＥ）在我国也被称为私募股权投资或产业投资基金，依其投资方式的角度分析，是指通过私募形式，获得较大规模投资基金，形成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以“专家理财”方式，对非上市企业进行的权益性投资。

投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。

在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利１。

一般而言，私募股权投资基金多为封闭式，存续期内投资人不能撤资（但其股权可转让），并按照出资额享受收益、承担风险。

国际上根据其投资方式或操作风格，将私募股权投资基金分为三种类型：第一种是风险投资基金（Ｖｅｎｔｕｒｅ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｆｕｎｄ），投资于高科技企业或者新创立时期的企业；第二种是增长型基金（Ｇｒｏｗｔｈ　Ｆｕｎｄ），即传统意义上狭义的私募股权投资基金（Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｆｕｎｄ），主要投资方向为处于迅速成长期但未上市的企业的股权；第三种是收购基金（Ｂｕｙｏｕｔ　Ｆｕｎｄ），主要投资于业已成熟的企业的己经上市或者未上市的股权，主要目的在于获取业已成熟运作的目标企业的控制权，取得相关企业的控制权之后，通过一系列的手段用以整合企业资源，从而提升自身价值２。

（二）私募股权投资基金的特点从全球视角而言，私募股权投资基金作为一个新的投资和融资方式和手段，它的整个成长过程充分显示了其作为一种新型投资及融资工具所具有的高度灵活性，同时也显示了私募股权投资基金在世界范围内强劲的向外扩张能力。

虽然其本身发展历史较短，但是私募股权投资基金自身的成长所展现的及其强大的生命力和它对相关经济、法律领域所产生的影响非常深刻。

私募股权投资基金作为一种新的投、融资工具或形式，其发展的轨迹和历史展现了其最为基本和最为重要的一些特征：１、不谋求目标企业的控制权。

私募股权投资基金对目标项目的投资有着非常明确的目的，其目的是通过对目标企业的投资，并进行一定程度上的合理引导、改革，从而达到促进其上市的步伐，并最终上市，在其上市后实现兑私募股权投资基金的投资目的，在收取高额的投资回报率之后顺利推出。

因此私募股权基金所进行的投资项目，尤其是对于那些投资处于成长期企业项目的基金，投资的目的从来不是为了谋求对目标项目的绝对控制权，当其所投资的企业获得较大发展时，在实现其所持有的股权获得大幅度升值后，私募股权投资者就会通过公开市场退出该企业，所以说其目的并非为了取得该企业的控制权。

２、专注于高速发展的领域。

私募股权投资基金其在选择目标项目时，对目标项目所处的行业领域、未来的预期收入、未来的预期盈利规模和项目发展阶段都有非常严格的规定，私募股权投资基金进入目标项目的时机，一般会选择在企业的高速成长期和扩张期，通过向目标项目提供其发展所必要的大量资金，同时提供相应的增值服务，以期在该目标企业顺利实现上市后迅速套现并积极退出。

在选择某个行业内的某个企业作为投资对象时，私募股权投资基金通过其娴熟的投资考察经验和技巧，将考察重点放在判断目标项目所在的行业和目标企业所在的市场是否处于该产业发展的高速发展期。

３、投资具有短期性特征。

与进行并购活动的一般工商企业相比，私募股权投资基金的投资周期通常较短，因为它们倾向于通过较短时间的介入与退出来实现收益最大化。

因此，它们一般不选择进行较长周期的投资，而一般选择在３到８年的期限内退出被收购或控股、参股的企业。

４、成熟的项目选择手段和投资风险控制技术。

私募股权投资基金在对目标项目进行选择时，还要重点考察项目之前若干时期内的经营业绩和未来若干时期内的收入预期和盈利预期。

其组合手段的运用主要是为判断以下情况：拟投资企业的收入和利润要求能否满足投资要求，拟投资项目的成长性能否满足投资要求，私募股权投资基金注入资本金后是否可以达到预期的增值目的。

许多私募股权投资基金都有一套成熟的项目选择手段和投资风险控制技术，以对目标投资企业的上述状况进行甄别。

二、私募股权投资基金退出机制概述（一）私募股权投资基金退出机制私募股权投资基金的退出机制是指ＰＥ在其所投资的企业相对成私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的法律研究朱国睿深圳市晨曦实业有限公司 广东 深圳 ５１８０００【摘 要】改革开放以来，随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权投资基金越来越引起国内外各界的关注。

私募股权基金在我国是新兴事物，经过近二十年的发展，己成为引领我国资本市场发展的一股重要力量，对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响，其不仅促进了资本市场的完善和国民经济发展，也为企业融资提供了新的运作模式。

但我国私募股权基金退出机制目前还存在许多问题，尤其是采用ＩＰＯ（首次公开上市）方式退出时，面临着相当严苛的法律法规制约。

在私募股权投资基金的整个运作流程中，资本的退出是十分关键的一环。

本论文以私募股权基金的ＩＰＯ退出方式的法律研究为主要内容，从私募股权基金及其退出机制的概念和ＩＰＯ退出方式等相关基本理论研究入手，在对美国私募股权基金退出机制进行比较研究的基础上，结合目前国情，提出完善中国私募股权基金ＩＰＯ退出机制的思路。

本论文分为五个部分进行研究：第一章指出私募股权投资基金的内涵与特征；第二章论述私募股权投资基金退出机制的定义、实质与重要性，进而具体介绍了私募股权投资基金的最主要退出方式，即首次公开上市。

本章为后文对私募股权投资基金退出机制法律制度的研究构建了理论基础。

第三章阐述我国私募股权投资基金的现状及法律障碍，分别指出：在我国，多层次资本市场体系尚未成熟；现行法律对ＩＰＯ退出机制仍存在诸多过于严苛的限制。

第四章介绍美国私募股权投资基金ＩＰＯ退出的法律制度。

作为现代私募股权投资的发源地和私募股权投资活动最发达的国家，美国拥有成熟的多层次资本市场运行体系。

其成熟完备的法律体系对我国发展私募股权投资基金有着巨大的借鉴意义。

第五章提出完善我国私募股权投资基金ＩＰＯ退出机制的构想。

【关键词】私募股权基金　ＩＰＯ　退出　法律制度熟或者无明显发展前景之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态即变现的机制及其相关的配套制度安排。

ＰＥ退出机制的本质是股权转让。

ＰＥ进行股权投资的根本目的是为了获得高额收益，并以此来吸引更多的资金。

由于私募股权投资并不是一次性投资，而是循环投资，即“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，３资本的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，不仅是ＰＥ预期收益的关键，更体现了资本循环流动的活力特点。

只有建立畅通的退出机制，才能为ＰＥ提供持续的流通性和发展性。

（二）私募股权投资基金退出的意义１、退出是实现股权投资收益的途径ＰＥ一般选择具有爆发性成长潜力的企业来投资，通过资本注入带来强劲助动力，从而激发企业的优势。

企业经过三、五年的快速成长，其股权价值将得到大幅提升。

ＰＥ并不是为了获取企业的控制权和经营权而追求股票的账面价值或者股息分红，而是等企业步入成熟期后，采取股权转让的方式，将股权转化为资本，实现资本增值。

ＰＥ的这种特性决定了资本的增值依赖于一个健全完善的退出渠道，确保股权资本的顺利变现，完成资本的增值，最终实现资本投资的意义。

只有成功的退出机制，才能让企业和基金获得预期的投资增值收益。

２、ＰＥ退出是控制风险的关键风险和收益是相匹配的，收益来自于风险承担。

高风险、高收益是资本市场的一个主要特征，而ＰＥ更是如此：成功的投资项目可以使基金在退出时获得几倍甚至几十倍的高额收益，然而失败的投资项目不仅不能收回本金，甚至可能导致巨额损失。

由于目标企业一般还未成熟，发展过程中存在较大波动性，良好的退出机制是在可承受风险的范围内实现最大收益或者最小损失的重要保障。

３、ＰＥ退出是评价投资价值的最有效标准创业投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值难以通过简单的财务核算来确定，只有通过市场评价，才能发现和实现创业企业的价值；而评价其投资价值最好的标准就是看投资退出时能否得到大幅度的增值。

而且这种评价也有利于激励人才创新。

创业企业主要是高新技术企业，企业中的优秀人才得到的承诺股权如果能及时兑现，更能激励他们的创业热情和创新活动。

因此，ＰＥ退出机制为投资活动提供了一种较为客观的评价方法，投资的效率和价值高低最终体现在退出时资本的增值大小。

（三）私募股权投资基金的退出方式一般而言，私募股权投资（ＰＥ）的退出有三种方式，即首次公开上市（　ＩＰＯ）　、股权出售（包括回购）　及资产清算。