寻找低估值的企业

寻找低估值的企业

1）价值投资很重要的是要买到"低估值"的好交易，而不是说买好的公司。并不是你要买茅台就是价值投资，不买绩优股就不是价值投资。

2）损益表实际相当于上市公司的面子，底子实际上还是资产负债表.我们投资人过度关注了损益表。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石，然后才延伸到损益表。

3）中国现在绝大多数股票都有泡沫，你在买一个泡沫的时候，无疑要抓一个救命稻草，这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长，才能给你一个幻觉或想像

4）现在真正的价值投资者是不太考虑银行的, 中国股市见底可能还是要赖于银行业风险完全的暴露

5)价值投资不是寻找完美企业，对企业十全十美的要求是一个误区。对企业不要做那种一厢情愿的完美化处理。价值投资者是关注价值与价格的关系。

6)很多股民牛市里投资股票赚钱了，他就认为他会炒股票，其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候，真正的价值投资者才能出现。

问：怎么看现在的市场环境？

答：我觉得随着市场的下跌，投资机会越来越多了，但是可能离底还是远了点。现在这个阶段可能大家感觉跌不动了，也许还会反弹一点。但是下跌的大方向还没变，中国股市见底可能还是要依赖于银行业风险的完全暴露，之后可能整个中国经济才会完全见底。现在还不到那个阶段，中间过程可能还会反复一点。我是觉得上的机会，概率很小。中国现在方方面面所处的阶段，都没有一个动力，让我们这个大泡泡再吹起来。

问：银行现在低估么？

答：对于银行，其实分歧是很大的。现在市场上很多人谈论银行被低估之类，实际上这种谈论方式，都不是价值投资者谈论的方式。这种很大程度上是忽略了银行利润的稳定性。我觉得现在真正的价值投资者是不太考虑银行的。你只要关注到银行的风险，思考下中国银行业面临的风险，你都不会去太顾忌这些几倍的市盈率，它对你来说没有什么诱惑力。如果1倍市盈率又怎么样？这其实是说银行股以后要亏损了。股市有时的确能超前反应。

问：也有人说现在市场对银行是过度反应？

答：我们现在银行杠杆很大。如果把银行做个模型分析的话，我们银行面临的风险应该很大的。而且你要了解市场的规律和情绪，才会对做判断有帮助。现在的银行报表还没转负呢，还是表现很好的时候。等到银行报表转为利润下滑的时候，那时候整个是市场对银行

的预期就完全会变。等预期变为现实的时候，人们对银行的预期就会更弱化。所以应该等它的PE升高的时候再买。

其实这方面，我在投资上是有经验的。很典型的是我2003年在香港买股票的时候，那时候看PE都高，有些公司甚至是亏损的。但是公司价格非常低廉，只有几毛钱。那时候你要是死套价值投资的逻辑，根本就没有交易机会的。其实投资者在探索的过程中，很容易注重三大报表里的损益表。实际上这相当于上市公司一个面子。上市公司本质或者说底子，还是资产负债表。实际上我们投资人过度关注了损益表。这跟我们的市场阶段有关的。因为中国现在绝大多数股票都有泡沫，你在买一个泡沫的时候，无疑要抓一个救命稻草，这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长，才能给你一个幻觉或者想象。

所以我们的投资人，投资成长股的特别多。因为你买的太贵了，如果没有成长你整个投资逻辑就崩塌了。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石，然后才延伸到损益表。我们这个市场应该讲过去整体给价值投资者提供的机会并不是特别多，有可能你在一个大牛市中，选择了一个成长股，然后就被动的成为一个价值投资者。很多股民牛市里投资股票赚钱了，他就认为他会炒股票，其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候，真正的价值投资者才能出现。一个真正价值投资者的培养过程，悟性极高的人也得经历两个周期，否则根本没法检验他方法的正确性。这个过程还是蛮复杂的。

问：也有人研究过银行报表，认为即使最坏情况发生，目前的股价还是有吸引力的？

答：银行的运作模式就是这样。什么叫展期？这国外感觉很荒谬，比如还不上就是还不上了，你就该处理处理，你又摆在那。报表上还算着利差。你说银行风险没有累计么？我说银行有多大风险，只能做一个定性的判断，就是银行风险太大了。但是最后表现出来的数据多少，你无法判断。价值投资者不需要追求多精确，而是模糊的科学。你去追求精确，也没法精确，银行的行长他都不知道下面谁给谁做了一个灰色交易，放了一笔贷款。中国银行业出事是早的事，说不好到最后猛的一下计提，疯狂计提巨额亏损。中国银行业你要是知道他的放贷模式和那些人是怎么做信贷的，你如论如何不会相信它不会有问题。不过最后银行出问题，政府可能只能印钞票救了。

问：怎么看通胀和投资的关系？

答：政府的目标其实是要保持币值稳定的。但是在中国这样一个国家，通胀的确是投资的大敌。中国政府实际上是把印钞票当做一个兴奋剂嘛，一不行就放松银根，但是他们不知道后果是什么。这种在非洲都做出很好的表率了。它最后不是经济问题，而是政治问题了。所以通胀，中国现在还看不到很好的遏制办法。像银行这么大的问题，似乎最后的解决手段还是要靠发票子。

问：讲讲您是怎么入行的吧？

答：我1995年开始搞证券，先后在券商研究自营部门和基金投资部门工

作。在中国其实真正注重投资方法的，大致都是有了基金以后。刚开始大家都是技术交易，那时候上市公司披露做的也不是那么好。而且当时股票总数也很少，基本面能看的不多。如果真正用价值分析方法的话，估值根本挂不上钩。那个年代是股票供不应求，大起大落，政策不稳定，就是一个投机交易。要是你有足够多的资源，可以利用这些东西发一笔财，搞内部股啊什么的。

真正投资还是引入基金以后，大家才对投资方法有了更多的研究和探索。基本到2003年，价值投资才慢慢兴起了。那时候券商来了很多海归，还有大量的企业要上市，还有资产管理业务的引入，使得大家对投资管理的专业化有一个探索。这方面我的体会还是香港市场。当时国内跟股价能找到逻辑关系的标的不多，但是到了香港你就能很清楚。而且香港市场很容易出现低估。那时候香港市场对中国股票的了解还是很滞后的，再加上股票基本面和估值之间能找到很好的联系，所以你能明显感到低估并找到很好的机会。那时候香港股市里，价值投资的有效性还是很强。比如你这个股票你发现了一个问题，然后去放空，只要不被逼爆仓了，最后股价还是能反应出来的。他的有效性比国内要好很多。

问：自己的投资理念变化？

答：开始的时候，基本上是比较模糊的。那个年代文革刚结束，高校里的老师能有多少懂经济的。到后来随着资产管理业务的发展，加上我们在深圳能很方便和海外交流，包括国内出版了很多投资的书。这方面一方面自己去投资思考，广泛阅读，更重要的是一种投资的体验。这个非常重要，就是你要有足够的投资案例交易和经历。或赚钱或亏欠，跟你的方法论和对市场认识的调整。

问：您曾经的投资经典案例？

答：02年的下半年，那时候我对宏观经济做了很准确的判断，那时候我觉得中国慢慢要发生通货膨胀。但当时也没看到房价能涨那么高。那时候我做的第一个决定就是先买房。所以那时候我房子买的很便宜，而且都买在最好的地段。第二个决定就是进入香港股市。那时候国内市场和香港市场比起来，如果你是价值投资者，你无论如何不会选择国内股票。香港那边的国企股真是太便宜了，才几毛钱。那时候我们和香港同业的交流，他们完全看不到机会。他们会觉得你们国内的股票就该几毛钱。当时香港市场的一些大的投资银行包括高盛，他们基本上都不是很看得懂。那时候我很清楚的记得，像摩根大通，摩根史坦利，发的很多报告都对中国的看法很负面，基本上都是卖出，都不看好。

我开始做钢铁股，那时候股票都是7-8毛钱，9毛都算贵的。但是那些股票很快都能涨到2块钱左右。我就再下来找那些基本面更扎实的股票。因为股价涨上来以后，价值投资者一定是股价一高的时候，对基本面的要求标准就越高。这就是基本面控制。那时候我做了东方电机，之后在香港涨了多。当时去看东方电机，才2快多钱。那时候我就看好它巨额的预收账款，估值又便宜的不得了了。那时候看市盈率看不出来，因为业绩还没释放出来。但是后来它业绩都做到2块多，那时候股价最多都涨到了50-60块。那时候炒的股票太多了，什么燕山石化，中国石油股份(00857)，我进去的时候都到2块了。

国内这部分，我是2010年搞了一个阳光私募。那时候我对市场看法是很负面的，当时市